锂电隔膜行业深度复盘报告：隔膜赛道中国接棒，涂覆+出口缔造盈利新平台

行业研究 2022年12月22日 行业深度 标配隔膜赛道中国接棒，涂覆+出口缔造盈利新平台 ——锂电隔膜行业深度复盘报告 证券分析师： 周啸宇S0630519030001 电力设备与新能源 zhouxiaoy@longone.com.cn 联系人：王珏人 wjr@longone.com.cn 相关研究 221205电新行业周报：钠离子电池，从零到一的突破 221213电新行业周报：液流电池——电化学储能发展迎新机遇 西照东升，雄鸡一唱天下白——中国光伏行业深度复盘系列（上） 投资要点： 行业发展背景：随着“碳达峰”“碳中和”被写入政府工作报告，绿色低碳产业在我国得到迅猛发展，新能源车渗透率得到飞速提升，锂电材料的技术研发也在不断创新。其中，锂电池隔膜主要影响电池的综合性能和安全性能。隔膜市场早期由日韩占据：1）日本旭化成作为隔膜龙头，拥有干、湿法两种隔膜技术；2）韩国两家隔膜龙头企业SKI与W-Scope的发展则各有差异。整体来看，隔膜行业的发展经历了多个阶段，大体路径为：干法隔膜 →湿法隔膜→涂覆隔膜→新材料隔膜，当前涂覆膜的渗透率正在不断提升。 产品技术趋势：隔膜因材料的特殊性成为锂电池材料中技术壁垒最高的环节，其性能直接决定了电池的能量密度、使用寿命等参数。1）制造工艺：高性能带来了制造工艺的复杂性，目前包括干法、湿法两大主流工艺，其中湿法工艺适用于生产较薄的单层薄膜，技术门槛高，对设备工艺要求严格；干法工艺难度较低、成本优势显著，但产品稳定性较差，我国特有的隔膜干法双拉拥有自主知识产权；2）涂覆：隔膜涂覆可提升隔膜安全性，进一步提升锂电池整体性能。涂覆浆料是隔膜涂覆的关键，主要由陶瓷颗粒、溶剂、粘结剂以及添加剂制成，目前隔膜涂覆技术较为成熟，国内主流厂商均拥有相关技术储备。 价格走势复盘：1）成本构成：隔膜成本主要由原材料、折旧、能源、人工四大部分构成，其中原材料为成本的主要来源。聚烯烃作为最主要的原材料，其价格受到原油价格的影响；2）价格随供需波动：2020年各大厂商产能迅速扩张，隔膜价格持续下降。但受益于下游动力电池需求旺盛，21年以来隔膜价格呈现回暖趋势。 产业链现状：1）市场空间：下游动力电池需求高涨，带动隔膜出货量快速提升。2021年国内隔膜出货量达78亿平方米，其中湿法隔膜占比超7成。2）竞争格局：集中度较高，2021年CR3小幅下降至53.4%，CR6略升至80.8%，海外厂商产能扩展缓慢，国内厂商竞争优势明显。3）行业领先企业：恩捷股份（行业市占率第一）、星源材质（干法龙头、海外客户放量）、中材科技（隔膜业务加速拓展）、璞泰来（负极龙头，隔膜涂覆业务稳定上升） 投资建议：在当前全球电动车行业高景气发展的背景下，锂电材料行业也随之逐步走向成熟。我们认为，隔膜行业今后的发展将是良率、扩产周期及下游客户的竞争。建议关注行业核心主线：1）隔膜涂覆产线一体化率增长较快的企业。涂覆膜能够有效提升锂电池的 放电性能、安全性等，提升电池循环次数、延长使用寿命、增加充放电能力、提升闭孔温度等；2）大力布局海外市场的企业。海外电池厂对隔膜性能要求相对更高，同时产品平均售价是国内的两倍。当前国内隔膜产品在海外市场渗透率相对较低，仍有较大的拓展空间；3）隔膜设备的国产替代趋势。当前隔膜的生产设备主要来源于海外厂商，设备产能有限且售价高昂，因此国产替代将是未来隔膜企业降本的重点途径，建议关注设备国产替 代率较高的企业。重点推荐：恩捷股份、星源材质、中材科技、璞泰来等。 风险提示：新能源汽车销量不及预期的风险、产能过剩引起竞争加剧的风险、技术变革引起需求下降的风险。 净利润增速P/E 总市值(亿元) 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 恩捷股份 1224 81.52% 45.13% 33.95% 25 17 13 星源材质 287 188.34% 69.58% 38.98% 35 20 15 中材科技 374 2.84% 11.03% 19.59% 11 10 8 璞泰来 781 76.05% 41.84% 33.39% 26 18 14 正文目录 1.行业背景：新能源产业链飞速发展5 1.1.隔膜发展历史：产业链从日韩逐步转向国内5 1.2.隔膜技术发展及生产进程：目前隔膜涂覆比例显著攀升7 2.隔膜简介：锂电材料中技术壁垒最高环节9 2.1.隔膜性能：直接影响电池性能9 2.2.隔膜制造工艺：两种制造工艺难分伯仲9 2.2.1.干法工艺：生产工艺相对简单10 2.2.2.湿法工艺：可以有效提升产品性能11 2.3.隔膜涂覆：有效提升隔膜性能13 2.3.1.隔膜涂覆材料13 2.3.2.隔膜涂覆方式15 2.4.隔膜价格分析：规模效应有效降低隔膜生产成本17 2.5.隔膜下游应用场景：不同场景对隔膜的使用也各有千秋19 3.国内隔膜发展现状20 3.1.国内外隔膜市场规模：行业集中度较高，湿法占比超七成20 3.2.下游市场：动力需求高增长，储能紧跟其后23 3.3.行业公司梳理26 3.3.1.恩捷股份：全球隔膜龙头，量利齐升26 3.3.2.星源材质：海外客户占比提升，量价齐升迎收益27 3.3.3.中材科技：三大业务稳步前进，隔膜产能释放提升市占率28 3.3.4.璞泰来：负极龙头稳固，隔膜涂覆稳定上升29 4.投资建议30 5.风险提示31 图表目录 图1锂离子电池内部构成5 图2锂离子电池充放电过程5 图3旭化成锂电池隔膜发展进程5 图4星源材质发展历程（2003-2013）6 图5锂电池隔膜市占率变化7 图6锂电池隔膜技术迭代过程8 图7锂电池隔膜生产工艺流程8 图8干法单向拉伸工艺流程10 图9干法工艺隔膜图11 图10湿法拉伸工艺流程12 图11同步工艺与异步工艺12 图12涂覆隔膜与常规隔膜对比13 图13隔膜涂覆浆料组成部分14 图14陶瓷涂覆隔膜结构图15 图15PVDF涂覆隔膜结构图15 图16凹版辊涂工艺示意图16 图17窄缝挤压涂工艺示意图16 图18近半年主要隔膜价格17 图19近半年主要涂覆隔膜价格17 图20隔膜生产成本占比17 图212020-至今聚乙烯价格（单位：元/吨）18 图222020-至今聚丙烯粉料价格（单位：元/吨）18 图23涂覆隔膜生产成本占比18 图242020-至今电池级PVDF价格（单位：万元/吨）19 图252016-2021年中国锂电池隔膜出货量（单位：亿平）20 图262021年中国湿法、干法隔膜出货占比21 图272016-2021年中国湿法、干法出货结构21 图282020-2021年中国隔膜CR3、CR6情况21 图292017-2021E年旭化成隔膜产能（单位：亿平）22 图302018-2022E年日本东丽隔膜产能（单位：亿平）22 图312020年中国湿法隔膜企业市场份额23 图322016-2021年湿法隔膜出货量（单位：亿平）23 图332020年中国干法隔膜企业市场份额23 图342016-2021年干法隔膜出货量（单位：亿平）23 图352018-2025E欧洲新能源汽车销量（单位：万辆）24 图362018-2025E美国新能源汽车销量（单位：万辆）24 图372015-2023E中国新能源汽车销量（单位：万辆）24 图382020年11月-至今中国新能源汽车渗透率24 图39近一年动力电池月度装机（单位：GWh）25 图402017-至今动力电池装机占比25 图412017-至今储能电池出货量（单位：GWh）25 图422020年电化学储能装机规模比例25 图432018-2025E年全球3C锂电出货量26 图442015-2022Q1-3恩捷股份营业收入（单位：亿元）26 图452015-2022Q1-3恩捷股份归母净利润（单位：亿元）26 图462018-2022H1恩捷股份营业收入结构27 图472015-2022Q1-3恩捷股份毛利率27 图482015-2022Q1-3星源材质营业收入（单位：亿元）27 图492015-2022Q1-3星源材质归母净利润（单位：亿元）27 图502020-2022H1星源材质营业收入结构28 图512015-2022Q1-3星源材质毛利率28 图522015-2022Q1-3中材科技营业收入（单位：亿元）28 图532015-2022Q1-3中材科技归母净利润（单位：亿元）28 图542017-2022H1中材科技营业收入构成29 图552015-2022Q1-3中材科技毛利率29 图562015-2022Q1-3璞泰来营业收入（单位：亿元）29 图572015-2022Q1-3璞泰来归母净利润（单位：亿元）29 图582017-2021璞泰来营业收入结构30 图592015-2022Q1-3璞泰来隔膜业务毛利率30 表1日韩隔膜企业技术迭代6 表2锂电池隔膜性能要求9 表3干法工艺与湿法工艺对比13 表4不同无机涂覆材料（氧化铝与勃姆石）对比14 表5不同有机涂覆材料（PVDF与芳纶）对比15 表6陶瓷涂覆隔膜与PVDF涂覆隔膜对比15 表7涂覆工艺对比16 表8下游公司应用干、湿法隔膜19 表9主流电池厂商的隔膜供应商情况20 表10全球隔膜产能汇总（单位：亿平米）22 表11隔膜行业估值比较表30 1.行业背景：新能源产业链飞速发展 随着“碳达峰”“碳中和”被写入政府工作报告，绿色低碳产业在我国得到迅猛发展。碳减排过程中不可或缺的新能源汽车近两年来渗透率飞速提升，而动力电池作为新能源汽车重要的组成部分，其组成材料的技术研发也在不断创新。 1.1.隔膜发展历史：产业链从日韩逐步转向国内 锂电池主要构成材料包括：正极、负极、电解液和隔膜。锂离子电池在充放电时，锂离子在正负极两端移动形成电流，其中锂电池的能量密度高低主要由正负极材料决定，隔膜和电解液主要影响锂电池的综合性能和安全性能。 图1锂离子电池内部构成图2锂离子电池充放电过程 资料来源：高工锂电，东海证券研究所资料来源：高工锂电，东海证券研究所 锂电池的隔膜市场早期由日韩以及美国占据。日本旭化成作为锂电池隔膜的龙头公司，拥有干法、湿法两种隔膜技术路线：旭化成自1970s开始研发锂电池隔膜，并于1998年成功研发出湿法隔膜（Hipore）技术，隔膜的均匀性、孔隙率、穿刺强度等性能得到显著提升；2015年旭化成收购美国Polypore老牌干法隔膜（Celgard），其隔膜市场地位进一步提升。 图3旭化成锂电池隔膜发展进程 资料来源：公司公告，东海证券研究所 韩国两家隔膜龙头企业的发展各有差异。韩国SKI成立时以醋酸纤维和涤纶为主，在之后的投资中逐步布局电池材料行业。而韩国W-Scope的发展进程与国内隔膜厂商发展更为相似，其产品主要聚集于湿法隔膜领域。 表1日韩隔膜企业技术迭代 公司 2010-2013年 2014-2016年 2017-至今 旭化成 多层孔隔膜 聚烯烃微孔隔膜 无纺布隔膜 日本东丽 多孔隔膜 聚烯烃微孔隔膜、多层涂覆隔膜 无纺布隔膜 SKI 多层孔隔膜 复合隔膜 研发新型制造工艺 UBE 多孔隔膜、陶瓷涂覆隔膜 制造工艺更新 研发新型涂覆材料 W-Scope 单层隔膜 聚烯烃微孔隔膜、研发新型涂覆技术 制造工艺更新 资料来源：高工锂电，钜大锂电，东海证券研究所 我国锂电池隔膜产业发展初期十分坎坷。作为锂电池中技术难度最大的部分，我国隔膜早期主要依靠海外厂商供应，售价十分昂贵，且国外厂商依靠其强大的市场地位，对国内电池厂商设限较多（要求提前一个半月付款、审查用途等），因此在研发难度大及外购受限等多重困难之下，我国隔膜产业发展初期较为坎坷。 市场需求推动锂电池隔膜发展。二十一世纪初，我国大力发展新能源产业，以锂电池为首的产业得到快速发展，推动隔膜需求快速增长。正是在该时期内，星源材质、上海恩捷等国内企业开始了对隔膜的研发与生产。 星源材质是国内第一批进入隔膜行业的企业之一。星源材质成立于2003年