石化仓储龙头壁垒高筑，外延并购空间广阔

2023年10月30日宏川智慧(002930.SZ) 石化仓储龙头壁垒高筑，外延并购空间广阔 公司深度分析 证券研究报告物流综合投资评级买入-A首次评级 12个月目标价24.81元股价(2023-10-27)21.57元 交易数据总市值(百万元)9,846.16流通市值(百万元)9,346.97总股本(百万股)456.47流通股本(百万股)433.3312个月价格区间18.6/23.56元 民营石化仓储龙头，持续并购稳健成长：公司创立于2012年，成立以来持续推进并购战略，实现并巩固石化仓储龙头地位。公司聚焦液体化工品码头储罐仓储业务、化工仓库仓储业务，兼有 中转及其他服务、物流链管理服务以及增值服务，是国内领先的创新型石化物流综合服务商。码头储罐主业2022年贡献收入占比高达88.0%，毛利占比达86.3%。公司布局长三角地区、粤港澳大湾区、东南沿海地区、环渤海经济圈、成渝地区双城经济圈五大核心经济圈，发挥集群效应，推动码头储罐仓储业务+化工仓库仓储业务并进发展。 沿海大炼化产能释放及水运渗透率提升，仓储需求有望保持平稳增长：石化产业发展及化工品产销地域不均衡催生石化仓储需 求，下游需求与宏观经济相关，总量需求平稳，石化行业收入2013-2022年CAGR达2.8%，原油加工量2013-2022年CAGR达 1.7%。当前行业需求疲软，开工率短期承压，但产销差异及细分品类产量增长仍为石化仓储需求提供支撑。中长期看，民营大炼化项目相继投产，仅考虑部分大炼化项目，预计2026年底至少有12600万吨/年炼油、1470万吨/年乙烯、1090万吨/年芳烃的规 宏川智慧沪深300 17% 7% -3% -13% 2022-102023-022023-062023-10 股价表现 资料来源：Wind资讯 划产能投产，推动危化品仓储需求增长。从运输方式来看，公转 升幅% 1M 3M 12M 水推动水运渗透率提升，2018-2021年水运渗透率由18%提升至 相对收益 0.8 4.0 -5.1 22%。产能提升及运输方式变化下仓储需求有望保持平稳增长。 绝对收益 -2.9 -4.7 -6.9 孙延 分析师 监管趋严壁垒高筑，行业集中度有望提升：石化仓储企业的前沿码头资源和储罐建设规模直接决定了行业的进入门槛和企业的竞争实力，环保政策及安全监管制度陆续颁布实行，行业准入壁垒持续提高，石化仓储供给增长受限。2013-2017年罐容容量增 速由5%同比回落至0%，行业罐容趋于稳定。沿岸码头资源增长受限，沿海港口万吨级及以上泊位由2015年的6%回落至2021年的3%。行业格局分散，石化仓储企业区域特征显著且普遍规模较小，CR3约为15.5%，公司作为行业领头羊，2022年市占率约为10.4%，随着监管不断趋严，“小散乱差”污染企业会面临关停整治的风险，行业存量也受到压缩。预计规模化的石化仓储龙头将加快产业布局，行业集中度有望提高。 SAC执业证书编号：S1450520040004 相关报告 sunyan1@essence.com.cn 产能扩张及优质服务赋能码头储罐业绩表现：码头储罐业务主要服务于境内外石化产品的生产商、贸易商以及终端用户，存储 油品、醇类、液碱和其它化工品，收入主要由罐容、出租率和单位租金决定。1）相较于上市同行，公司外延+内生下储罐罐容领先且保持扩张步伐，目前运营罐容约439万m³，在长三角等核心地区形成网络化。随着公司并购和扩建项目逐步落地，预计公司储罐罐容有望保持持续稳健的成长；2）储罐出租率长期保持稳定，除2022年外，2015-2022年间储罐使用率在81-86%之间浮动。展望未来，福建港能项目产能爬坡下公司出租率有望回升，储罐出租率有望随品类扩张及长租客户提升持续稳定增长；3）公司坐拥优质码头，区域竞争有限，规模优势构筑仓储综合服务能力，储罐单位租金自2015年起稳步提升，2015-2022单位租金由30.71元/m³/月提升至44.83元/m³/月。展望未来，区域竞争优势维持，综合服务能力稳步提升下公司租金水平有望稳中有升。 化工仓库仓储业务进入快速发展阶段：化工仓库综合服务仍处于发展初期阶段，预期通过自建、并购发展路径快速发展，未来有望成为第二增长曲线。截至2023年7月，公司已运营仓库面积 6.49万㎡，以甲类和乙类仓为主。该业务2022年收入为0.59亿元，占比4.7%。2022年毛利为0.31亿元，毛利率为52.5%。与储罐业务相比，化工仓库产能扩张不受码头资源限制，成长空间广阔。 投资建议：民营大炼化项目相继投产，产能提升下石化仓储需求有望持续增长，监管趋严提高石化仓储行业准入壁垒，公司通过自建和并购持续推进产能扩张，储罐和仓库核心资产增加，主 营业务收入保持较快增长，公司自身规模优势推动盈利能力稳步提升，业绩较快增长且具有很强的确定性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.5/4.5/5.3亿元，增速 56.7%/29.1%/18.1%，对应2023-2025年PE分别为28x/22x/18x，给予“买入-A”评级。公司商业模式壁垒较高，盈利有望保持稳定增长，由于行业内暂无业务范围一致的可比公司，参考公司历史PE估值区间20x-35x给予2024年25x估值，对应目标价为 24.81元。 风险提示：1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品仓储事故风险。4）假设及盈利预测不及预期的风险 (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 10.9 12.6 17.6 20.9 24.4 净利润 2.7 2.2 3.5 4.5 5.3 每股收益(元) 0.60 0.49 0.77 0.99 1.17 每股净资产(元) 5.16 5.19 5.30 5.74 6.24 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 36.2 44.0 28.1 21.7 18.4 市净率(倍) 4.2 4.2 4.1 3.8 3.5 净利润率 25.0% 17.7% 20.0% 21.6% 21.9% 净资产收益率 11.6% 9.4% 14.5% 17.3% 18.8% 股息收益率 1.4% 1.4% 2.0% 2.6% 3.1% ROIC 8.6% 7.9% 8.7% 10.1% 10.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/宏川智慧 内容目录 1.民营石化仓储龙头，持续并购稳健成长6 1.1.聚焦码头储罐主业，并购助力业绩高增6 1.2.公司股权集中，业绩激励稳筑利益共同体10 2.大炼化投产催化仓储需求，监管趋严行业集中度有望提升11 2.1.需求端：产销差异、大炼化投产及运输方式变化提振仓储需求11 2.2.供给端：监管趋严壁垒高筑，行业集中度有望提升15 3.聚焦石化仓储核心资产，内生外延优势凸显17 3.1.码头储罐业务：产能扩张铸就规模优势，优质服务赋能业绩表现18 3.1.1.罐容领先且持续扩张，仓储能力不断提升19 3.1.2.以“长约+包罐”为主，储罐出租率中枢上移21 3.1.3.区域竞争有限，公司议价能力突出，租金稳中有升23 3.2.化工仓库综合服务：自建+并购扩张，有望成为第二增长极26 3.3.增值服务：依托仓储核心资产，流量变现下成长空间可期27 4.盈利预测与投资建议28 5.风险提示31 图表目录 图1.宏川智慧发展历程6 图2.宏川智慧业务模式6 图3.2022年各主营业务营收占比7 图4.2022年各主营业务毛利占比7 图5.宏川智慧下属仓储基地/库区分布图（截至2023.6）8 图6.2017-2023年H1年公司营业收入及增速8 图7.2017-2023年H1年公司净利润及增速8 图8.2017-2023年H1公司毛利及毛利率9 图9.2017-2023年H1公司费用率9 图10.2017-2023年H1石化仓储上市公司经营性现金净流量（亿元）9 图11.2018-2023年H1公司长期借款利率（%）9 图12.2018-2023年H1年抵押资产所属子公司营收（百万元）10 图13.2018-2023年H1年抵押资产所属子公司净利（百万元）10 图14.宏川智慧股权结构及部分参控股、合营公司（截止2023.6）10 图15.2021-2025年公司预设基础指标营收及增速11 图16.2021-2025年公司预设最高指标营收及增速11 图17.石化仓储行业产业链11 图18.石化产品消费市场主要集中于华东和华南地区12 图19.2018-2023年H1我国石化行业收入12 图20.2018-2023年H1我国原油加工量12 图21.2022年我国石化行业原材料价格大幅上涨13 图22.成品油主营炼厂开工率13 图23.2013-2022年成品油产量、表观消费量及各自增速13 图24.我国乙二醇产量呈上升趋势13 图25.2016年-2021年原油加工成品对外依存度%14 图26.2018年（图左）-2021年（图右）危化品运输中水运占比提升15 公司深度分析/宏川智慧 图27.2015-2021年我国沿海港口万吨级及以上泊位及增速17 图28.2011-2017年国内液体仓储储罐容量及增速17 图29.2022年石化仓储行业公司普遍规模较小17 图30.2021年石化仓储储罐市占率17 图31.太仓阳鸿库区-鸟瞰图18 图32.太仓阳鸿库区-近景图18 图33.2015-2021年存储种类贡献吞吐量结构18 图34.2015-2019年存储种类贡献营收结构18 图35.2017-2023年H1营收及增速19 图36.2015-2023年H1毛利及毛利率19 图37.发展至今公司储罐产能扩张历程（仅含并表子公司）19 图38.2017-2022年公司合计罐容（包含参控股子公司）20 图39.截至2023年6月3家上市公司储罐数量及罐容（现有及在建）21 图40.2013-2022年公司储罐年均使用率21 图41.2015-2022年公司储罐分地区出租率情况22 图42.不同租赁期限对码头储罐业务收入贡献的比例22 图43.2013-2022年出租储罐单位罐容月租金及增速24 图44.2022年全国液体储罐罐容前3名的省份及对应罐容和市占率25 图45.公司华东地区的储罐布局具备网格化结构（截至2023.6）26 图46.2019-2023年H1化工仓库综合服务营业收入27 图47.2019-2022年化工仓库综合服务毛利及毛利率27 图48.2018-2023年增值服务H1营业收入28 图49.2018-2023年增值服务H1毛利及毛利率28 图50.公司2020-2023年PEband30 表1：宏川智慧5大业务模式7 表2：2023-2026年部分大炼化项目统计14 表3：国家接连出台相关规范指导意见和政策16 表4：宏川智慧下属仓储基地/库区分布表（截止2023年6月）20 表5：宏川智慧下属仓储基地/库区的指定交割库资质23 表6：公司储罐定价标准（2023年6月）23 表7：公司码头、岸线资源（截至2023.6）24 表8：公司主要库区市占率及主要竞争对手25 表9：公司现有仓库（截止2023年6月）27 表10：宏川智慧增值服务28 表11：宏川智慧估值模型核心假设29 表12：宏川智慧主要财务和估值指标30 公司深度分析/宏川智慧 1.民营石化仓储龙头，持续并购稳健成长 1.1.聚焦码头储罐主业，并购助力业绩高增 持续推进并购战略，巩固石化仓储龙头地位。宏川智慧创立于2012年，原名广东宏川实业发展有限公司；2015年，公司登陆新三板挂牌交易；2018年3月在深交所上市。2018-2022年期间，公司陆续并购福建港能、中山嘉信、常熟宏川、常州宏川、常熟宏智、沧州宏川、龙翔集团等公司，同时通过自建和扩建增加储罐罐容，巩固石化仓储龙头地位。