流量稳健增长，盈利持续优化，电商势头强劲

2022年12月20日 证券研究报告•公司深度报告 买入（维持）当前价：66.90港元 快手-W（1024.HK）信息技术目标价：95.05港元 流量稳健增长，盈利持续优化，电商势头强劲 投资要点 推荐逻辑：1）流量端：快手作为国内短视频龙头，APP流量在数量和质量上均不断提升，预计2022年月活跃用户超6亿，用户时长提升至129分钟，行业第二地位稳固。2）变现端：受益于短视频直播的高转化优势和快手平台的信任生态，电商活跃买家和客单价持续增长，直播付费用户渗透率不断提升，电商业 务赋予内循环广告更强韧劲，各业务变现能力进一步增强。 流量保持高质量增长，用户获取及留存效率提升。22Q3用户单日使用时长达 129.3分钟，同比+8.6%，DAU、MAU分别同比增长13.4%、9.3%至3.6、6.3亿人，创历史新高。快手通过强化信任生态、丰富内容垂类、优化分发算法，用户获取和留存效率有望继续提升、用户粘性增强、流量数量和质量保持增长。 线上营销：广告主数量增长助力广告外循环，电商交易推动广告内循环。近年短视频平台凭借突出的转化优势获得广告主青睐，根据QM数据，22H1短视频 媒介占互联网广告收入的39.9%，其中CR2占94.6%，行业龙头具备高营销价值。中短期来看，内循环广告受益于电商的蓬勃发展将呈现强大韧性；长期来看，外循环广告有望受益于广告主数量增长及预算倾斜而保持增长，预计广告业务收入2年CAGR约19.0%。 电商：活跃买家渗透率+客单价提升，驱动电商高速成长。艾瑞咨询预计23年国内直播电商市场规模将达4.9万亿元，短视频直播平台凭借流量和沉浸式体验 优势，较传统电商平台具备更高转化率和成长性，预计23年直播电商在网购行业中的渗透率将提升至24.3%。快手在品牌、产业链、服务商等方面发力，提高产品供给能力；强化信任电商生态，提升活跃买家渗透率及客单价水平，目前已成为三大直播电商平台之一，预计电商业务收入2年CAGR约33.6%。 直播：多垂类丰富直播业态，多举措带动MPU增长。快手在娱乐、游戏和体育直播市场中优势突出，在内容垂类、互动玩法、算法匹配及主播数量方面取得显著进展，叠加公域流量导入，MPU持续增长，预计该业务2年CAGR约9.9%。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年公司营收分别为930.0/1091.4/1282.0 亿元，分别给予2023年直播/电商/广告业务1.3倍P/S、0.15倍P/GMV、2.4 倍P/S，目标价为95.05港元，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；内容版权及合规监管风险；用户增长、留存不及预期；宏观经济承压影响广告主投放；降本增效不及预期等。 西南证券研究发展中心 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据 52周区间(港元)32.3-99.7 3个月平均成交量(百万)31.96 流通股数(亿)43.05 市值(亿港元)3,017.52 相关研究 1.快手-W（1024.HK）：无惧逆风，韧性增长(2022-05-26) 2.快手-W（1024.HK）：社区属性、流量增长滋养全域业务，商业化提效通道上升中(2022-03-31) 3.快手-W（1024.HK）4Q21Preview：用户流量展望良好，降本增效逻辑验证(2022-01-16) 4.快手-W（1024.HK）：长期价值接力自然增长，平台定价再续商业动能 (2021-12-08) 指标/年度2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元人民币) 81082 93003 109144 128205 增长率 38% 15% 17% 17% 归母净利润(百万元人民币) -78074 -13283 -5815 5032 增长率 33% 83% 56% 187% 每股收益EPS -18.14 -3.09 -1.35 1.17 PE -- -- -- 59.96 PS 3.72 3.24 2.76 2.35 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 DAU、MAU、用户使用时长等流量指标是公司商业化的底层支撑，我们对其假设如下：1）用户数：随着平台生态不断优化，内容更加优质，活动日益多样，新客获取及用户留存能力提升，平台流量将持续增长。预计2022/2023/2024年快手应用的平均日活跃用户同比 增速为15.0%/5.0%/4.7%，对应3.54/3.72/3.90亿人，平均月活用户增速为12.2%/3.5%/2.5%，对应6.11/6.32/6.48亿人。2）用户使用时长：得益于快手各主体间的强信任关系，用户粘性日益增强，停留时间加长，我们预计2022/2023/2024年每位日活跃用 户日平均使用时长的同比增速为15.5%/4.3%/3.5%，对应时长分别为128.8/134.3/139.0分钟。 我们区别于市场的观点 1）市场认为快手用户的下沉特点难以具备变现价值，而我们认为下沉市场的消费升级将带来更多商业增量：当前国内低线城市正处于消费升级的通道中，该现象也同样反映在快 手的下沉市场中，平台用户更加追求品牌和优质体验，消费水平逐渐提高。广告方面，越来越多的品牌广告主希望借助快手开发增量市场；电商方面，客单价提高逐渐成为业务重要驱 动力；直播方面，用户打赏习惯养成、付费用户持续增长。未来，随着高端品牌入驻、流量更加优质，消费升级也将反哺平台生态、提升平台价值。2）目前，市场习惯于关注头部流量，而忽略了快手庞大长尾流量池的价值，我们认为长尾效应有助于快手在内容和算法上形成独特竞争力：快手可以通过推送中长尾优质内容丰富用户体验；长尾数据有助于提高算法 准确性；长尾标签能够帮助平台建立更加综合、全面、细致的标签体系，推动模型更加精细。 股价上涨的催化因素 用户流量稳健高质增长；广告行业复苏超预期；电商生态建设超预期；降本增效显著。 估值和目标价格 根据相对估值法，我们对直播板块选取哔哩哔哩、虎牙、斗鱼、挚文和欢聚5家可比公司，电商板块选取阿里巴巴、京东和拼多多，线上营销板块选取微博和Facebook。1）单用户估值法：我们对直播类/电商类/社交类公司的单用户价值的平均值分别赋予10%/40%/50% 的权重，得出快手单用户价值为671.0元，预计2023年MAU为632.0百万人，得出快手 2023年目标市值为4240.7亿元。2）分部估值法：预计2023年直播/电商/广告业务的估值 分别为496.5/1775.4/1381.9亿元，合计3653.8亿元人民币，对应4091.6亿港元（按2022 年12月10日汇率：1港币=0.893人民币），对应目标价为95.05港元，给予“买入”评级。 投资风险 行业竞争加剧；内容版权及合规监管风险；用户增长、留存不及预期；宏观经济承压影响广告主投放；降本增效不及预期等。 目录 1从社区生态看快手平台的基本盘1 1.1价值观：以人为基打造社区网络，信任为核创造长期价值1 1.2新市井：千人千面点燃数字烟火，既是商业场又是生意场3 2从治理结构看组织效率的提升6 3从分部业务看快手的商业化变现8 3.1广告：平衡商业化与用户体验，内循环广告韧性凸显8 3.1.1短视频广告市场快速成长，快手市占率领先8 3.1.2产品、活动、算法、渠道，多方位赋能业务竞争力10 3.1.3内循环广告呈现更强韧劲，外循环广告增长可期13 3.1.4思考：如何看待广告加载率？15 3.2电商：建立活力信任电商，培养用户购物心智16 3.2.1直播电商渗透率不断提升，短视频平台优势突出16 3.2.2带货主播去头部化明显，品牌自播迎来春天17 3.2.3快手提出“四个大搞”，打造信任电商场景18 3.2.4快手小店联合快分销，自建电商闭环22 3.2.5货币化率基本稳定，买家数及客单价推动增长24 3.3直播：商业化最久最成熟，但仍坚持创造价值26 3.3.1多垂类丰富直播业态，快招工成为新亮点26 3.3.2深化平台与工会合作，带动运营效率提升30 3.3.3MPU驱动业务增长，ARPPU基本保持稳定31 4从流量特点看快手的潜在价值34 4.1如何借助下沉市场提升价值？34 4.2如何利用长尾效应创造价值？35 5财务分析：三大业务保持增长，国内分部连续盈利36 6盈利预测与估值40 6.1盈利预测40 6.2估值及投资建议43 7风险提示45 8附录46 图目录 图1：公司发展历程1 图2：六大内容平台活跃用户年龄分布2 图3：六大内容平台用户城市等级分布2 图4：抖快合计51岁以上人群观看直播占比同比提高2 图5：抖快合计51岁以上人群直播消费能力不容小觑2 图6：20Q2-22Q3快手累计互关用户对数（亿对）3 图7：快手电商业务复购率3 图8：20Q1-22Q3快手每位日活跃用户平均使用时长（分钟）3 图9：20Q1-22Q3快手DAU与MAU的比值3 图10：快手平均日活跃用户（百万）4 图11：快手平均月活跃用户（百万）4 图12：每位日活跃用户平均线上营销服务收入（元）5 图13：快手电商交易总额（亿元）5 图14：快手的私域和公域形态6 图15：2021年9月快手事业部制组织架构6 图16：2021年10月快手双核治理向单核治理转变7 图17：2018-2023年中国广告及互联网广告市场及增速8 图18：2018-2023年中国互联网典型媒介类型广告市场份额8 图19：2018-2023年中国短视频广告市场及增速9 图20：2020-2022年典型媒介类型广告投放费用增长趋势9 图21：2022年6月TOP20媒介广告平台容量分布9 图22：2020年1-8月中国短视频平台市占率10 图23：TOP5媒介行业CR2互联网广告收入占比10 图24：快手广告的主要展现形式10 图25：快手冬奥会和春节营销项目12 图26：快手和抖音的算法差异12 图27：快手效果广告竞价逻辑13 图28：2022Q1快手磁力引擎的行业广告投放数分布14 图29：快手内循环组合策略14 图30：2018-2023E中国直播电商市场规模17 图31：2018-2023E中国直播电商市场渗透率17 图32：2020-2021年中国电商直播用户规模17 图33：三大直播电商平台GMV（亿元）17 图34：2018-2023E中国企业自播与达人播市场占比18 图35：2021H1和2022H1抖音和快手各类型直播间占比18 图36：2022年7月快手电商主播销售额TOP2518 图37：快手信任电商GMV计算逻辑和流量分发逻辑19 图38：全网用户消费关注占比20 图39：快品牌5K成长方法论20 图40：快手大搞产业带20 图41：快手大搞品牌STEPS2.021 图42：快手服务商五力模型评价体系22 图43：快手商家分级及对应差异化服务22 图44：快手电商自建闭环发展历程22 图45：电商交易总额（亿元）23 图46：快手小店的电商交易额占比23 图47：快分销生态24 图48：其他服务（包括电商）收入及YoY24 图49：快手电商货币化率24 图50：2022-2024E四大因素对电商业务收入的贡献值（亿元）25 图51：2016-2024年中国娱乐直播市场规模及增速26 图52：2021年中国娱乐直播行业活跃人数规模及同比增速26 图53：快手娱乐直播27 图54：2018-2022年中国游戏直播市场规模及增速27 图55：2018-2022年中国游戏直播用户规模及增速27 图56：快手游戏直播28 图57：快手与多项体育赛事达成版权合作29 图58：中国蓝领在线招聘市场规模及增速29 图59：快手直播品类22Q1供需环比增长31 图60：22Q1工会规模同比增幅（%）31 图61：平台、工会与主播形成直播闭环31 图62：各平台工