深度研究：主旋律电影龙头，乘势而上再绽放

博纳影业（001330）深度研究 / 主旋律电影龙头，乘势而上再绽放 挖掘价值投资成长 2022年09月22日 / 【投资要点】 公司是电影行业领军企业。主营业务包括电影投资、发行、院线和影院业务。公司股权结构相对分散，影视、互联网公司以及明星的持股有助于影视资源的合作与互通，管理层影视行业经验丰富。新冠疫情前公司营业收入呈现稳定增长趋势，疫情影响影院经营业绩，而投资业务表现超凡。公司首次公开发行所募集的资金拟按约5:1的比例用于电影投资与影院建设。 电影行业规模有待恢复和上涨。2021年电影总票房和观影人次尚未回归疫情前水平，存在较大恢复空间。近几年影院和银幕发展速度放缓，但人均观影次数和银幕覆盖密度较北美地区仍有差距，有较大提升空间。我国要从电影大国向电影强国转变，政策促进电影产业健康发展，国产电影崛起，电影质量不断提高，票房再创新高。从细分赛道来看，主旋律电影顺应消费者观影需求正值上行通道，2014年《智取威虎山》的问世预示着主旋律电影步入商业化的成熟阶段。 公司业务布局全产业链。1）投资业务：与著名导演、演员长期合作，保障电影产出和电影质量；采用与大部分好莱坞电影相同的“制片人中心制”组织架构，最大化实现影片商业价值。2）发行业务：公司是国内首家从事电影发行业务的民营企业，发行能力稳居行业前三。3）院线与影院业务：公司影院与银幕数量稳定增长，影院票房收入和市场份额稳定提升，影投公司排名近五年一直稳定在行业前十。 主旋律电影商业化运作是业界标杆。公司陆续推出“山河海三部曲”、“中国骄傲三部曲”、“中国胜利三部曲”系列主旋律电影，引领主流价值观，斩获国内外重多奖项。公司具备投资发行主旋律商业电影的突出能力和成功经验，“博纳影业出品”是影片优质的保障。当前公司电影储备丰富，短期内不存在断档风险。 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：陈子怡 证书编号：S1160522070002 联系人：陈子怡 电话：021-23586305 相对指数表现 98.34% 74.37% 50.40% 26.42% 2.45% -21.52% 8/18 博纳影业沪深300 基本数据 总市值（百万元)15298.40 流通市值（百万元)3059.68 52周最高/最低（元）15.23/6.04 52周最高/最低（PE）34.51/17.40 52周最高/最低（PB）3.50/1.76 52周涨幅（%）53.73 52周换手率（%）521.66 相关研究 公司研究 文化传媒互联网 证券研究报告 【投资建议】 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为32.43/38.01/41.74亿元，同比增速分别为3.83%/17.21%/9.79%；归母净利润分别为3.89/5.57/6.22亿元，同比增速分别为7.35%/43.04%/11.72%；EPS分别为0.28/0.41/0.45元 /股；对应PE分别为40.35/28.21/25.25倍。选取万达电影、中国电影、光线传媒、上海电影以及华谊兄弟传媒五家电影公司作为可比公司。我们认为随着疫情好转，电影行业景气持续恢复，公司作为主旋律电影商业化代表，有望持续提升品牌力，保持收入和利润的稳定增长，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3123.59 3243.10 3801.25 4173.57 增长率(%) 94.05% 3.83% 17.21% 9.79% EBITDA（百万元） 1164.91 911.38 1140.20 1257.71 归属母公司净利润（百万元） 362.68 389.32 556.90 622.15 增长率(%) 90.19% 7.35% 43.04% 11.72% EPS(元/股) 0.33 0.28 0.41 0.45 市盈率（P/E） 0.00 40.35 28.21 25.25 市净率（P/B） 0.00 2.16 2.01 1.86 EV/EBITDA 4.27 21.26 16.77 14.95 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 疫情反复风险； 影片票房不及预期风险。 【关键假设】 国内电影票房近年由主旋律电影带来新增长动力，由于新冠疫情常态化防控影响，电影票房尚有较大恢复和增长空间。我们预计市场电影总票房2022-2024年增速分别为14%/15%/5%。公司计划每年重点投资3-5部电影，强化主旋律商业电影的优势地位，同时在国内重点票仓城市加速影院布局，强化电影发行渠道和优势。 电影投资业务：2022年公司主投春节档《长津湖之水门桥》以40.66亿票房位居中国电影票房总榜第八位，参投电影《四海》斩获5.42亿票房。主投“中国胜利”三部曲尾篇《无名》预计将于2022年国庆档上映，备受观众期待。参考公司未来电影储备，假设公司2022-2024年主投影片总票房占比逐步回归正常水平，分别为13.0%/12.0%/11.0%，主投影片总票房收入占比为13.0%；参投影片总票房占比8.5%，参投影片总票房收入占比为8.0%。投资业务毛利率整体相对稳定。 电影发行业务：我们预计公司2022-2024年代理发行影片票房占比分别为12.0%/12.5%/12.5%，主要影片总票房收入占比为10.0%，买断/保底发行主要影片总票房同比增速稳定为5.0%（由于2020年无买断/保底发行影片，其值为较2019增长率），主要影片总票房收入假设为14.0%。 院线和影院业务：2022-2024年院线业务营收同比假设为10.0%/8.0%/6.0%。影院数量保持稳定增长，随疫情好转电影院贡献不断恢复，其同比增速假定为13.0%/15.0%/15.0%。 盈利预测的关键假设 单位：百万元 2019 2021 2021 2022E 2023E 2024E 电影投资 979.98 751.19 1453.58 1276.82 1387.80 1372.62 yoy -1.9% -23.3% 93.5% -12.2% 8.7% -1.1% 毛利率 36.2% 46.4% 33.8% 41.7% 41.5% 41.0% 主投业务 568.08 520.85 1189.25 910.47 966.50 930.26 yoy -11.0% -8.3% 128.3% -23.4% 6.2% -3.7% 毛利率 47.9% 54.1% 36.5% 50.0% 50.0% 50.0% 市场总票房 64266.00 20417.00 47258.00 53874.12 61955.24 65053.00 yoy 5.4% -68.2% 131.5% 14.0% 15.0% 5.0% 主投影片总票房占比 7.4% 0.3% 15.0% 13.0% 12.0% 11.0% 主要影片总票房收入占比 12.0% 743.9% 16.7% 13.0% 13.0% 13.0% 参投业务 411.90 230.34 264.33 366.34 421.30 442.36 yoy 14.1% -44.1% 14.8% 38.6% 15.0% 5.0% 毛利率 19.9% 28.9% 21.3% 21.0% 22.0% 22.0% 参投影片总票房占比 8.4% 14.17% 4.10% 8.5% 8.5% 8.5% 主要参投影片总票房收入占比 7.7% 8.0% 13.7% 8.0% 8.0% 8.0% 电影发行 960.91 466.09 1016.80 839.76 977.38 1026.24 yoy 21.1% -51.5% 118.2% -17.4% 16.4% 5.0% 毛利率 71.6% 51.8% 89.7% 84% 85% 85% 代理发行 706.45 130.25 878.04 646.49 774.44 813.16 yoy -2.0% -81.6% 574.1% -26.4% 19.8% 5.0% 代理发行影片票房占比 11.7% 3.4% 17.9% 12.0% 12.5% 12.5% 主要影片总票房收入占比 9.4% 19.0% 10.4% 10.0% 10.0% 10.0% 买断/保底发行 254.45 335.84 138.76 193.27 202.93 213.08 买断/保底发行主要影片总票房 1756.11 1314.77 0.00 1380.51 1449.53 1522.01 yoy 17.7% -25.1% - 5.0% 5.0% 5.0% 主要影片总票房收入占比 14.5% 25.5% - 14.0% 14.0% 14.0% 院线24.009.6221.6423.8125.7127.26 yoy - -59.9% 125.1% 10.0% 8.0% 6.0% 毛利率 - 33.7% 60.9% 62.0% 64.0% 65.0% 影院 1157.16 405.11 858.48 1075.73 1380.68 1714.80 yoy 13.4% -65.0% 111.9% 25.3% 28.3% 24.2% 毛利率 15.1% -32.2% 1.7% 3.0% 10.0% 15.0% 影院数量 79 87 101 112 125 135 平均单影院贡献 14.65 4.66 8.50 9.60 11.05 12.70 yoy -6.7% -68.2% 82.5% 13.0% 15.0% 15.0% 其他 52.82 0.53 24.53 26.98 29.68 32.65 yoy 313.2% -99.0% 4528.2% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 95.5% 82.4% 91.6% 95.0% 95.0% 95.0% 分部抵消 -58.70 -22.83 -251.44 0.00 0.00 0.00 合计 3116.16 1609.71 3123.59 3243.10 3801.25 4173.57 yoy 11.9% -48.3% 94.0% 3.8% 17.2% 9.8% 毛利率 41.0% 28.3% 40.0% 40.4% 41.8% 41.7% 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【创新之处】 从大环境的不同形势对电影行业规模以及公司营收进行预测，测算比较了疫情结束后文娱消费需求再提升形势下行业发展前景。 市场忽视了博纳影业采用了与绝大部分好莱坞电影相同的“制片人中心制”的组织架构，与国内普遍的“导演中心制”组织架构有明显不同，我们认为“制片人中心制”能够有效在艺术创作和市场需求之间明确界限，最大化影片商业价值。从这个角度来说，更看好公司长期发展。 【潜在催化】 由程耳执导，梁朝伟、王一博主演的“中国胜利三部曲”尾篇《无名》将于国庆档上映，观众期待值高，有望成为爆款。 正文目录 1.公司概况7 1.1.公司简介：电影全产业链布局的影视行业领军企业7 1.2.股权结构：股权结构分散，管理层影视行业经验丰富8 1.3.财务表现：疫情影响影院经营，投资业务表现超凡10 1.4.募投项目：资金用于电影投资与影院建设，电影储备丰富12 2.行业概况13 2.1.行业大势：影院发展速度放缓，人均观影和银幕覆盖有提升空间13 2.2.政策影响：国产电影崛起，电影大国向电影强国迈进15 2.3.细分赛道：顺应消费者观影需求，主旋律电影商业化新征程16 2.4.行业规模：电影行业采用票房分账模式，规模有待进一步扩张18 3.核心竞争力19 3.1.全产业链布局：业务全产业链布局，影视行业领军企业19 3.1.1.投资业务：与著名导演演员长期合作，采用制片人中心制组织架构19 3.1.2.发行业务：首家从事电影发行的民企，发行能力稳居行业前三22