策略周观点投资要点：强预期弱现实博弈，跨年行情如何布局？

证 券 研2022年12月25日 究 报强预期弱现实博弈，跨年行情如何布局？ 告—策略周观点 投资要点 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn ▌强预期落空，弱现实压制 A股连续两周缩量调整，从内外扰动兼具。外部因素：全球流动性收紧冲击，先有美联储议息释放鹰派信号，本周又有日本央行“转向”，意外调整YCC上限。内部因素：强预期与弱现实博弈。强预期在于两点：其一是对于防疫优化后的积极预期，其二是对于政策发力的预期。而弱现 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《中央经济工作会议的八大看点和四大主线》2022-12-18 2、《新一轮扩内需的政策抓手和A 股机会》2022-12-11 3、《寻找海内外疫后经济修复和行业轮动的规律》2022-12-04 策略研究 实体现在防疫优化后，经济活动和出行反而减少。 ▌跨年行情能否启动？ 从市场主要博弈点出发，将“弱现实”的疫情冲击、“强预期”的政策，结合微观交易结构来分析此轮市场大跌后的市场走势。 疫情：多个主要城市疫情感染达峰，短期疫情影响边际走弱。 政策：宏观环境稳定，政策具有连续性，后续稳增长扩内需发力可期。 交易：微观资金层面，成交额连续缩量已至低点，杠杆资金交易占比低于均值，市场进一步下探的空间有限。 ▌跨年行情关注结构性机会 中央经济工作会议的定调依然是市场主线，建议政策具有连续性的三个方向： ①促消费：消费券刺激下，关注食饮、医药、免税、酒店、机场、美容护理等； ②农业强国：中央农村工作会议和明年初的一号文件推进农业强国，关注粮食安全、种业、养殖等； ③数字经济：港股及中概互联网等平台企业、受益于数据要素市场化和数据产权制度的国资云、数据交易、数据安全等。 ▌风险提示 经济加速下行，政策不及预期，疫情超预期反复 正文目录 1、强预期落空，弱现实压制4 2、跨年行情能否启动？5 3、跨年行情关注结构性机会8 4、市场复盘：宽基指数和行业持续下行8 5、情绪总览：交投活跃降温，配置资金布局11 5.1、交投活跃度：成交额、换手率均大幅走低11 5.2、恐慌：国内恐慌情绪向好，海外略有缓解12 5.3、内资：净流出额增加，融资交易占比小幅下降12 5.4、外资：延续缩量净流入13 6、资金行业选择：内外资产生较多分歧14 7、风险提示15 图表目录 图表1：疫情感染在本周迅速扩散4 图表2：北上广地铁客运量明显减少5 图表3：成产开工率下行5 图表4：华北和华东地区多市疫情感染已达峰6 图表5：成交额已至前低7 图表6：融资交易占比已低于均值7 图表7：全AERP再度上行8 图表8：宽基指数涨跌幅（%）9 图表9：申万行业涨跌幅（%）9 图表10：行业估值水平10 图表11：PE&PB静态估值10 图表12：交易情绪总览11 图表13：活跃度、换手率均宽幅走低11 图表14：50隐波小幅下调12 图表15：VIX指数小幅下调12 图表16：融资余额大幅减少12 图表17：融资交易占比小幅下降12 图表18：偏股型基金新发规模稳定增加13 图表19：偏股型基金可用现金宽幅上涨13 图表20：ETF净流入规模大幅增加13 图表21：北上资金窄幅净流入14 图表22：内外资分歧与共识15 1、强预期落空，弱现实压制 A股连续两周缩量调整，本周主要宽基指数纷纷收跌，我们认为市场的博弈点仍在于强预期和弱现实，只是短期强预期落空，疫情扰动的弱现实占据上风。 外部因素：全球流动性收紧冲击，先有美联储议息释放鹰派信号，本周又有日本央行“转向”，意外调整YCC上限。 内部因素：强预期与弱现实博弈。强预期在于两点：其一是对于防疫优化后的积极预期，其二是对于政策发力的预期。对于疫情的积极预期更多的PriceIn在了防疫政策优化的初期，这一点可以从社服、零售和医药等行业的超前涨幅可以看出，但在疫情防控优化之后，出行、消费、感染情况都有些不尽如人意。对于政策的预期在于稳地产和LPR降息，而中央经济工作会议定调2023年高质量发展，但未有超预期的地产政策出台，且12月LPR降息落空。 而弱现实主要体现在疫情扰动上：随着疫情防控的逐步优化，新增感染人数提升不可避免，从“百度全国疫情指数”来看，无论是疫情搜索还是问诊指数都在本周达到了峰值水平，侧面反映出疫情新增感染数量激增，同时人们对于疫情扩散的焦虑情绪有所升温。反应在高频经济数据中，可以发现北上广的地铁客运量明显减少，工厂开工率也有所降低。 图表1：疫情感染在本周迅速扩散 资料来源：百度，华鑫证券研究 图表2：北上广地铁客运量明显减少 1200 1000 800 600 400 200 0 2022-01 2022-01 2022-01 2022-02 2022-02 2022-03 2022-03 2022-04 2022-04 2022-05 2022-05 2022-06 2022-06 2022-07 2022-07 2022-07 2022-08 2022-08 2022-09 2022-09 2022-10 2022-10 2022-11 2022-11 2022-12 2022-12 -200 地铁客运量:上海:周:平均值地铁客运量:北京:周:平均值地铁客运量:广州:周:平均值 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表3：成产开工率下行 8050 7045 40 60 35 5030 4025 3020 15 20 10 105 2022-01 2022-01 2022-02 2022-02 2022-03 2022-03 2022-03 2022-04 2022-04 2022-05 2022-05 2022-06 2022-06 2022-07 2022-07 2022-08 2022-08 2022-09 2022-09 2022-09 2022-10 2022-10 2022-11 2022-11 2022-12 2022-12 00 开工率:汽车轮胎:半钢胎开工率:石油沥青装置（右轴） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 2、跨年行情能否启动？ 我们从市场主要博弈点出发，将“弱现实”的疫情冲击、“强预期”的政策，结合微观交易结构来分析此轮市场大跌后的市场走势。 疫情：多个主要城市疫情感染达峰，短期疫情影响边际走弱。根据我们此前对于海外疫情放开后的影响做出的研究，海外多国股市并未受到新增病例数量激增的持续扰动，更 多的是在首次达峰时有阶段性的扰动。从脉策科技的测算数据来看，本轮疫情中，江浙沪地区已有多个城市疫情感染达峰，短期来看疫情造成的影响或将边际走弱，这一点从“百度疫情指数”亦可以看出，百度健康问诊指数和疫情搜索指数都已出现拐点。后续元旦假期和春节假期将加强跨地区人员流动，全国范围的疫情感染达峰或出现在春节前后。 图表4：华北和华东地区多市疫情感染已达峰 资料来源：脉策科技，华鑫证券研究 政策：宏观环境稳定，政策具有连续性，后续稳增长扩内需发力可期。中央经济工作会议后，国常会、央行会议、证监会会议分别部署和研究中央经济工作会议的具体措施。李克强总理在国常会部署“三稳”工作，强调一揽子政策和接续措施仍有释放效应空间，推动重大项目建设和设备更新改造形成更多实物工作量，支持平台经济健康持续发展，落实支持刚性和改善性住房需求和相关16条金融政策；央行会议提出将加大金融对国内需求和供给体系的支持力度，通过我们此前对于历史四轮扩内需的复盘可以发现，宽松的货币政策和积极的财政政策是扩内需的先行政策，2023年总量宽松有空间，LPR下调将带动实体融资成本下降，推动信贷扩张；证监会会议强调，引导长线资金入市，切实维护资本市场平稳运行；促消费层面，全国超过40地发放新一轮消费券，服务性消费类别集中在餐饮消费、文娱旅游等，商品消费则集中在汽车、家电、家具等大件领域；出行层面，香港与内地有望在2023年1月中之前有序实现全面“通关”。 交易：微观资金层面，成交额连续缩量已至低点，杠杆资金交易占比低于均值，全A股权风险溢价再度上行，市场进一步下探的空间有限。12月以来，A股成交额持续回落，国内恐慌情绪持续降温，说明疫情防控的逐步优化未造成恐慌，仅降低了市场交投活跃度。本周日均成交额仅有6431亿元，往往量的低点领先于价的低点，当前的成交额水平已接近前低，指数进一步下探的空间有限；从杠杆资金来看，融资交易占比已回落至均值以下，资金加杠杆的诉求较低，杠杆资金杀跌的动能不足。综合来看，资金层面虽未见反弹动能，但能反映出市场进一步下跌的空间有限。 图表5：成交额已至前低 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 0 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 日均成交额（亿元）上证指数（右轴） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表6：融资交易占比已低于均值 买入额占A股成交额(%) 32MA+1σ1σ 13 12 11 10 9 8 7 6 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 5 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表7：全AERP再度上行 ERP风险溢价平均值1倍σ 负1倍σ 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 2006-04 2006-10 2007-04 2007-10 2008-04 2008-10 2009-04 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 -4 2倍σ负2倍σ 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 综合疫情扰动、宏观政策和微观交易三个角度来看，弱现实的影响边际走弱，市场进一步下探的空间有限，但就此指数级别的反弹动能也不足，因此本轮跨年行情更多的会是结构性的行情。 3、跨年行情关注结构性机会 中央经济工作会议的定调依然是市场主线，建议政策具有连续性的三个方向： ①促消费：消费券刺激下，关注食饮、医药、免税、酒店、机场、美容护理等； ②农业强国：中央农村工作会议和明年初的一号文件推进农业强国，关注粮食安全、种业、养殖等； ③数字经济：港股及中概互联网等平台企业、受益于数据要素市场化和数据产权制度的国资云、数据交易、数据安全等。 4、市场复盘：宽基指数和行业持续下行 本周市场持续下行，宽基指数全部呈大幅下跌势态，其中科创50和中证1000延续上周下降趋势，下跌幅度最大。本周宽基指数全部呈下降趋势，其中上证指数、深证成指、上证50、创业板指、科创50、沪深300、中证1000分别下跌3.85%、3.94%、2.69%、