光大：总量之光会议纪要20221225

会议日期：2022年12月25日发言人：宏观分析师刘星辰首席策略分析师张宇生 首席固收分析师张旭首席金工分析师祁嫣然 宏观刘星辰：防疫政策优化，如何影响国内通胀？ 预计明年国内通胀读数整体温和，但服务领域涨价压力较大，表现为服务型结构性通胀。一方面，疫后服务消费修复空间最大，尤其是接触性服务，其需求恢复斜率较快、叠加前期服务业供给主体收缩，供需缺口走阔，将阶段性推升服务价格上涨；另一方面，欧美经济动能走弱、俄乌冲突影响收敛、生猪产能持续恢复，意味着明年食品和能源供给冲击有望减弱，将部分对冲上行压力。 需求侧方面，随着消费场景修复、促消费政策发力，明年消费复苏方向无虞，但恢复高度仍存不确定性。结构上，消费缺口较大的服务、住房消费恢复弹性最强。 一是，从亚洲国家经验看，居民储蓄率回落偏慢，今年三季度仍高于疫情前水平。居民收入结构性分化加深，尤其是中低收入群体资产负债表受损，是导致储蓄率偏高的重要原因。从这一角度而言，疫后消费回归常态化可能是一个相对偏慢的过程。 二是，结构上看，疫后服务消费修复空间大于商品，餐饮、住宿、娱乐等接触性服务是恢复重心。截至2022年三季度，教育文化和娱乐支出距离趋势值仍有17%的差距，可选消费支出距离趋势值大约有2%-3%的差距。可选消费中，家电家具建材等住房类消费缺口较大，在稳地产、促消费政策牵引下，住房类消费需求也有望释放。 供给侧方面，从内外部环境看，食品、能源供给风险可控；服务供给不足更多体现为前期市场主体收缩后的滞后性调整，劳动力短缺风险较小。 一是，由于经济结构调整、预期转弱等问题，我国面临的并非是劳动力不足的问题，而是稳就业压力较大的现实环境。防疫政策优化，更有助于解决这一问题。参考日韩等国，在疫情高峰结束后，劳动参与率均快速回升至疫情前水平 。相比之下，疫情发生以来，国内服务业市场主体明显收缩，其恢复常态化的时间相对更长，对供给侧的冲击更大。 从海外经验看，2022年各国疫情管控放松后，餐饮、酒店、娱乐等接触性服务业价格涨幅较大，多数国家在5%左右，教育、住房、医疗等价格涨幅则相对温和。根据2021年中国居民消费支出结构，饮食服务、文化娱乐、家庭服务等接触性服务消费占比为9.6%。 二是，明年欧美等发达国家经济动能走弱、俄乌冲突影响或进一步收敛，能源 、原材料等输入性通胀压力有望减轻。 从俄乌冲突角度看，今年以来，俄原油供给短缺风险大幅推升油价，但随着俄 原油出口转向亚洲、组建影子船队规避制裁、欧盟对俄原油价格上限设定偏高 ，导致俄原油减量风险边际减弱。如若一季度俄乌冲突出现缓和契机，相关能源制裁在执行阶段也存在放松空间。因此，预计明年原油需求增长放缓、供给风险边际减弱，全年油价中枢较今年小幅回落。 三是，从猪周期运行规律看，前端生猪产能已在逐步回升，叠加保供稳价机制运行，明年上半年猪价涨幅可控、下半年猪价回落是大概率事件。 从生猪产能来看，明年一季度是生猪供给由弱转强的拐点。自今年5月以来，能繁母猪存栏已经连续五个月回升，根据能繁母猪存栏对应10个月后的生猪供应的规律性，明年3月至8月，生猪供给将逐步恢复。从现实需求看，11月以来 ，疫情反复导致生猪需求弱于季节性，供过于求导致猪价持续下跌。但明年初随着疫情高峰结束，生猪需求或将迎来较快恢复。预计明年上半年需求回暖将带动猪价重回上涨通道，但随着下半年生猪供给回升，猪价将步入下行通道。 策略张宇生：今年还应“持股过年”吗？本周市场缩量回调 本周市场缩量回调。受全国多地感染人数增加以及11月多项经济数据不及预期影响，本周市场主要指数均出现回调，其中，上证指数下跌3.9%。本周市场成交量和成交额均相对低迷，其中全部A股周成交量、成交额环比上周分别减少18.1%、20.9%。分行业来看，本周一级行业均下跌，美容护理跌幅相对较小。 本周地铁出行量受疫情影响，出现显著下降。目前国内多地感染人数上升，受此影响，本周地铁出行量下降，大幅低于2019年同期水平，不过，部分城市如北京，随着复工复产的逐步推进，本周地铁出行量出现显著回升。 历史来看，A股在春节后存在“开门红”效应 A股在春节后存在开门红效应。从历史来看，2010年以来，春节前二十个交易日市场涨跌参半，而春节后二十个交易日市场上涨概率大，大多数年份均走出“开门红”行情。分指数来看，不同指数在春节后20个交易日上涨的概率均超过50%，中证1000指数和创业板指数表现相对较好。 春节后短期内市场偏向价值风格，且小盘价值相对占优。从历史来看，2010年以来，春节后的短期内国证价值指数表现优于国证成长指数。分行业来看，所有行业在春节后20个交易日上涨概率较大，其中，综合、环保行业的上涨的概率均达到92.3%，其区间涨跌幅中位数也分别达到9.7%、6.8%。 今年还应“持股过年”吗？ 今年春节前市场或将维持震荡，但下行空间相对较小。虽然疫情防控措施逐步优化，但短期内疫情对于经济仍然存在显著的影响，并且参考海外防疫措施逐步优化后，消费的复苏也需要一定的时间。此外，从历史来看，春节前20个交易日市场整体也偏震荡。因此，基本面的偏弱，或将导致今年春节前市场整体保持震荡态势，但当前市场估值水平仍处低位，叠加近期外资恢复净流入，预计市场下行空间相对较小。 “持股过年”或许是今年不错的选择。春节后随着疫情影响的逐步减小，企业 盈利将迎来拐点，并支撑市场企稳上行。我们预计2023年企业盈利修复可能有两条路径，两种路径下企业盈利都将在明年二季度企稳回升，区别在于盈利修复的斜率不同。叠加经济复苏以及A股“开门红”行情效应，春节后A股市场大概率会迎来战略性机会。因此，今年“持股过年”或许是不错的选择。 消费医药或成为明年主线行情 历史来看，消费医药与科技制造是机构配置的核心板块，也是基金表现的胜负手。当前消费与科技制造景气差距已经有所收敛，消费板块开始具有小幅的业绩优势。2021年以来，科技制造本身拥有较为明显的业绩优势，不过随着经济环境的变化，消费板块的业绩稳定性开始有所体现。2022年Q3开始，消费相比于科技已经具有一定程度的景气优势。 明年医药消费板块业绩或将更具优势。从海外的情况来看，在疫情防控政策优化后，消费通常会有明显的修复。因此随着国内疫情防控政策的持续优化，2023年我们很可能将看到国内消费的复苏，这也将带来消费板块业绩的显著提升 。 风险分析：1、经济增速水平大幅不及预期；2、中美关系大幅恶化。固定收益张旭：关于“负反馈”的讨论 债券收益率上行引发了银行理财产品和公募基金等资管产品净值的下跌，从而导致了资管产品份额被持有人赎回。为了应对赎回和止损，资管产品的管理人不得不处置其所持有的资产，其中公募基金的经理会卖出债券等资产，银行理财产品的经理会卖出债券并赎回公募基金份额。管理人处置资产的行为进一步导致了债券收益率的上行。以上过程我们称之为“净值下跌-赎回”的负反馈。这样的负反馈并不会改变市场运行的中长期趋势，但其短期影响可能较大，存在诱发市场失灵的可能。 11月中旬至12月中旬的这段时间市场正处于“净值下跌-赎回”的负反馈之中 ，但这并不是该负反馈的第一次显现。实际上，在每一次稍具规模的债市调整过程中，“净值下跌-赎回”的负反馈都会出现，只是幅度大小不同罢了。回顾历史便不难发现，前期的负反馈皆得到了妥善的终止，甚至其中有不少次都妥善的没引起市场的广泛关注。 此时市场对负反馈现象关注度较高，主要是因为这是银行理财产品净值化改造完成后第一次“有震感”的负反馈。其实，净值化改造完成前和完成后负反馈的形成机制是相似的，因此应对方法和最终结果并不会有什么本质不同。既然前期的诸多次负反馈都最终回归平稳了，那么我们有什么理由认为这次不会呢 ？ 显然，当前我们应对“净值下跌-赎回”负反馈的经验是丰富的。负反馈由交易结构、市场恐慌等因素引发，此时向市场提供流动性、稳定市场情绪便可以将其终止。比如说，央行可以引导银行通过X-Repo向市场提供资金、支持银行向理财子公司提供流动性、鼓励金融机构以市场化原则购买价格明显偏低的债券 。再比如说，央行还可以直接向市场提供基础货币。事实上，央行已于11月17日通过OMO净投放资金1230亿元，并于12月加大了MLF资金的投放量，这都起到了很好的效果。此外，如果情况需要，央行甚至也还可以安排一次MLF操 作。MLF资金的期限更长，这更有利于稳定市场信心；而且其期限与CD更为匹配，这更有利于平衡CD等债券的供需。增加MLF场次的做法也是有先例的。例如，2020年11月30日人民银行开展2000亿元MLF操作，遏制住了因永煤事件产生的负反馈。既然货币政策工具箱里有这样充足的工具储备，那么我们自然没有必要恐慌了。当然，上述这些工具并不是一定要使用的。我们相信金融管理部门会根据未来事态的变化，综合考虑多种因素，做出最有利于金融体系稳定健康发展的安排。 其实，金融市场具有较强的自我修复功能，“净值下跌-赎回”负反馈有可能自我终止。比如说，随着收益率的上行，配置需求便会逐步体现出来，市场又可能回到供求平衡甚至是供不应求的状态。 在我国债券市场几十年的发展历程中，因市场情绪和交易结构所导致的波动时常出现。纵观这些大大小小的波动，那些得不到基本面支撑以及货币政策支持的都只是较为短暂的昙花一现，这次也不会是例外。 债券市场利率的走势由货币政策以及宏观经济基本面决定。从货币政策的角度看，央行维持银行体系流动性充裕且偏宽松的意图明显，12月初以来DR007的均值较11月下降了不少。今日MLF的超预期增量续作更是凸显出央行维护债券市场稳定、熨平过度波动的鲜明态度。 从经济基本面的角度看，当前国际环境更趋复杂严峻，国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力叠加，对经济运行的影响是在加大的，这并不支持债券收益率的快速上行。我们看到，11月份制造业PMI下行至48.0%，工业增加值增速较10月份回落了2.8个百分点，社会消费品零售总额的降幅更是进一步扩大。 近期若干分析人士常纠结于如何以非常规的方式向债市引入增量资金的问题。但我们想指出的是，当前市场并非处于资金耗竭的境地，一些投资者仍握有较多的待配额度（且监管规则也允许其进行配置），只是在等待更好的配置时点而已。显然，只要出现若干催化因素，这些待配额度便会快速转化为资金供给 ，且由此而形成的赚钱效应会吸引到更多的资金。 总体来看，当前部分品种债券的收益率已明显偏高，与本段时间经济基本面和货币政策取向并不匹配，且央行保持金融体系总体稳定的态度鲜明，未来还可能会有更多有利于债券市场估值的好消息。显然，此时的基本面、政策面、估值面皆不支持债券收益率进一步上行，债券市场的恢复常态必然是大势所趋。 金融工程祁嫣然：市场全面整理，食品饮料获北向最大净流入 本周（2022.12.19-2022.12.13）股市整体回调。上证综指下跌3.85%，上证50下跌2.69%，沪深300下跌3.19%，中证500下跌5.1%，中证1000下跌5.5% ，创业板指下跌3.69%。量能择时信号上，均为看空观点。 指数估值表现方面，中证500、中证1000、创业板指处于估值分位数“安全”等级，其余宽基指数处于估值分位数“适中”等级。 市场波动水平方面，截面波动率来看，最近一周沪深300、中证500、中证1000指数成分股截面波动率环比下降。沪深300、中证500、中证1000近一个季度 指数横截面波动率均值处于近半年中下分位点。时间序列来看，最近一周沪深300、中证500、中证1000指数成分股时间序列波动率环比变化不大。最近一个季度波动率均值处于近半年中等偏下分位点。 资金面方面，北向资金净流入43.53亿元，其中沪股通净流入49.2亿元，深股通净流入-5.66亿元。本周南向资金净流入-7.01亿元，其中沪市港股通净流入-14.68亿港元，深市港股通净流入7.67亿港元。 本周北向资金净流入排名较高的行业为食品饮料、医药、机械；净流出较高的行业为电子