内容生态优化流量稳健增长，618电商表现亮眼拉动收入增长

买入（维持） 股价（2023年07月20日）57港元 快手2Q23前瞻：内容生态优化流量稳健增长，618电商表现亮眼拉动收入增长 目标价格94.17港元 52周最高价/最低价86.3/31.75港元 流量增长趋势稳定：预计2Q23DAU同比稳定增长。平台致力于提升内容生态丰富度，通过运营活动、优质内容供给来改善用户体验、提升用户粘性，例如：近期公司取得杭州第19届亚运会视频点播及短视频权利，成为总台杭州亚运会点播持权转 总股本/流通H股（万股）433,591/357,002 H股市值（百万港币）247,147 核心观点 国家/地区中国 行业传媒 报告发布日期2023年07月21日 播商；近期歌手蔡依林在快手进行了直播，直播预约总人数近2000万，最高同时在 1周 1月 3月 12月 线人数超695万，直播24小时累计观看量超5.4亿等。随着平台在优质内容侧的持 绝对表现 -4.76 0.62 16.33 -29.98 续投入和经营，及平台算法的改善，我们预计用户数维持平稳增长，预计2Q23的 相对表现 -2.58 4.08 23.53 -20.59 平均DAUyoy+6.5%至3.7亿，人均单日时长预计维持在120min左右。 恒生指数 -2.18 -3.46 -7.2 -9.39 618期间电商订单量同比增40%，品牌占比提升。公司通过构建良性评分体系持续改善电商生态，并和多地产业带合作丰富商品供给，推出多项计划扶持新商家。今年618期间快手电商表现亮眼：6/1~6/18买家数同比增长30%，电商订单量同比增长40%，品牌商品GMV同比增长超200%，生鲜、服饰、家电类目的GMV分别增长70%/268%/245%。2Q23，我们预计快手电商GMV同比增长34%至2552亿 元，电商佣金率有望延续1Q23的趋势实现同比提升，佣金收入预计同比增长50%以上。 广告方面，内循环广告受电商驱动，外循环有望逐渐恢复。内循环广告收入和电商 GMV紧密挂钩，随着公司电商生态的优化、电商商业化产品的完善，商户的投放意 愿有望提升，电商广告货币化率有望同比改善，2Q23预计内循环广告收入增速高于电商GMV增速；外循环广告收入和宏观经济变化紧密挂钩，随着经济逐步恢复（尤其是游戏、网服等行业），广告主投放意愿有望回升，此外由于2Q22的低基数效应，我们预计外循环广告收入有望恢复同比正增长。我们预期2Q23公司广告收入 同比增长26%至139亿元。 直播收入经过数个季度高增长，后续增速将回归稳健。2Q22~1Q23平台通过引入直播公会来改善直播内容供给，促使直播收入维持双位数高增长，随着内容优化到 位，收入增长将进入平稳阶段，我们预计2Q23直播收入yoy+17%至100亿元，下半年收入增速回归个位数。公司2Q23总收入预计yoy+25%至272亿元。 维持高效、严控ROI的发展模式，国内/海外业务盈利均有望同比改善。公司仍然精细化地进行成本和费用的使用：毛利率方面，在直播分成比例稳健、规模效应体现 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 的情况下，2Q23的毛利率预计同比提升至47%；销售费用方面，由于二季度并非用户增长旺季，我们预计2Q23销售费用同比保持稳定（约87亿元），销售费率保持同比下降。海外方面仍然聚焦于重点区域的发展，收入预计有望同比提升，亏损 金额有望同比缩窄。预计公司2Q23经调整净利润13亿元（利润率4.9%），国内业务有望延续前两个季度的趋势，经营利润持续改善。 盈利预测与投资建议 我们预计23-25年公司实现收入1132/1351/1568亿元（原预测1132/1351/1582亿元），由于电商业务表现亮眼，我们上调了23年电商佣金和广告收入预测，由于平台对直播内容的整治我们小幅下调了直播收入预测。采用PS估值，参考可比公司给予公司23年3.3xPS估值，合理价值为3,737亿CNY/4,083亿HKD（汇率0.915），目标价94.17港元/股，维持“买入”评级。 风险提示宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务减亏不及预期 快手1Q23点评：电商和直播拉动收入超预期，集团层面实现调整后盈亏平衡 快手4Q22点评：流量稳健增长，电商拉动广告收入超预期 2023-05-24 2023-04-10 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 81,082 94,183 113,238 135,099 156,825 同比增长(%) 37.9% 16.2% 20.2% 19.3% 16.1% 营业利润(百万元) (27,701) (12,558) 1,019 12,940 24,626 同比增长(%) 168.4% -54.7% -108.1% 1170.3% 90.3% 归属母公司净利润(百万元) (78,074) (13,691) 210 11,121 21,074 同比增长(%) -33.1% -82.5% -101.5% 5183.6% 89.5% 每股收益（元） (20.4) (3.2) 0.0 2.6 4.9 毛利率(%) 42.0% 44.7% 47.1% 51.9% 54.4% 净利率(%) -96.3% -14.5% 0.2% 8.2% 13.4% 净资产收益率(%) 135.8% -32.2% 0.5% 21.0% 27.9% 市盈率（倍） - - 1,085.4 20.3 10.7 市净率（倍） 2.5 2.4 2.0 1.7 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 我们预计公司2023~2025年收入1132/1351/1568亿元（由于公司电商业务表现亮眼，带动佣金和广告收入提升，因此我们小幅上调了2023年的广告收入和佣金收入预测，而由于直播业务近期进行了内容治理，我们小幅下调了直播业务的收入预测，总体来看，2023年收入预测小幅上调）；预计2023~2025年的经调整净利润分别为47/163/287亿元（由于收入增长，且降本增效的成效显著，小幅上调了23年利润预测）。 表1：公司的收入预测 单位：百万/%营业收入 yoy 22A 1Q23 2Q23E 3Q23E 4Q23E 23E 24E 25E 94,183 25,217 27,194 27,456 33,370 113,238 135,099 156,825 16.2% 19.7% 25.3% 18.7% 17.9% 20.2% 19.3% 16.1% 营业成本 52,051 13,505 14,417 14,620 17,320 59,861 64,926 71,448 毛利润 42,131 11,712 12,777 12,837 16,050 53,376 70,173 85,378 毛利率% 44.7% 46.4% 47.0% 46.8% 48.1% 47.1% 51.9% 54.4% 销售费用 37,121 8,723 8,733 9,193 10,039 36,687 37,740 39,119 研发费用 13,784 2,920 2,915 3,163 3,697 12,695 16,232 18,178 行政费用 3,921 919 952 988 1,168 4,027 4,461 4,705 营业利润 -12,558 -698 478 -207 1,446 1,019 12,940 24,626 营业利润率% -13.3% -2.8% 1.8% -0.8% 4.3% 0.9% 9.6% 15.7% 净利润 -13,689 -876 235 -376 1,226 208 11,119 21,076 利润率% -14.5% -3.5% 0.9% -1.4% 3.7% 0.2% 8.2% 13.4% 经调整净利润 -5,751 42 1,323 749 2,594 4,708 16,293 28,745 利润率% -6.1% 0.2% 4.9% 2.7% 7.8% 4.2% 12.1% 18.3% 国内经营利润 192 963 2,015 1,584 3,776 8,338 20,615 34,345 利润率% 0.2% 3.9% 7.5% 5.8% 11.5% 7.5% 15.5% 22.3% 海外经营利润 -6,638 -823 -750 -966 -1,261 -3,800 -3,500 -3,300 数据来源：公司公告，东方证券研究所 由于公司盈利水平尚未达到稳定状态，我们采用PS估值法，参考可比公司估值水平给予公司23年3.3xPS估值，公司合理价值为3737亿CNY，折合4083亿HKD（港币兑人民币汇率0.915），目标价94.17港元/股，维持“买入”评级。 表2：快手公司估值 快手收入构成 收入（亿CNY） 可比公司PS2023 估值(亿CNY)2023 估值(亿HKD)2023 2022 2023E 2024E 快手 942 1,132 1,351 3.3 3,737 4,083 数据来源：东方证券研究所，港币人民币汇率为0.915 表3：可比公司估值表 公司 2022 收入（亿元）2023E 2024E 22 PS估值23E 24E 市值 （亿CNY） 拼多多 1,306 1,794 2,206 5.4 4.0 3.2 7,110 美团 2,200 2,774 3,414 3.3 2.6 2.1 7,238 腾讯控股 5,5466,2536,997 5.3 4.7 4.2 29,160 哔哩哔哩 219245286 2.1 1.9 1.6 464 均值 4.0 3.3 2.8 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所（时间：2023/7/20） 风险提示宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务减亏不及预期 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及等价物 32,612 13,274 21,282 44,127 76,712 营业收入 81,082 94,183 113,238 135,099 156,825 短期定期存款 3,825 8,318 8,318 8,318 8,318 营业成本 (47,052) (52,051) (59,861) (64,926) (71,448) 贸易应收款项 4,450 6,288 7,560 9,019 10,470 销售费用 (44,176) (37,121) (36,687) (37,740) (39,119) 公允价值计量的金融资产 8,842 13,087 13,087 13,087 13,087 管理费用 (3,400) (3,921) (4,027) (4,461) (4,705) 预付款项及其他流动资产 3,281 4,891 4,844 4,966 5,123 研发费用 (14,956) (13,784) (12,695) (16,232) (18,178) 流动资产合计 53,011 45,859 55,092 79,517 113,711 其他收入净额 801 137 1,052 1,200 1,250 固定资产及使用权资产 23,612 24,021 28,767 30,766 35,087 营业利润 (27,701) (12,558) 1,019 12,940 24,626 无形资产 1,1