光大：中美缓和开启，市场如何演绎-总量之光电话会议纪要20211007

宏观高瑞东：中美谈判将起，美方要价兵棋推演10月4日，美国贸易代表戴琪就拜登政府对华经贸政策发表演讲时表示，在审查“中美第一阶段协议”的同时，将重新启动关税排除程序。10月6日，杨洁篪与沙利文举行会晤，原则上同意双方元首年底前举行会晤。近期中美双方友好互动频繁，完全符合我们8月以来提出的“四季度中美将迎来经贸缓和”的判断。我们预计，中美新一轮经贸谈判将很快重启，拜登政府将通过减免关税，换取中方持续推进自美采购和结构性改革。美国贸易代表阐述对华经贸政策初步计划，有望成为后续中美经贸谈判主线。10月4日，美国贸易代表戴琪表示，已经阶段性完成了拜登政府对华贸易政策的评估，并且提出未来对华经贸政策的核心诉求。据此，我们判断美方将在接下来的中美经贸谈判中，提出三个核心要价：要价一：督促中方加快落实第一阶段协议承诺戴琪在演讲中表示，将首先与中方讨论第一阶段协议签署后的落地情况，并将监督中方执行其支持美国农业等特定产业的承诺。预计中方应对：中方有望加快采购进程。按照第一阶段协议，2020年至2021年，中方共计应该完成2420亿美元商品采购。截至2021年7月，中方已完成自美进口1503亿美元，剩余917亿美元商品采购进程预计将有所加快。要价二：美方将启动有针对性的关税排除程序，并且不排除后续扩大关税排除的清单范围关税向美国国内输入通胀，限制美国经济复苏，美方企业代表、议员等，多次敦促拜登政府取消关税，或者重启关税豁免程序。从经济环境上观察，我们预计四季度美国就业将会持续恢复、但通胀依然会处于同比高位，正是拜登提出减免对华关税的合适窗口期。根据分析美方此前豁免清单，我们预计机电产品和机械设备有望优先被放入排除清单，低技术产品（食品、农产品、纺服）则可能出现在后续的扩大清单中。预计中方应对：中方有望对等消减反制关税。要价三：美方将要求中方在非市场化经贸政策方面做出妥协戴琪表示，美方继续密切关注第一阶段协议未涉及到的重要事项，特别是其以国家为中心、非市场的贸易措施，包括在贸易和技术方面扭曲竞争的措施，如通过扶持国有企业、限制市场准入以及其他胁迫性和掠夺性做法。预计中方应对：一方面，中方或就美方国家安全审查和技术歧视等非市场政策对等施压。另一方面，中方或在金融、科技、医疗、互联网和新能源等相关市场加大开放。虽然中美经贸关系即将迎来缓和，但博弈仍是常态在风险可控的前提下，美方在多个方面将持续向中国施压，政冷经热格局将会延续。戴琪表示，将继续与有共同利益的盟友和伙伴进行协商和协调，确保竞争条件的公平，努力为21世纪的贸易和技术制定规则，并强化美国工人和企业 的全球市场，促进市场经济和民主政体在竞争中占上风。迎接三季报行情策略张宇生：迎接三季报行情核心问题一：三季报仍然将是市场的支撑。中报业绩超预期是支撑市场的重要因素，预计三季度A股盈利仍有望略升，剔除基数效应后，预计三季度全部A股/全A非金融累计盈利复合增速分别为11.3%/23.0%。除了出口以及政策边际转向带来的支撑之外，高PPI对于A股上市公司盈利也有明显支撑，PPI对于盈利的支撑与不同规模的企业传导价格压力差异有关，上市公司作为全社会中的大企业，具有更强的价格传导能力，因此在价格上行期通常是受益的，但中小企业可能面临更大的压力。从历史情况来看，三季报前后A股市场涨跌方向与A股盈利预期调整方向通常保持一致，仅在个别年份，二者出现背离。在近期A股盈利预期不断上调的背景下，预计今年三季报前后A股市场仍将有不错的表现。个股方面，历史上看，历年10月份，个股涨幅与其三季报盈利增速呈正相关关系，三季报业绩增速越高的个股，其在10月份平均股价涨幅往往也越高。核心问题二：近期双控政策会带来怎样的影响？近期由于电力供应压力，实施限电限产政策的地区在不断增加，包括东北、广东、山东、浙江等省市都陆续出台相关政策。这给市场未来一段时间的生产预期带来了显著的扰动。下游需求旺盛、上游原材料价格持续上涨、部分地区能耗指标受限是导致近期部分地区限电的主要原因，考虑到以上三方面因素在短期或许都将难以出现方向性的变化，未来“双控”对于经济以及商品的供需格局可能仍然会有一定影响，包括钢铁、铝、煤炭、水泥等行业值得关注。核心问题三：TAPER对于国内市场有多大影响？历史上看，联储收紧货币政策期间，新兴市场整体表现不一，相比于利率，汇率是个更加值得关注的指标。对于新兴市场来说，美元走强往往意味着该国货币被动贬值，美元走弱则意味着该国货币币值得到提振，反之，当一国货币相对升值时，折算成美元的公司盈利相应上升，有利于提振以美元计价的市场指数表现。对于港股市场来说亦是如此，虽然中国香港实施联系汇率制，港币与美元以相对固定的汇率进行兑换，但港股市场中大多数公司的主营业务收入和利润来自于中国内地，盈利以人民币计价，因此当人民币升值时，折算成美元或港元的公司盈利相应上升。此外，外资流动也将起到推波助澜的作用。板块方面，美联储收紧货币政策的背景下，港股科技类板块受到的影响可能更大。历史上恒生科技指数相比于恒生指数与美元相关性更高，自2017年以来与美元的相关系数为-0.70，强于恒生指数的-0.60，这或许由于恒生科技指数成分股中包含了大量二次上市的公司及同股不同权公司，这也使得恒生科技指数的投资者主要仍由海外投资者及香港本地投资者组成，若后续美联储边际收紧货币政策，海外投资者占比较高的新经济股面临更大的压力。。市场观点：迎接三季报行情。从历史来看，国庆后市场多有不错表现，这主要是由于流动性的改善，今年有望超预期的三季报也利于节后市场上涨。配置推荐两条主线，首先关注基建主线的投资机会，随着政策的逐步发力，基建相关主线可能会有较好的投资机会，地产链也值得关注，包括机械、建材、建筑、化工、有色等行业。其次继续关注成长板块，推荐新能源以及相关的设备、材料等行业，科技行业在经历了前期调整之后或许也将有值得关注的机会。主题 角度关注专精特新与碳中和之下的资源品交易性机会。风险提示：国内经济增长不及预期、中美关系波动、反垄断等监管政策趋严导致市场风险偏好进一步下行。固收张旭：重点观察实际贷款利率，而不是LPRMLF利率和LPR都已数月未曾改变，但实际贷款利率一直是稳中有降的。实际贷款利率可以分解为三部分：MLF利率、加点幅度、实际贷款利率与LPR之间的利差。很显然，上述三部分中任一部分下降都可以起到降低实体经济融资成本的作用，并不完全依赖于MLF利率或LPR的下降。例如，自2019年6月至今年6月这2年时间内，MLF利率降低了35bp，加点幅度下降了11bp，一般贷款加权平均利率与LPR之间的利差降了28bp。也就是说，贷款实际利率的下降有约4成由利差的降低所贡献。为什么在MLF利率和LPR都不降的情况下贷款实际利率还可以下降？我们认为原因是多方面的。其中最重要的一点便是改革打破了银行在贷款市场的协同定价。在LPR改革前，一些银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍。在LPR改革后，银行需要以LPR作为定价的参考，且LPR经常发生变化，银行不容易在短时间内形成新的协同价。这样，银行的优势被削弱，企业的议价能力相应提高，其结果是贷款利率的隐性下限被完全打破，实体经济的融资成本得以降低。从另一个角度讲，前期一系列压降银行负债成本的政策给降低贷款实际利率提供了空间。比如说：存款利率自律上限确定方式改为在存款基准利率上加点确定，并于6月21日正式实施；7月初降准释放出长期资金约1万亿元，降低金融机构资金成本每年约130亿元；结构性存款规模持续压降，中资全国性银行8月末余额为5.80万亿元，已较去年同期大幅压降了33.2%；降准后央行仍在充分满足金融机构的资金需求，并通过OMO和MLF提供短期和中期资金，9月初至9月18日DR007利率和1YAAA级CD利率的均值分别降至2.19%和2.68%，均略低于相应期限的政策利率。针对银行资产端的政策也增加了银行降低贷款实际利率的“压力”。例如人民银行将LPR运用情况纳入MPA考核，推动明示贷款年化利率，引导银行将LPR嵌入FTP，增强LPR在金融机构内外部定价中的基准作用。“浩渺行无极，扬帆但信风”。上述措施是有力的，效果也是明显的，只是LPR的报价结果还没迈过“双五门槛”，因此本月LPR暂未发生改变。货币政策以服务实体经济、服务人民生活为本，评估货币政策在“降成本”中的效果重点要看实体经济的实际贷款利率，而不是LPR。LPR下降，显然有助于推动贷款实际利率的下降；LPR不降，也并不会阻止实际贷款利率的稳中有降。金工祁嫣然：周期板块后市观点出现分化，电新行业仍为市场配置主线一、量能表现市场主要宽基指数——wind全A、上证综指、上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指量能纷纷出现急剧收缩，其中，中证500相对占优。市场弱势表现下，如果中证500能率先恢复至量能景气线以上，有望保持中长期相 对配置价值。二、技术形态市场主要宽基指数中，上证50出现日线级别笔结构叠加30min级别线段结构的底背离支撑；上证综指、沪深300由本次调整引发日线级别中枢拓展，结合当前结构特征，横盘震荡仍为后市主基调；中证500、中证1000确认日线级别顶背离信号，当前30min级别出现笔结构支撑，短期大概率出现30min级别盘整中枢走势，量能不能及时修复下，强势上行难以为继。综合宽基指数量能及技术形态观点，短期市场反弹、中期震荡横盘大概率为主基调，推荐关注上证50的技术性反弹机会，以及中证500量能修复下的反弹机会。三、北向资金配置从总量上看，北向资金变动与市场行情变化较为一致，市场行情上涨时，北向资金流入规模较大；行情不振时，净流入头寸明显减少。2021年9月市场下行，万得全A指数下跌1.03%，北向资金净流入超300亿，其中沪股通净买入172.80亿元，深股通净买入132.39亿元。按照机构类型看，配置盘2021年以来保持总体净流入，交易盘平均净流入量则小额双向波动。过去4个月中（2021年6月—2021年9月），配置盘平均每月保持近500亿元规模左右的净买入量，9月净买入规模继续上升，达468.59亿元。交易盘平均每月净流入-37.07亿元，9月净流入-122.29亿元，处于历史均值以下水平。从行业变动看，上月（2021年9月1日-2021年9月30日，下同）电力设备及新能源获得北向资金最大规模加仓；钢铁行业股价跌幅排名靠前，同时遭受北向资金最大规模净卖出。进一步去看交易盘与配置盘分行业的净流入情况，重点关注配置盘，9月净流入的行业有电力设备及新能源、医药、计算机、有色金属、电子、食品饮料、电力及公用事业。配置盘9月净流出的行业有钢铁、建材、非银行金融、房地产、银行、传媒等。四、市场抱团分离度跟踪9月以来，市场抱团基金分离度指标整体呈现下降趋势，月末分离度有所上升。历史经验来看，市场当前正在形成新的抱团趋势，但是当前分离度指标仍处相对高位，抱团效应尚不显著。