利率专题：再论“地产新模式”与“财政城投化”

利率专题 再论“地产新模式”与“财政城投化” 2022年12月22日 四季度以来地产政策密集出台，再结合中央经济工作会议和中央财办针对 房地产的相关表述，此前我们提过的“财政城投化”，或许可以与“地产新模式”形成有机结合，从而缓释财政压力。 政策如何看待房地产？ 四季度以来地产政策密集出台，政策面右侧已确认，且供给端政策导向已往“保主体”演绎，尽管当中仍存一定结构性和节奏性问题，但市场预期已在明显转变。而展望明年，政策端自上而下是如何看待房地产的？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 根据今年中央经济工作会议以及中央财办针对房地产的相关表述总结来 邮箱：tanyiming@mszq.com 看，政策端对于地产的边际放松并非简单走老路，而是短期内围绕预期和信心入手：（1）房住不炒仍是政策前提；（2）明年将从供给端、预期和需求端收入 相关研究 作出应对之策；（3）中长期视角看，有序构建房地产健康发展新模式是重中之 1.城投择券系列：2022，城投承接专项债有 重，多渠道增加市场化长租房和保障性租赁住房供给，推动房企转型发展。 但在短期政策应对与中长期目标的衔接上，市场担忧仍存：（1）需求端的 哪些新变化？-2022/12/212.利率专题：如何理解”遏制增量，化解存量“？-2022/12/20 恢复或许并没那么快，那么向投资链的传导将更为滞后，尤其是拿地端；（2） 3.城投随笔系列：会跌出信用风险吗？-202 近两年里土地财政的压力已然不小，明年收支平衡又该如何考虑？ 2/12/19 “地产新模式与财政城投化”的有机结合 4.城投、产业利差跟踪周报20221218：本周城投、产业利差继续大幅走阔-2022/12/1 地产新发展模式是指什么？“双轨制住房供给体系”或是其中非常重要的 8 一部分：即商品房和保障性住房同时提供市场供给的体系制度。二十大报告里 5.品种利差跟踪周报20221218：收益率均 也重点提到：“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。” 继续上行，品种利差普遍走阔-2022/12/18 然保障性租赁住房的打造方式，要综合多渠道、多主体这两点政策要义： （1）参与主体：除房企转型发展之外，地方政府以及城投平台也可参与，特别是后者可作为重要抓手对接广义流动性以及政策支持，比如政策性银行贷款；（2）参与方式：除拿地新建外，回购滞销房、甚至或可以考虑将部分符合条件的保交楼项目结合起来，这一方面缩短建设时间，避免重复建设，可灵活平抑商品房的库存状态；另一方面短期内可形成销售需求，一定程度盘活项目回补房企现金流。 但地产寻找新模式的过程中，需要寻求诸多平衡，一是财政平衡的压力， 二是城投债务风险缓释的问题。这也是为何今年10月财预126号文会出台，核心在于制度规范性，而并非不让国有企业拿地。再结合当前政策端对于地产的安排，便不难展望未来，地产、财政以及城投之间需要更为灵活的有机结合。 一方面，房地产寻求新发展模式的过程中，以城投为代表的地方国有企业 在一定程度上需承担提供保障性租赁住房供给的主体； 另一方面，上述逻辑链条的传导并非朝夕之功，这当中还需考虑三方面因 素：（1）财政的收支平衡或许仍一定程度上会诉诸于城投，不仅仅是城投拿地直接回补财政，这当中要考虑的便是规范性以及方式方法的问题；（2）地产供需端的政策要有其延续性和针对性，政策推动落实之下整体风险触发要可控；（3）城投自身的债务风险缓释问题，政策端是否要给出更多的时间与空间？当中有几个方向可以关注：一是城投进一步分化之下债券的结构性退出，二是加大政策性金融工具以及专项债等成本更低、风险更小的资金支持。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1政策如何看待房地产？3 2“地产新模式与财政城投化”的有机结合8 3小结11 4风险提示13 插图目录14 表格目录14 除疫情之外，地产和财政的压力无疑是贯穿2022全年的逻辑主线，受到市场高度关注，在房地产市场下滑影响冲击下，土地出让收入延续着疲软的态势，这给原本就不宽裕的地方财政带来进一步的压力，以至于市场在探讨明年财政如何平衡时，常常陷入深思，此前我们也提出过“财政城投化，城投银行化”的逻辑方向。 然经历了今年四季度的地产政策密集出台，再结合中央经济工作会议和中央财办针对房地产的相关表述，对这一问题，又有何新的理解，财政城投化能否与地产新模式形成有机结合？本文聚焦于此。 首先，我们聚焦，政策端如何看待目前的房地产？ 1政策如何看待房地产？ 其实今年以来，地产政策从总量层面的自上而下、因城施策的自下而上来看，均在逐步边际放松着，其中的背景便是应对超预期的地产下滑，防止地产进一步硬着陆，提振市场预期和信心。 但从政策力度和节奏上来看，仍待进一步加强，尤其是在房企风险仍在释放的过程中，政策主要聚焦于保民生、保项目而非保主体，这也是前三季度中地产所面临的核心约束，同时亦支撑着债券市场。 然自四季度以来，地产政策已经有明显转向，从“930”地产政策进一步放松，到PSL重启、央行和银保监16条支持房地产市场、银保监104号文针对预售资金监管边际放松，再到最近地产“三支箭”已齐发，政策面右侧已经确认，尤其是供给端政策导向已经在往“保主体”演绎，尽管当中仍然存在着一定的结构性和节奏性问题，但市场预期已经在明显转变。 日期文件/会议/部门相关表述/政策 表1：2022年9月下旬以来全国层面地产放松政策 2022/09/23央行货币政策委员会第三季度例会 2022/09/29央行、银保监会《关于阶段性调整 差别化住房信贷政策的通知》 财政部、税务总局《关于支持居民 会议指出：“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，推动‘保交楼’专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。” 为坚持“房住不炒”，全面落实房地产长效机制，因城施策用足用好政策工具箱，更好支持刚性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展： （1）对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在 2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。 （2）按照“因城施策”原则，符合上述条件的城市政府可根据当地房地产市场形势变化及调控要求，自主决定阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限，人民银行、银保监会派出机构指导省级市场利率定价自律机制配合实施。 （1）自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。 2022/09/30 换购住房有关个人所得税政策的公告》 其中，新购住房金额大于或等于现住房转让金额的，全部退还已缴纳的个人所得税；新购住房金额小于现住房转让金额的，按新购住房金额占现住房转让金额的比例退还出售现住房已缴纳的个人所得税。 （2）本公告所称现住房转让金额为该房屋转让的市场成交价格。新购住房为新房的，购房金额为纳税人在住房城乡建设部门网签备案的购房合同中注明的成交价格；新购住房为二手房的，购房金额为房屋的成交价格。 （3）享受本公告规定优惠政策的纳税人须同时满足以下条件：纳税人出售和重新购买的住房应在同一城市范围内；出售自有住房的纳税人与新购住房之间须直接相关，应为新购住房产权人或产权人之一。 （4）执行期限为2022年10月1日至2023年12月31日。 央行下调首套个人住房公积金贷款自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下2022/09/30利率（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政 策保持不变，即5年以下（含5年）和5年以上利率分别不低于3.025%和3.575%。 2022/10/13 2022年第四次G20财长和央行行长会议 易纲行长表示，人民银行将推动“保交楼”专项借款加快落地使用，促进房地产市场平稳健康发展。 2022/10/20 证监会 证监会相关人士表示，对于涉房地产企业，证监会在确保股市融资不投向房地产业务的前提下，允许存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资。 2022/10/26 国常会 国常会指出，继续狠抓稳经济一揽子政策和接续措施落地，因城施策支持刚性和改善性住房需求。国务院金融工作报告指出，保持房地产融资平稳有序，满足刚性和改善性住房需求，支持 2022/10/28国务院金融工作报告保交楼、稳民生，推动建立房地产发展新模式。中国金融改革发展稳定，各项工作有力推 进，防范化解重大金融风险取得重要成果，金融风险整体收敛、总体可控，金融体系经受住了复杂环境的冲击考验。 2022/11/2 香港金融管理局国际金融领袖投资峰会 易纲行长表示，房地产行业关联很多上下游行业。房地产市场区域特征明显且差异很大，各城市政府在稳定当地房地产市场中发挥着重要作用。人民银行积极支持房地产行业健康发展，降低了个人住房贷款利率和首付比例，鼓励银行通过“保交楼”专项借款支持已售住房建设交付，支持刚性和改善性住房需求。近期，房地产销售和贷款投放已有边际改善。随着中国城镇化进程不断推进，我们相信房地产市场能保持平稳健康发展。 中国银行间市场交易商协会官微发布消息称，为落实稳经济一揽子政策措施，坚持“两个 2022/11/8中国银行间市场交易商协会 毫不动摇”，支持民营企业健康发展，在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进 并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。 2022/11/14银保监会、住建部与人民银行支持优质房地产企业合理使用预售监管资金，防范化解房地产企业流动性风险，允许商业 银行与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务。 出台十六条措施保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼金融服务”，包括稳定房地产开发贷款，对国有、民营房企一视同仁；支持各地因城施策实施好差别化住房信贷政 2022/11/23央行、银保监会 2022/11/28证监会 资料来源：各部门官网,中证网，民生证券研究院 策；支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期；支持优质房企发债，推动专业信用增进机构为短期困难房企提供增信支持；支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款等。 在股权融资方面调整优化5项措施支持房地产市场平稳健康发展（“第三支箭”）。一是恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；二是恢复上市房企和涉房上市公司再融资；三是调整完善房地产企业境外市场上市政策；四是进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；五是积极发挥私募股权投资基金作用。 而展望明年，政策端自上而下是如何看待房地产的？我们从今年中央经济工作会议以及中央财办针对房地产的相关表述来看： 首先，中央经济工作会议关于房地产的表述并不多，主要有两处： 一是在着力扩大国内需求部分，提到“多渠道增加城乡居民收入，支持住房 改善”，主要是从居民收入端入手改善地产需求端。 二是在有效防范化解重大经济金融风险部分，进一步明确：“要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。”从相关措辞可以很清晰的看到，言简意赅的就供给、需求的短期诉求以及房地产新模式的长期目标进行了布局和阐述。 其次，从中央财办针对房地产相关的表述来看，明年房地产政策的侧重点是什么，如何更好满足居民刚性和改善性住