取消发行创新高，哪些主体及区域再融资承压？

事件概述： 受理财赎回潮发酵影响，近期信用利差进一步走阔，信用债取消与推迟发行规模持续处于高位。 分析与判断： （一）12月取消发行再创新高，主体评级以中高等级为主，对城投融资冲击较大 11月以来，债市在防疫政策优化、稳地产政策加码等因素影响下出现回调，导致理财产品净值下跌遭遇大面积赎回，进一步造成无风险利率和信用利差快速攀升，发行成本提高及需求收缩共同作用下，信用债取消发行陡升。 截止12月22日，11月以来推迟及取消发行债券为255只，计划发行规模为1774亿元，其中12月取消发行规模 已达到981亿元，再度创下年内新高。分行业来看，本轮取消发行潮中，城投取消发行最多，共计883亿元，占比50%；其次是工业，规模为329亿元，占比19%。分主体评级来看，AAA级取消发行最多，共计916亿元，占比52%；其次是AA+级，规模为507亿元，占比29%。 聚焦城投来看，区域方面，江苏、山东和湖北取消发行规模较高，分别为267亿元、97亿元和69亿元。行政层级方面，主要集中在园区级和地市级平台，规模分别为335亿元、318亿元，占比分别为38%、36%。 （二）历史上的取消发行潮多受到信用事件冲击，历时1-3个月恢复 回顾过去，2015年以来我国信用债市场共发生过4轮较大规模的取消发行潮：1）2015年3月底，东特钢信用债违约叠加中铁物资信用风险事件引发信用利差大幅走阔，4月信用债取消发行规模高达1319亿元，于5月中旬得到恢 复，冲击历时2个月。2）2016年12月，国海证券萝卜章事件对债市造成冲击，引发单月取消发行979亿元，净融资 缺口接近2500亿元，发行在次年1月逐渐得到恢复。3）2017年3月起，我国金融监管政策持续收紧，包括对银行理财进行穿透式管理等，引发债市下跌，发行利率抬升，造成大规模取消发行，4月取消发行规模达1238亿元，5月净融资缺口进一步走扩至2867亿元，6月发行逐渐得到恢复，冲击历时3个月。4）2020年11月，永煤爆发信用债违 约，引发市场风险偏好快速下降，信用发行受阻，11月取消发行高达941亿元，并持续3个月，于次年2月逐渐恢复。 （三）信用债到期压力提升，关注天津、青岛和江苏部分城投主体兑付风险 与过往相比，本轮理财赎回引发的取消发行潮已经持续一个半月，尚未得到有效恢复，当前发行与到期比率逼近15年以来低点，信用债到期压力提升。如前所述，近期城投融资受冲击较大，重点关注城投债接续压力。区域方面，近两月取消发行的省份中，江苏（-215亿元）、江西（-92亿元）、陕西（-83亿元）、新疆（-45亿元）和云南（-42亿元）11月以来净融资转负且缺口较大，江苏（1697亿元）、浙江（1018亿元）、山东（447亿元）、湖南（350亿元）和重庆（329亿元）未来两月债券到期规模较大。主体方面，近两月取消发行的城投平台中，天津、青岛和江苏部分主体到期债券规模较大，信用风险或加剧。 流动性收紧风险，理财赎回超预期，信用债取消发行超预期。 图表1：11月以来信用债取消发行行业分布图表2：11月以来信用债取消发行主体评级分布 3%3%1% 1% 6% 7% 50% 11% 18% 城投 工业 公用事业金融 材料房地产能源 日常消费其他 AAA 20% 52% 28% AA+ AA及以下 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表3：11月以来分省份城投债取消发行规模（亿元）图表4：11月以来分层级城投债取消发行规模（亿元） 300 250 200 150 100 50 0 11月 12月 江山湖浙苏东北江 广河江 东南西 安四天 徽川津 陕湖福新重云 西南建疆庆南 400 350 300 250 200 150 100 50 0 11月12月 园区级地市级区县级省级 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表5：2015年以来信用债推迟及取消发行情况 东特钢违约、 中铁物资风险事件，冲击历时2个月 理财等监管政策 收紧，发行历时3个月恢复 理财赎回潮冲 击1个半月，信 用债发行仍未恢复 国海萝卜章 事件，冲击 集中在12月 永煤违约， 冲击接近3个月 推迟及取消发行规模(亿元)推迟及取消发行数量（只，右） 1400 1200 1000 800 180 160 140 120 100 60080 60 400 40 200 20 00 来源：Wind，国金证券研究所 图表6：历年信用债推迟及取消发行行业分布（亿元） 行业 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 城投 502 1064 2184 1856 1237 2831 2158 1711 工业 768 1638 1514 873 735 1121 1064 805 公用事业 232 395 415 138 155 355 298 369 能源 658 372 194 194 203 347 204 231 房地产 119 146 288 238 105 194 95 207 材料 743 838 433 432 277 413 268 194 金融 44 82 168 143 138 346 163 190 可选消费 139 337 351 241 122 134 118 67 其他 111 260 346 262 181 125 243 45 总计 3315 5132 5892 4376 3153 5864 4610 3817 来源：Wind，国金证券研究所 图表7：历年信用债推迟及取消发行主体评级分布（亿元） 主体评级 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 AAA 1873 2635 2469 1603 1539 2996 2314 2224 AA+ 580 1186 1651 1464 791 1446 1248 973 AA 549 900 1297 1138 732 1314 1023 590 AA以下 313 411 475 170 91 108 25 30 总计 3315 5132 5892 4376 3153 5864 4610 3817 来源：Wind，国金证券研究所 图表8：近期信用债发行与到期比率跌至15年以来低点 发行/到期 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 来源：Wind，国金证券研究所 图表9：城投取消发行省份融资与到期情况 省份 取消发行（亿元） 净融资（11.01- 12.22，亿元) 到期规模（亿元） 11月 12月 合计 2022 同比 1月 2月 合计 江苏 101 166 267 -215 -128% 1210 487 1697 山东 41 56 97 41 -92% 240 206 447 湖北 61 18 79 28 -89% 163 91 254 浙江 13 56 69 0 -100% 792 226 1018 广东 38 30 68 202 -44% 164 23 187 河南 19 38 57 -39 -114% 127 60 188 江西 7 43 50 -92 -200% 163 62 225 安徽 12 36 48 -16 -108% 228 77 305 四川 20 23 43 69 -85% 143 139 283 天津 12 28 40 5 -89% 112 37 149 陕西 30 30 -83 -164% 64 22 85 湖南 10 17 27 -14 -105% 198 152 350 福建 5 13 18 37 -71% 153 30 182 新疆 5 5 -45 -398% 16 25 41 重庆 4 4 -8 -104% 247 82 329 云南 3 3 -42 -202% 22 5 28 来源：Wind，国金证券研究所 图表10：11月以来取消发行城投平台到期压力TOP10 城投平台 省份 城市 取消发行 数量 取消发行规模 （亿元） 到期规模（22.11-23.02，亿元) 城投A 天津 天津 1 12 203 城投B 山东 青岛 1 5 133 城投C 四川 成都 2 20 68 城投D 江苏 淮安 1 2 55 城投E 江苏 镇江 1 6 55 城投F 四川 成都 1 5 55 城投E 江苏 苏州 2 7 54 城投F 江苏 南通 1 5 44 城投G 江苏 南京 1 10 41 城投H 天津 天津 1 20 40 来源：Wind，国金证券研究所 流动性收紧风险，理财赎回超预期，信用债取消发行超预期。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海北京深圳 电话：021-60753903传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204 地址