深度报告：全球光伏正面银浆龙头乘势而上

公司是全球光伏正面银浆龙头，2021年全球市占率达到37.09%。公司始终专注于新型电子浆料研发、生产和销售，目前主要产品为太阳能电池用正面银浆。2020年起，公司进入快速发展阶段，产品应用效率、客户认可度得到显著提升，2021年公司正面银浆出货量944.32吨，全球市占率达到37.09%，位居行业第一。 公司产能快速扩张，业绩持续创新高。公司通过新增、改造产线等方式扩张银浆产能，2021年银浆产能达到1088.1吨，2019-2021年CAGR103.02%。 2019年以来得益于下游光伏电池行业规模持续扩张，公司正面银浆产品销量快速增长，公司业绩持续创新高，归母净利润从2019年的7077.61万元增长到2021年的24677.61万元，两年的增速分别为75.55%和98.62%，2022前三季度公司业绩维持增长，实现归母净利润达30256.89万元。 光伏产业发展前景广阔，银浆需求稳步增长。在绿色环保、节能减排的背景下，光伏产业发展前景广阔，根据国际可再生能源署（IRENA）预测，至2050年光伏发电量将占全球总发电量的25%，成为全球最大的清洁电力来源之一。全球光伏装机规模不断增长，其中我国太阳能电池片产量占全球总产量比例较高且优势突出。2021年，国内电池片产量约198GW，同比增长46.9%，占全球太阳能电池片比例达到88.4%。CPIA预测2022年全国电池片产量将超过261GW，同比增长31.8%。光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料，随着光伏装机规模不断扩大，预计光伏银浆需求将稳步增长。 募投项目：提升产能和研发水平，提高抗风险能力。公司IPO募资资金净额29.20亿元，用于建设常州聚和新材料股份有限公司年产3000吨导电银浆建设项目（一期）、常州工程技术中心升级建设项目和补充流动资金。常州聚和新材料股份有限公司年产3000吨导电银浆建设项目（一期）建设完成后，公司将新增年产1700吨光伏银浆的生产能力，其中正面银浆产能1200吨，背面银浆产能500吨。常州工程技术中心升级建设项目完成后，公司将提升研发水平，保持技术研发领域的优势。 投资建议：光伏产业前景发展广阔，光伏银浆需求稳步增长，公司作为全球光伏正面银浆龙头，持续扩张产能，公司业绩释放可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.89/5.79/9.39亿元，对应现价，2022-2024年PE依次为40/27/17倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：应收款项回收风险；原材料供应商集中风险；原材料价格波动风险；流动性风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1聚和材料：全球光伏正面银浆龙头 聚和材料为全球光伏正面银浆龙头。公司成立于2015年，自成立以来，公司始终专注于新型电子浆料研发、生产和销售，目前主要产品为太阳能电池用正面银浆。公司成立之初成功推出多晶硅正银产品。2017年，为应对下游市场变化，公司全面聚焦单晶PERC正面银浆产品的开发。2018年，公司推出并量产了单晶PERC电池用正面银浆。2020年起，公司进入快速发展阶段，产品应用效率、客户认可度得到显著提升。2021年，公司产能达到1088.1吨，产量为966.91吨，销量达到945.37吨，其中正面银浆出货量944.32吨，全球市占率达到37.09%，位居行业第一。 公司专注于新型电子浆料研发、生产和销售，在该领域形成了自身独特的优势。 1）技术优势：经过长期自主研发，公司已经掌握了高效晶硅太阳能电池主栅及细栅银浆技术、TOPCon高效电池成套银浆技术、超低体电阻低温银浆技术等多项核心技术。目前，公司基于核心技术开发的产品已能满足多晶PERC电池、单晶单面氧化铝PERC电池、单晶双面氧化铝PERC电池、N型TOPCon电池、HJT电池等多种主流及新型高效电池对正面银浆的需求，并针对金刚线切片技术、MBB技术、叠瓦技术、无网结网版印刷等特定工艺特点开发了相适配的正面银浆产品。 2）客户优势：经过多年发展，公司性能优异、品质稳定的正银产品不断获得客户的认可。公司已与通威太阳能、东方日升、横店东磁、晶澳科技、中来光电、润阳悦达、阿特斯、金寨嘉悦、英发睿能等规模较大的太阳能电池片生产商建立了良好的合作关系。3）市场份额优势：2021年度，公司正面银浆产品销量达944.32吨，全球市场正面银浆总消耗量为2546吨，公司在正银领域的全球市场占有率达37.09%。 表1：公司主要产品及服务 图1：正面银浆在PERC电池、TOPCon电池、HJT电池中应用 公司实际控制人、控股股东为刘海东，其直接持有和间接控制公司24.1417%的股份，刘海东与冈本珍范、朱立波、蒋欣欣、张晓梅、敖毅伟签署了《一致行动协议》。刘海东担任董事长、总经理，冈本珍范担任董事，敖毅伟担任董事、副总经理。在《一致行动协议》的有效期内，在任一方拟就有关公司经营发展的重大事项向股东大会或董事会提出议案或行使股东大会或董事会等事项的表决权之前，一致行动人内部应先对相关议案或表决事项进行协调，达成一致意见；出现各方意见无法协调一致的情况时，以股东刘海东或其委派董事的意见作为一致意见。在股东大会、董事会上采取刘海东的意思作为表决意见，作为各方共同的对外意见，实施一致行动。各方将就一致行动事项始终保持一致意见，以保证刘海东作为聚和材料的实际控制人地位。 图2：公司股权结构（2022年12月） 公司战略布局清晰，拥有5家全资子公司和1家分公司，各子公司分工明确。 截至2022年3月，聚和材料拥有上海海匠聚新材料有限公司、常州聚麒国际贸易有限公司、上海泰聚新材料有限公司、上海铧聚新材料有限公司、上海德朗聚新材料有限公司五家全资子公司，无参股子公司，拥有1家分公司常州聚和新材料股份有限公司上海分公司。上海海匠聚新材料有限公司主要承担聚和材料的主营产品研发、大客户服务等职能，常州聚麒国际贸易有限公司是聚和材料的原材料采购平台，上海泰聚新材料有限公司和上海铧聚新材料有限公司是聚和材料的销售平台，上海德朗聚新材料有限公司是聚和材料拟从事导热胶、导热结构胶业务的子公司。 表2：公司子公司情况 正面银浆的主要生产流程包括：配料、混合搅拌、研磨、过滤、检测等。 1）配料是指根据该批次生产的产品配方，精确称量最终产品所需各项原料重量。 2）混合搅拌是指将检测合格的玻璃氧化物、银粉、有机原料根据配方中的比例进行混合，然后利用搅拌机对混合物进行搅拌，通过设定搅拌机的转速、时间以及稳定等工艺参数，以保证浆料充分混合均匀。3）研磨工序是利用三辊研磨机，将搅拌完成后的浆料进行研磨。4）过滤工序主要是通过公司自主研发的负压过滤系统对研磨后的物料按照工艺要求进行过筛，以将粒径大于标准要求的物料拦截在外，保证产品的细度一致，以确保成品浆料在客户端印刷使用时的性能要求。5）检测是指根据产品标准对产品进行检测验证。 图3：光伏正面银浆主要生产流程 2光伏高景气带动银浆需求稳步增长 公司主要产品太阳能电池用正面银浆属于电子材料行业中的正面银浆行业，位于产业链中游。公司生产所需原材料为银粉、玻璃氧化物、有机原料等，正面银浆下游应用于光伏领域。 图4：光伏产业链图 2.1银粉是正面银浆关键原材料 2021年公司银粉占原料采购成本97%以上。正面银浆由高纯度的银粉、玻璃体系、有机体系等组成。银粉是银浆的主要成分，2019-2021年采购占比在97%以上，银粉作为正面银浆的导电相，是正面银浆制备的关键技术壁垒，银粉的粒径、分散性等指标以及银粉在银浆中的含量直接影响着正面银浆的导电性，这些性质也将重要影响光伏电池的光电转换效率，光伏正面银浆对银粉性能要求较高。 图5：原材料是银浆主要成本，2021年占比达99.64% 表3：公司原材料采购情况 银粉价格与银价高度相关。银粉是公司产品的核心原材料，在公司2019-2021年度的采购总额中均占比97%以上，其单价较高，耗用量较大，采购银粉占用的资金较多。进口银粉定价方式一般为伦敦银价折合为结算币种金额的基础上加收一定的加工费，因此银粉采购价格不仅受加工费影响，还受到伦敦银价及汇率波动的影响。公司银粉平均采购单价由2019年的3885.74元/KG上涨至2021年的5309.68元/KG，上涨36.65%，与伦敦银价的上涨趋势一致。 表4：公司主要原材料采购数量及价格变动情况 图6：银粉采购价格变化 2.2政策推动产业技术革新，正面银浆国产化率不断提升 光伏行业预计未来将有较大的市场增长空间，将会刺激上游正银行业的需求，带动行业快速发展。国家政策鼓励新能源、新材料行业的发展，给公司带来良好的市场机遇。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确提出：“要发展壮大新能源、新材料等战略性新兴产业。构建现代能源体系，推进能源革命，建设清洁低碳、安全高效的能源体系，提高能源供给保障能力。加快发展非化石能源，坚持集中式和分布式并举，大力提升风电、光伏发电规模，非化石能源占能源消费总量比重要提高到20%左右”。正银产品的主要应用领域——光伏新能源领域，预计未来将有较大的市场增长空间，下游产业链的扩张将会带动上游行业的快速发展，为正银行业及银行业提供了广阔的发展空间。 表5：电子材料行业主要法律法规及产业政策 表6：国内外主要银浆生产企业 进口替代加速，2021年正面银浆国产化率达到61%。在光伏行业发展早期，我国正面银浆市场呈现“两头在外”的情形，暨销售市场和原材料市场均在境外，又因正面银浆技术壁垒较高，境内极少有厂商涉足该领域，境外厂商垄断情况严重。 随着我国光伏行业近年来的迅猛发展，太阳能电池产能逐步向中国转移，我国正面银浆需求量激增，仅靠境外正银厂商已无法满足我国正银的需求量，境外厂商又因地域限制等原因，很难第一时间满足境内客户的技术要求及对成本持续下降的需求，导致客户利润被压缩。在此背景下，2013年前后我国涌现出了一批正银制造商，渐渐开始挑战境外厂商在正银领域的垄断地位。近年来国产正面银浆的技术含量、产品性能及稳定性持续提升，叠加国产浆料企业与本土电池企业的紧密合作，国产正面银浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐提速，国产正面银浆市场占有率由2015年度的5%左右上升至2021年度的61%左右。 图7：2015-2022E国产正银市场占比情况 2.3光伏行业高景气带动银浆需求稳步增长 能源改革势在必行，光伏行业市场空间广阔。我国作为全球最大的能源生产国和能源消费国却面临着常规能源可持续供应能力不足的困境。一方面，我国目前石油、天然气的储产比分别为18.59年和39.54年，低于世界平均水平；另一方面，伴随着我国经济的快速发展，我国能源需求快速增长，能源消耗总量由2006年的28.65亿吨标准煤增长至2020年的49.80亿吨标准煤。因此，大力发展光伏发电、风力发电等可再生清洁能源是改善我国能源供给结构，支撑我国经济的长期可持续发展和保障国家能源安全的重要手段。《巴黎协定》的正式生效，开启了全球气候治理新时代，可再生能源成为各国重要的能源结构改革方向。光伏发电以其清洁、安全、易获取等显著优势，已成为全球可再生能源开发与利用的重要构成部分。 大规模发展光伏产业将带动整条产业链的发展，上游正银行业将会收益。目前，全球可再生能源发电量仅占全球总发电量的28.97%，其中光伏发电量占可再生能源总发电量的11.27%。全球可再生能源发电，尤其是光伏发电比例还有较大的提升空间。根据IRENA的数据预测，至2050年，光伏发电量将占全球总发电量的25%，成为全球最大的清洁电力来源之一。大规模发展光伏产业将带动整条产业链发展，正面银浆行业也将因此受益。 图8：2020年全球发电种类分布情况 光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料。太阳能电池是典型的二端器件，由硅片、钝化膜和金属电极组成，其中：光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料。太阳能电池片生产商通过丝网印刷工艺将光伏银浆分别印刷在硅片的两面，烘干后