光大宏观周报：为什么是服务型结构性通胀？

2022年12月25日 总量研究 为什么是服务型结构性通胀？ ——光大宏观周报（2022-12-25） 要点 本周聚焦： 随着防疫政策大幅优化，明年消费需求释放、货币乘数上升，引发市场对明年通胀风险的担忧。此前央行货币政策执行报告两次提出警惕结构性通胀压力，中央经济工作会议也将“稳物价”作为明年重点工作之一。本文从海外经验出发，结合国内供需形势，重点探讨在防疫政策优化下，明年国内的通胀形势。 预计明年国内通胀读数整体温和，但服务领域涨价压力较大，表现为服务型结构性通胀。一方面，疫后服务消费修复空间最大，尤其是接触性服务，其需求恢复斜率较快、叠加前期服务业供给主体收缩，供需缺口走阔，将阶段性推升服务价格上涨；另一方面，欧美经济动能走弱、俄乌冲突影响收敛、生猪产能持续恢复，意味着明年食品和能源供给冲击有望减弱，将部分对冲上行压力。 需求侧：随着消费场景修复、促消费政策发力，明年消费复苏方向无虞，但恢复高度仍存不确定性。其中消费缺口较大的服务、住房消费恢复弹性最强。 从亚洲国家经验看，居民储蓄率回落偏慢，今年三季度仍高于疫情前水平。居民收入结构性分化加深，尤其是中低收入群体资产负债表受损，是导致储蓄率偏高的重要原因。从这一角度而言，疫后消费回归常态化可能是一个相对偏慢的过程。若想要加速居民消费恢复，需要面向居民端的财政政策予以配合。 供给侧：从内外部环境看，食品、能源供给风险可控；服务供给不足更多体现为前期市场主体收缩后的滞后性调整，劳动力短缺风险较小。 由于经济结构调整、预期转弱等问题，我国面临的并非是劳动力不足的问题，而是稳就业压力较大的现实环境。防疫政策优化，更有助于解决这一问题。参考日韩等国，在疫情高峰结束后，劳动参与率均快速回升至疫情前水平。相比之下，疫情发生以来，国内服务业市场主体明显收缩，其恢复常态化的时间相对更长，对供给侧的冲击更大。 从海外经验看，2022年各国疫情管控放松后，餐饮、酒店、娱乐等接触性服务业价格涨幅较大，多数国家在5%左右，教育、住房、医疗等价格涨幅则相对温和。根据2021年中国居民消费支出结构，饮食服务、文化娱乐、家庭服务等接触性服务消费占比为9.6%，若简单假设2023年这三类接触性服务价格涨幅为5%，则对应CPI中枢上行0.48个百分点。 全球央行： 日本央行修改收益率曲线控制计划；欧洲央行释放鹰派信号。海外政策： 欧盟批准德国490亿欧元经济支持计划；俄方称乌方“和平方案”未考虑现实情况。 国内政策： 习近平同德国总统通话；证监会提出推动房地产行业重组并购、满足合理融资需求；国常会部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效。 财经日历： 12.27（周二）：9:30中国规模以上工业企业利润；12.28（周三）：8:50日本央行12月货币政策会议摘要；12.31（周六）：9:30中国官方制造业PMI 风险提示：海外能源危机持续发酵；国内经济恢复力度不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 美国消费有韧性，为何对美出口大幅回落？— —2022年11月贸易数据点评（2022-12-08） 非农超预期，为何美股反应温和？——2022年11月非农数据点评兼光大宏观周报（2022-12- 04） 多项指数同步走弱，政策仍需持续发力——2022年11月PMI点评（2022-11-30） 出口转负：外需走弱，基数走高——2022年10月贸易数据点评（2022-11-08） 欧债危机2.0：市场在担忧什么？——流动性洞见系列十一（2022-11-07） 就业需求降温，但供需缺口犹在——2022年10月非农数据点评兼光大宏观周报（2022-11- 05） 比鹰派更可怕的是不确定性——2022年11月FOMC会议点评（2022-11-03） LongShadows：中期选举的长尾效应—— 《大国博弈》系列第三十六篇（2022-10-31） 疫情扰动叠加季节效应，制造业产需同步走弱 ——2022年10月PMI点评（2022-10-31） 9月行业景气度有何边际变化？——光大宏观周报（2022-10-30） 盈利延续弱复苏，稳固内需是关键——2022年9月工业企业盈利数据点评（2022-10-27） 政策加码稳信用，实体需求渐回暖——2022年9月金融数据点评（2022-10-12） 目录 一、为什么是服务型结构性通胀？5 1.1需求侧：疫后消费恢复高度仍存不确定性，服务、住房消费修复空间较大6 1.2供给侧：服务供给收缩明显，商品供给相对可控8 二、海外观察11 2.1金融与流动性数据：各国国债收益率同步上行11 2.2全球市场：欧洲股市上涨、大宗商品涨跌分化12 2.3央行观察：日本央行修改收益率曲线控制计划；欧洲央行释放鹰派信息13 2.4海外政策：欧盟批准对德能源支持；俄方称乌方“和平方案”未考虑现实情况13 三、国内观察14 3.1上游：原油价格环比下跌、铜价环比上涨14 3.2中游：水泥价格指数环比下跌、螺纹钢价格环比上涨14 3.3下游：商品房成交面积跌幅缩窄，猪价、菜价、水果价格趋势分化15 3.4流动性：货币市场利率下行，债券市场利率走势分化16 3.5国内政策：习近平同德国总统通话；证监会提出推动房地产行业重组并购、满足合理融资需求16 四、下周财经日历17 五、风险提示17 图目录 图1：2022年以来海外通胀加速上行，国内通胀仍处在温和区间6 图2：基准情形下，预计2023年CPI同比中枢为2.2%6 图3：日本、新加坡、中国香港居民储蓄率仍高于疫情前6 图4：欧美国家居民储蓄率较早回落至疫情前水平6 图5：疫情发生以来，国内居民收入差距明显走阔7 图6：疫情管控放松后，日本中低收入群体消费倾向恢复较慢7 图7：国内娱乐等服务类支出距离趋势值仍有较大差距8 图8：社零结构中，餐饮、住房、纺服消费今年以来表现疲弱8 图9：英美、中国香港和澳门劳动参与率低于疫情前水平9 图10：韩国、日本、中国台湾劳动参与率恢复至疫情前水平9 图11：受疫情影响，国内餐饮门店数量明显回落9 图12：疫情发生以来，国内酒店业规模持续回落9 图13：海外餐饮酒店娱乐等接触性服务业价格涨幅较大10 图14：2021年全国居民消费支出构成10 图15：今年下半年，国内输入性通胀压力缓和10 图16：今年原油市场，从供不应求转向供需相对平衡10 图17：从能繁母猪存栏推算，明年3月生猪供给开始回补11 图18：本轮猪周期内，猪价上涨对通胀影响可控11 图19：美国10年期国债实际利率上行，通胀预期上行11 图20：各国国债收益率同步上行11 图21：美国10y-2y国债收益率利差上行12 图22：美国投资级企业债利差小幅上行12 图23：欧洲股市上涨、亚洲股市普跌12 图24：大宗商品价格涨跌分化12 图25：原油价格环比下跌14 图26：铜价环比上涨、库存同比上升14 图27：螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降14 图28：水泥价格指数环比下跌14 图29：商品房成交面积跌幅缩窄15 图30：土地成交面积同比减少15 图31：猪价、菜价、水果价格涨跌分化15 图32：乘用车日均零售销量同比转负15 图33：货币市场利率下行16 图34：债券市场利率走势分化16 表目录 表1：近期货币政策执行报告、中央经济工作会议关于通胀的表述5 表2：美欧央行官员表态13 表3：下周全球经济数据热点17 一、为什么是服务型结构性通胀？ 今年四季度，我们看到，在现实“通缩”压力不断加深的背景下，央行在货币政策执行报告中，持续提示未来通胀升温风险，强调结构性通胀压力。同时，年末政治局会议、中央经济工作会议均将“稳物价”作为明年重点工作之一，这是2014年以来中央经济工作会议首次明确提到稳物价。 市场对于未来通胀风险的担忧，核心原因在于防疫政策优化后，前期压制的需求得以释放，或将阶段性推升供需缺口。因此，未来消费恢复的高度、结构和节奏，是影响通胀的关键变量。本文从海外经验出发，结合国内具体情况，重点探讨在防疫政策优化下，明年国内的通胀形势。 表1：近期货币政策执行报告、中央经济工作会议关于通胀的表述 日期 来源 主要内容 央行二季度货币政策执行报告提出，全年物价仍可实现预期目标，但应警惕结构性通胀压力。下 2022-08 央行 一阶段，受消费需求复苏回暖、PPI向CPI滞后传导、新一轮猪肉价格上涨周期开启、能源和原材料成本仍处高位等因素影响，国内结构性通胀压力可能加大，输入性通胀压力依然存在。央行三季度货币政策执行报告提出，要高度重视未来通胀升温的潜在可能性。目前地缘政治冲突仍扰动世界能源供应，发达经济体高通胀粘性较强，外部输入性通胀压力依然存在；一段时间以 2022-11 央行 来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应；冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力。 2022-12 政治局会议 “六稳”变“三稳”，提出突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作。 2022-12 中央经济工作会议突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，及时有效缓解结构性物价上涨给部分困难群众带来的影响。 资料来源：新华社、中国人民银行，光大证券研究所 从海外情况看，在疫情管控放松后，各个经济体普遍经历通胀的快速上行，中枢均高于疫情前水平。总结高通胀的共性，一是，俄乌冲突带来食品和能源供 给冲击，各国面临的输入性通胀压力较大；二是，前期扩张性财政政策，叠加疫情管控持续放松，商品、服务消费需求释放，持续推升核心通胀。尤其是，疫后发达经济体普遍出现劳动力供给不足等问题，进一步加深通胀粘性。 从我国实际情况看，明年随着消费需求释放，通胀升温是大势所趋，我们预计CPI同比中枢自今年的2.0%上行至2.2%，通胀读数相对温和，但结构性涨价压力依然较大。 一方面，疫后服务消费修复空间最大，尤其是接触性服务，其需求恢复斜率较快、叠加前期服务业供给主体收缩，供需缺口走阔，将阶段性推升服务价格上涨；另一方面，欧美经济动能走弱、俄乌冲突影响收敛、生猪产能持续恢复，意味着明年食品和能源供给冲击有望减弱，将部分对冲上行压力。 图1：2022年以来海外通胀加速上行，国内通胀仍处在温和区间 图2：基准情形下，预计2023年CPI同比中枢为2.2% (%) 美国欧元区日本韩国印度中国新加坡 12 10 8 6 4 2 0 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 -2 (%)CPI非食品CPI食品CPI(右轴)4 3 2 1 0 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 -1 (%) 15 10 5 0 2023-12 -5 资料来源：Wind，光大证券研究所注：图中数据为CPI同比，日本、印度、新加坡更 新至2022年10月，其余国家更新至2022年11月 资料来源：Wind，光大证券研究所注：2022年12月-2023年为光大宏观预测数 1.1需求侧：疫后消费恢复高度仍存不确定性，服务、住房消费修复空间较大 从需求侧来看，随着消费场景修复、促消费政策发力，明年消费复苏方向无虞，但恢复高度仍存不确定性。结构上，消费缺口较大的服务、住房消费恢复弹性最强。 一是，从亚洲国家经验看，居民储蓄率回落偏慢，仍高于疫情前水平。这可能与早期防疫政策相对严格，以及财政支持倾向于企业端有关。从这一角度而言，