国内游乐设施龙头，产能扩张、业绩修复，空间可期

金马游乐：国内游乐设施龙头。公司前身为创始人邓志毅于1999年创立的中山市金马游艺机有限公司，2006年，公司生产激流勇进产品进入北京欢乐谷，开启高端市场第一步。2007年，金马科技成立，先后与北京朝阳公园、大连老虎滩、上海锦江乐园等主题公园达成合作，随后与华侨城、长隆集团、万达集团等主题公园陆续建立合作。当前主要产品为游乐设施及虚拟沉浸式游乐项目，广泛应用于游乐园、主题公园、旅游景区、商业综合体等各大文旅项目。2021年，公司实现营业收入5.04亿元，其中游乐设施贡献收入3.69亿元，占比73.17%； 虚拟沉浸式游乐项目贡献收入0.51亿元，占比10.04%。 行业：国内主题公园市场短期扰动、不改长期增长态势，行业新趋势不断涌现，疫情下国内优质龙头受益国产替代。1）国内传统游乐园新建及更换对于游乐设施需求稳定，主题公园市场增速更高、技术要求更强，且需持续更新迭代（2019年市场规模约为689.6亿元，过去五年CAGR 28.8%)。短期来看，疫情对于主题公园投资建设及升级改造步伐有所扰动，但主题公园规划设计为长期投资，伴随疫情收敛，大型主题公园开业及更新节奏有望恢复正常，当前我国人均主题公园人均访问量显著低于美国，仅人群渗透率角度即有3-5倍空间。 2）下游新需求涌现：体验互动型需求逐步增长，伴随VR等技术成熟，为行业带来新需求； 亲子类游乐设施持续发展；大型游乐设施应用场景持续多元化。3）格局来看，当前格局分散，国外公司凭借先进技术垄断高端游乐设施制造行业。疫情期间进口有所受阻，优质龙头长期积累技术、产品优势下国产替代迎来新的发展机遇。 公司：多年深耕行业，技术领先、产品多元，客户基础广泛。1）技术：公司深耕行业多年，自主掌握核心技术，拥有授权专利176项。2）产品：公司开发出包括滑行类、飞行塔类、观览车类等13大类300多个风格多样、种类齐全的大型游乐设施产品及黑暗乘骑、飞行影院、VR系列等8大系列虚拟沉浸式游乐项目产品，有效满足客户全方位个性化配套需求； 同时持续推新，不断实现技术突破。3）客户：公司目前已成为国内大型游乐设施的主要生产企业之一，公司目前已与华侨城、华强方特、长隆、万达等国内高端大型主题乐园建立长期合作关系；亦逐步成为环球影城等国际顶级主题公园品牌供应商。 展望未来：公司上市募投项目逐步投产、定增助力产能进一步扩张，多条增长曲线构筑。1）产能扩张：公司上市募投项目逐步达产；定增助力产能逐步提升、产品线延伸：选址武汉建设华中区域总部及研发生产运营基地，定增已获证监会通过，2024年建成投产，助力产能提升同时进一步延伸公司产品线，如嘉年华游乐设施等。2）整合多元优质文旅资源，打造创新文旅终端项目，有望构筑公司第二条增长曲线。3）借助海外子公司平台，助力全球化战略，加快国际市场开拓。 投资建议：公司为国内大型游乐设施制造行业龙头，短期疫情下行业扰动，而公司在手订单充足，上市募投产能逐步扩张、叠加疫情扰动收敛，有望释放业绩弹性；长期来看，公司技术突破助力客户拓展，定增助力产能扩张，同时加快海外市场布局，打造创新文旅项目构筑新增长曲线。我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润0.3/1.3/1.6亿元，对应PE 90/17/15X。公司历史PE中枢为30X，给予公司目标价25.2元，对应2023年PE 27X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）市场竞争加剧；2）疫情反复扰动超预期；3）原材料价格波动；4）募投项目达产情况不及预期及产能假设不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.金马游乐：国内游乐设施龙头 国内游乐设施龙头。金马游乐设立于2007年，前身为创始团队于1999年创立的中山市金马游艺机有限公司，2006年，公司生产激流勇进产品进入北京欢乐谷，开启高端市场第一步。2007年，金马科技成立，先后与北京朝阳公园、大连老虎滩、上海锦江乐园等主题公园达成合作，随后与华侨城、长隆集团、万达集团等主题公园陆续建立合作。随着市场和业务的发展，产品线不断扩展。当前主要产品为游乐设施及虚拟沉浸式游乐项目，广泛应用于游乐园、主题公园、旅游景区、商业综合体等各大文旅项目。2021年，公司实现营业收入5.04亿元，其中游乐设施贡献收入3.69亿元，占比73.17%；虚拟沉浸式游乐项目贡献收入0.51亿元，占比10.04%。 图表1：公司从事游乐设施制造，以游乐园/主题公园等为主要客户 图表2：游乐设施制造为公司主要收入（亿元）来源 图表3：公司以游乐设施及虚拟沉浸式游乐项目为主要产品，广泛应用于游乐园、主题公园等各大文旅项目 收入表现稳健，盈利能力强。1）疫情前公司收入表现稳健，2019年公司实现营业收入6.3亿元，2014-2019年公司收入复合增速为12.5%，疫情对于公司生产、交付等环节造成扰动，2020/2021年公司分别实现收入3.8/5.0亿元，分别同比-38.7%/+31.6%。 2）毛利率来看，2015-2019年公司综合毛利率中枢基本维持在50%以上。其中分业务来看，2019年，公司核心业务游乐设施毛利率为55.2%、配件及维修业务毛利率为54.6%。 2021年疫情尚未完全恢复下，公司虚拟沉浸式游乐毛利率即达到63.0%。游乐设施成本构成中，钢材等材料成本为公司主要营业成本。3）费用率来看，公司销售费用率及管理费用率中枢分别为5%、10%-15%；此外公司积极进行研发投入，研发费用率逐年有所提升，2019年研发费用率达到20.2%。综合来看，公司净利润率维持较高水平，疫情前2017/2018/2019年公司归母净利润率分别为20.5%/18.8%/17.5%，疫情前收入稳健表现下归母净利润亦稳健，2019年实现归母净利润1.1亿元，2014-2019年CAGR为10.3%。 疫情扰动下2020/2021年公司盈利能力有所承压，分别实现归母净利润-0.2/0.2亿元。 图表4：疫情前营业收入稳健 图表5：2015-2019年公司毛利率中枢维持在50%以上 图表6：2021年游乐设施成本构成（亿元）中，材料费用占比最高 图表7：2014-2019年净利润率维持15%以上，归母净利润表现稳健 创始人邓志毅、刘喜旺、李勇三人为公司的控股股东、实际控制人暨一致行动人。邓志毅自2007年11月金马有限设立以来，一直担任公司董事长。李勇、刘喜旺担任董事会成员，三人一致行动，共同负责公司重大决策和经营管理。截至2022年11月，邓志毅、李勇、刘喜旺分别持有公司18.24%/7.24%/6.94%股权，为公司实际控制人。 图表8：创始人邓志毅、刘喜旺、李勇三人为公司的控股股东、实际控制人暨一致行动人 2.下游需求短期受扰动，长期预计稳健增长 2.1游乐设施行业处于行业中游，行业稳步扩容 游乐设施行业在国内三阶段发展：1）发展停滞阶段(1951-1980年)，我国游乐设施制造最早追溯二十世纪五十年代，1951年我国设计并制造了第一台游艺机“电动小驾骑”，但此后近30年处于停滞阶段。2）借鉴学习阶段（1980-1987年），改革开放初期，我国游乐设施步入快速发展行列，1981年，我国第一个由自己制造的游乐设施来建设的游乐园大庆儿童乐园建成。这一阶段，国内游乐行业快速普及并发展，创建了大批游乐设施制造企业，并设立了中国游艺机游乐园协会。同时行业安全标准、技术规范不断普及。 但当时国内制造业水平有限，开始向国外借鉴学习。3）创意、策划和研发阶段（1988年至今），经过上个阶段对于国外创意、设计等学习，国内制造企业积累经验、技术及人才，助力国内游乐设施进入自主策划和研发时代。 游乐设施行业处于行业中游，行业稳步扩容。行业上游为钢材等原材料，下游为主题公园、景观观光、休闲娱乐、主题创意等多种需求场景。伴随下游游乐园、主题乐园等发展，游乐设施行业亦稳步发展。根据智研咨询，2019年我国游乐设备市场规模为547.4亿元，过去五年CAGR为18.9%，行业稳步扩张。 图表9：游乐设施行业处于行业中游 图表10：国内游乐设备市场规模稳步增长 2.2下游需求疫情扰动但长期稳健增长，驱动行业空间打开 2.2.1传统游乐园对于游乐设施需求稳定 国内传统乐园对于游乐设施需求稳定。我国早期的传统游乐园大多与公园、绿地等绿化设施配套建设或建设独立的游乐场，传统游乐园对于游乐设施的需求爆发主要集中于二十世纪八九十年代，目前这些传统游乐园的设备大多使用年限较久，存在更新升级需求； 同时新建游乐园亦存在对大型游乐设施的建设需求。根据观研天下数据，疫情期间我国游乐园数量仍然维持增长，2020年/2021年，国内游乐园数量分别达到2914/3121家。 传统游乐园对大型游乐设施的需求主要体现在新建与更新升级两个方面，对于游乐设施形成稳定需求。 图表11：国内城市公园数量持续稳定增长 图表12：国内游乐园数量达到3000家以上 2.2.2主题公园营建疫情有所扰动，长期预计稳健发展 疫情前主题公园市场规模高速扩张，游客数量持续增长。根据国家发改委《关于规范主题公园建设发展的指导意见》，主题公园（theme park）是指以营利为目的兴建的，占地、投资达到一定规模，实行封闭管理，具有一个或多个特定文化旅游主题，为游客有偿提供休闲体验、文化娱乐产品或服务的园区。有别于传统游乐园，主题乐园具备一个或多个特定文化旅游主题。根据智研咨询数据，2019年国内主题公园市场规模为689.6亿元，同比+34.5%，过去五年行业复合增速达到28.8%，国内主题公园市场规模高速增长。根据AECOM，国内主题公园游客数量持续增长，2008-2017年国内主题公园年游客量复合增速达到13%。 图表13：疫情前，国内主题公园游客数持续增长 图表14：国内主题公园市场规模（亿元）持续增长 疫情对于行业短期扰动，疫情后增长预计具备持续性。1）疫情对于主题公园投资建设短期扰动。短期来看，疫情对于主题公园建设产生一定程度扰动。根据中国主题公园研究院数据，2020H1，2018年以来在建的81个主题公园、水上公园项目全部停工；后续疫情持续扰动亦对于整体主题公园投资建设造成扰动。2）主题公园投资为长期规划，短期扰动但项目持续性强，预计投资营建迅速恢复。根据AECOM，预计2021至2025年国内将会新开80个大型主题乐园。根据华强方特2021年年报，公司先后签约绵阳二期、宜春、台州水上乐园、赣州水上乐园等6个项目。3）长期主题公园市场空间广阔。长期来看，未来市场潜力巨大，根据麦肯锡分析，只有27%的中国人去过主题公园，而发达国家为68%。根据AECOM数据，2017年美国人均主题公园访问量为0.65，而国内仅为0.13，显著较低，长期来看主题公园发展空间广阔。 图表15：我国人均主题公园访问量显著低于美国 图表16：2021-2025年国内拟建设主题公园投资额达到1300亿元 设备不断迭代升级，存量主题公园存在升级需求。根据公司公告，一般游乐设施设计使用年限在8年以上，在超出使用年限后需要加强检验、保养等，维护成本逐渐提升，总的使用年限一般不超过15年。目前，2014年之前建成的设施开始进入设备更新周期，2007年之前建成的游乐设施已进入淘汰周期，2007年之前建成的主题公园将进入大规模整体换新阶段。而迪士尼、欢乐谷、方特等热门主题公园，会随IP更新和技术进步有更快的扩建速度和更新频率，从而能够维持对于消费者吸引力。 图表17：设备不断迭代升级，存量主题乐园存在升级需求 2.2.3游乐设施应用场景持续多元化，对于游乐设施新需求涌现 游乐设施应用场景多元化，应用领域拓展至城市综合体、地标性质建筑方向。近年来大型游乐设施越来越多出现在城市商业综合体，同时游乐设施与地标建筑物的结合也更加紧密，代表性的如天津之眼、上海大悦城摩天轮、广州塔摩天轮等标志性观光游乐项目，越来越多的大型游乐设备应用于商业综合体或地标建筑。从游乐行业