原油：强势延续，春节前挑战90美元/桶

期货研究 二〇 二2022年12月25日 二年度 原油：强势延续，春节前挑战90美元/桶 黄柳楠投资咨询从业资格号：Z0015892huangliunan021151@gtjas.com 报告导读： 研过去一周，油价震荡上行，走势基本符合我们过去两周的预判。对于未来一周，我们看多观点维持不究变。且低库存、低供应格局下，外盘两油有机会在中国农历春节前回升至90美元/桶。我们在三季度末的所 各类报告中曾指出，加息的逐步放缓将带动四季度市场交易视角重回供需。这种情况下，供应依旧偏紧的原 油市场在需求未出现持续大幅收缩前很难趋势下跌。而在四季度中上旬亚太地区需求停滞的利空释放后，亚太、美国SPR回购等潜在补货需求的再度开启意味着上述阶段性利空的终结。更为重要的是，在过去一周俄罗斯公布的对G7集团的反制裁中，俄副总理宣称“俄罗斯明年可能将石油日产量削减50万桶至70万桶，以回应石油价格上限制裁”。考虑到12月以来俄油名义出口量已经明显下滑，供应的进一步收紧下至少油价下方支撑较强，除非出行预期外的系统性风险。值得一提的是，过去一周美国GDP环比数据好于预期一度带动美元走强并促成了大类资产的普跌，油价也一度短线回调。考虑到美联储加息的放缓是大势所趋，我们认为因为市场风险偏好变化对油价的冲击未来仍将趋弱，此项利空很难延续。 展望2023年，全球原油市场需求增幅放缓几乎是确定的，是否陷入衰退尚存分歧。在历史级别的通胀 压力面前，市场在2023年需要面对的主要下行风险与2022年依旧类似，即因流动性收紧造成的通缩风险。当然，究竟是滞涨延续还是通缩并不明晰，只是在通胀的尾声商品市场大概率会反复交易通缩风险下的价格下跌，并不断的纠正预期差，这一点我们在2022年的原油年报中也有阐述。考虑到历次加息对经济回落的影响从来都难以精准预估，2023年的海内外货币政策一定还会产生诸多变数，信用收紧对原油现实和预期的直接冲击节奏较难预估。滞涨格局的深度演绎与地缘风险触发的不确定性均提升了对需求判断的难度，即通胀究竟是快速回落（情景1）还是缓慢回落（情景2）仍需观察，不宜妄下定论。在情景1中，如果美欧CPI回落的节奏非常凌厉并带动市场提前交易通缩风险，那油价很可能在上半年依旧面临巨大的下行压力，甚至创下全年低点。这种情况下，Brent、WTI均有可能阶段性跌破60美元/桶，SC跌破480元/桶。在这一过程中，如果OPEC+内部出现裂痕并造成预期外的增产（如2020年3月俄乌价格战），则油价的下行空间可能还要夸张；在情景2中，如果美欧CPI回落的节奏相对缓和，那对于油价的利空传导则相对温和，届时原油市场的交易视角或更多回归供需面，油价重心在通胀回落但未进入通缩格局的过程中仍有可能长期处于高位。这种情况下，我们倾向于即便油价可能阶段性交易衰退或者紧缩的利空下跌，供应偏紧与OPEC+减产托底格局下低位持续的时间不会特别夸张，Brent、WTI有可能阶段性跌破70美元/桶，SC阶段性跌破500元/桶。但即便是出现快跌行情，亚太地区需求回暖、产能不足与季节性利好共振的情况下Brent、WTI在下半年完全可能再次回归至85美元/桶以上的高位，SC有可能回升至570元/桶以上。因此，无论是哪种情景，考虑到OPEC对供应端的主动管理以及包括OPEC+、美国页岩油在内的产能瓶颈以及亚太地区在防疫政策边际放松后的需求恢复，在单边走势的判断上，我们并不认为油价弱势会贯穿全年，但全年重心仍较2022年下降，或有20-25美元/桶的降幅。详见我们2023年原油专题报告《弱势不会贯穿全年，关 注各类套利机会——2023年原油期货行情及投资展望》 目录 1.行情数据4 1.1油品库存4 1.2原油供需4 1.3炼厂毛利及开工率4 1.4原油价格结构4 1.5成品油5 1.6地缘政治5 1.7后市展望5 2.原油价格6 2.1原油期货和现货价格6 2.2成品油期货价格和裂解价差7 3.原油生产和库存8 3.1浮式仓储库存8 3.2上周美国原油库存回升，成品油库存继续回落9 3.3欧洲市场：安哥拉原油供应回落；ARA地区汽柴油库存有涨有跌11 3.4亚洲市场：IE：11月9日止当周新加坡油品库总库存环比下降12 4.原油需求12 4.1美国油品总需求增加，汽油馏分油需求涨跌不一12 4.2毛利震荡13 5.资金因素13 5.1投机因素：净多回升13 （正文） 1.行情数据 1.1油品库存 美国能源信息署(EIA)数据显示，截至12月16日当周EIA原油库存减少589.5万桶，库欣地区库存 增加85.3万桶，汽油库存增加253万桶，馏分油减少24.2万桶。 新加坡国际企业发展局（IE）周四公布的数据显示，12月21日止当周，新加坡包括石脑油、汽油、重整油在内的轻质馏分油库存环比上升15.54%，至1581.9万桶。中质馏分油库存环比上升3.14%，至 717.1万桶。包括燃料油及低硫含蜡残油在内的残渣燃料油库存（沥青除外）环比上升6.54%，至2140.3万桶。总库存环比上升8.99%，至4439.3万桶。 1.2原油供需 美国原油产量12月16日当周为1210万桶/日，较前一周不变万桶/日。 俄罗斯副总理：俄罗斯明年可能将石油日产量削减50万桶至70万桶，以回应石油价格上限制裁。俄罗斯副总理诺瓦克：俄罗斯可能会在2023年初削减5-7%的石油产量，以回应西方的石油价格上限 措施。2022年天然气产量将下降18％-20％，至6710亿立方米。 市场消息：严寒天气导致美国北达科他州原油产量减少30万-35万桶/日。 市场消息：北美最大炼油商Motiva位于亚瑟港的炼油厂因天气寒冷而停产。此前，位于美国得州亚瑟港的道达尔能源（TotalEnergy）炼油厂所有装置被关闭。 普京：所有的冲突都会以某种方式通过谈判解决；俄罗斯将致力于结束冲突，而且是越快越好。 根据贸易商的计算，由于欧盟的禁运和价格上限，预计12月波罗的海港口的俄罗斯乌拉尔原油出口量将下降20%。 【美联储加息奏效中：美国住宅销量以创纪录速度下滑】金十数据12月23日讯，由于高抵押贷款利率削弱了需求，美国11月住宅销量以创纪录的速度下滑。根据房地产经纪公司Redfin最近的一份报告，11月份住房购买量同比下降35%，创下该公司2012年开始收集这项数据以来的最大跌幅。另一份报告显 示，11月份二手房销量连续10个月下跌，创下1999年以来最长连跌纪录。 1.3炼厂毛利及开工率 全球炼厂开工率持续回升。 1.4原油价格结构 WTI的M1-M2月差过去一周走高，从-0.17上涨0.09到-0.08美元/桶。Brent的M1-M2月差过去一周走低，从-0.45下跌0.13至-0.58美元/桶。 WTI的M1-M12月差过去一周走高，从1.83上涨1.8至3.63美元/桶。Brent的M1-M12月差过去一周走高，从2.33上涨1.06至3.39美元/桶。WTI远月月差扩大，月差走高；Brent远月月差扩大，月差走高。 1.5成品油 过去一周，海外汽柴油价格跟随油价上涨，但裂解价差维持震荡市，和上周变化不大。其中，北美最大炼油商Motiva位于亚瑟港的炼油厂因天气寒冷而停产，位于美国得州亚瑟港的道达尔能源（TotalEnergy）炼油厂所有装置被关闭，引发柴油价格短线大幅走强。亚洲方面，新增确诊人数快速提升下出行需求延续疲弱态势，环比改善幅度暂时不大。 1.6地缘政治 过去一周，对原油市场直接影响最大的地缘事件源自俄罗斯公布的对G7集团的反制裁，是带动过去一周油价走强的重要因素。俄罗斯副总理宣称“俄罗斯明年可能将石油日产量削减50万桶至70万桶，以回应石油价格上限制裁”，或进一步带动油价上涨。需要注意的是，过去一周俄、乌两国领导人均对他国进行了拜访，或基于军事物资的求援。叠加北半球气温骤降，战事的缓和仍存变数，仍需警惕冬季突发性地缘风险给油价带来的扰动。 1.7后市展望 过去一周，油价震荡上行，走势基本符合我们过去两周的预判。对于未来一周，我们看多观点维持不变。且低库存、低供应格局下，外盘两油有机会在中国农历春节前回升至90美元/桶。我们在三季度末的各类报告中曾指出，加息的逐步放缓将带动四季度市场交易视角重回供需。这种情况下，供应依旧偏紧的原油市场在需求未出现持续大幅收缩前很难趋势下跌。而在四季度中上旬亚太地区需求停滞的利空释放后，亚太、美国SPR回购等潜在补货需求的再度开启意味着上述阶段性利空的终结。更为重要的是，在过去一周俄罗斯公布的对G7集团的反制裁中，俄副总理宣称“俄罗斯明年可能将石油日产量削减50万桶至70万桶，以回应石油价格上限制裁”。考虑到12月以来俄油名义出口量已经明显下滑，供应的进一步收紧下至少油价下方支撑较强，除非出行预期外的系统性风险。值得一提的是，过去一周美国GDP环比数据好于预期一度带动美元走强并促成了大类资产的普跌，油价也一度短线回调。考虑到美联储加息的放缓是大势所趋，我们认为因为市场风险偏好变化对油价的冲击未来仍将趋弱，此项利空很难延续。 展望2023年，全球原油市场需求增幅放缓几乎是确定的，是否陷入衰退尚存分歧。在历史级别的通胀 压力面前，市场在2023年需要面对的主要下行风险与2022年依旧类似，即因流动性收紧造成的通缩风险。当然，究竟是滞涨延续还是通缩并不明晰，只是在通胀的尾声商品市场大概率会反复交易通缩风险下的价格下跌，并不断的纠正预期差，这一点我们在2022年的原油年报中也有阐述。考虑到历次加息对经济回落的影响从来都难以精准预估，2023年的海内外货币政策一定还会产生诸多变数，信用收紧对原油现实和预期的直接冲击节奏较难预估。滞涨格局的深度演绎与地缘风险触发的不确定性均提升了对需求判断的难度，即通胀究竟是快速回落（情景1）还是缓慢回落（情景2）仍需观察，不宜妄下定论。在情景1中，如果美欧CPI回落的节奏非常凌厉并带动市场提前交易通缩风险，那油价很可能在上半年依旧面临巨大的下行压力，甚至创下全年低点。这种情况下，Brent、WTI均有可能阶段性跌破60美元/桶，SC跌破480元/桶。在这一过程中，如果OPEC+内部出现裂痕并造成预期外的增产（如2020年3月俄乌价格战），则油价的下行空间可能还要夸张；在情景2中，如果美欧CPI回落的节奏相对缓和，那对于油价的利空传导则相对温和，届时原油市场的交易视角或更多回归供需面，油价重心在通胀回落但未进入通缩格局的过程中仍有可能长期处于高位。这种情况下，我们倾向于即便油价可能阶段性交易衰退或者紧缩的利空下跌，供应偏紧与OPEC+减产托底格局下低位持续的时间不会特别夸张，Brent、WTI有可能阶段性跌破70美元/桶，SC阶段性跌破500元/桶。但即便是出现快跌行情，亚太地区需求回暖、产能不足与季节性利好共振的情况下Brent、WTI在下半年完全可能再次回归至85美元/桶以上的高位，SC有可能回升至570元/桶以上。因此，无论是哪种情景，考虑到OPEC对供应端的主动管理以及包括OPEC+、美国页岩油在内的产能瓶颈以及亚太地区在防疫政策边际放松后的需求恢复，在单边走势的判断上，我们并不认为油价弱势会贯穿全年，但全年重心 仍较2022年下降，或有20-25美元/桶的降幅。详见我们2023年原油专题报告《弱势不会贯穿全年，关注各类套利机会——2023年原油期货行情及投资展望》 2.原油价格 2.1原油期货和现货价格 图1：NYMEX和ICE近月合约走势图(美元/桶)图2：欧美两地原油差价 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图3：WTI和Brent近月与现货差价图4：美国现货各油品价差 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 WTI期现价差走高，现货走弱。Brent期现价差走高，现货相对较弱，期货升水由0.39上升至0.61 美元/桶。 北美现货市场，WTI-LLS价差由-1.9