经常性业务增长强劲，盈利结构持续优化

华润置地（1109）更新报告 买入2023年9月14日 经常性业务增长强劲，盈利结构持续优化 核心归母净利润同比增长10.9%：2023年上半年公司实现营业收入729.7亿元，同比增长0.1%。其中，开发业务收入为546.2亿元，同比下降8%；经常性业务收入为 183.6亿元，同比增长35.6%，收入占比提升6.5%至25.1%。整体毛利率为25.7%，同比下降1.2%，其中开发业务下降5.8%至17%，经常性业务上升5.8%至71.3%。归母净利润人民币137.4亿元，同比增长29.6%；扣除投资物业评估增值后的核心归母净利润 112.7亿元，同比增长10.9%。其中经常性业务核心净利润贡献占比42.8%。公司宣派中期股息每股0.198元，较去年同期增加8.8%。 开发销售权益持续增厚，土储结构持续优化：上半年公司实现销售额1702亿元，同比增长40.6%，权益比提升5个ppt至74%，签约面积同比增长19.4%至701万方，均价同比增长17.8%至2.43万元/平。签约销售额排名提升至行业前四，其中一二线项目占 比提升至90%。上半年公司新获取项目35个，总地价1023亿元（权益比69%），新增土储面积797万方（权益比69.3%），总货值2270亿元（权益比64.2%），一二线新增可售货值占比达93%。截止2023年6月底，公司开发土储为6548万方，一二线占比 72%；投资物业土储1085万方，一二线城市占比81%，可保障公司3年以上发展。2023年下半年可售资源达3859亿元，其中89%位于一二线高能级城市，未来三年可结算面积接近5000万方，丰富的优质资源保障业绩高质量增长。 经常性业务收益稳定增长，差异化竞争优势凸显：公司经常性业务，包括经营性不动产业务、轻资产管理业务及生态圈要素型业务，上半年收入分别为107.2亿元、50.1亿元及26.2亿元，同比分别增长41%、37.6%及14.5%。经常性业务营收贡献占比提升 6.5%至25.1%，利润贡献同比提升17.8%至42.8%。其中，购物中心上半年零售额同比增长38.9%至751亿元，大幅优于市场平均水平。租金收入86亿元，同比增长40%，整体出租率维持在96.2%的行业高位，租售比为12.6%。下半年计划新开购物中心9座，未来租金收入有较大上升空间。上半年写字楼租金收入10亿元，同比增长19.2%，整体出租率提升至81.8%。下半年计划新开写字楼3座，预计全年EBITDA成本回报率6.3%。上半年酒店业务随着疫情结束旅游消费复苏，收入同比大幅增长90.1%至10.8亿元，毛利率也改善至18.7%，酒店业务回归向好趋势。 债务结构持续优化，偿债能力提升：期内公司加权平均融资成本较2022年全年下降19个基点至3.56%，维持在行业低位水平。平均债务年限拉长至5.5年。非人民币净负债敞口下降8.3%至8.5%。截至6月末，现金短债比1.87倍，融资储备短债比1.58倍， 净有息负债率28.5%，创近五年新低水平。整体财务仍然保持稳健且结构持续优化。 目标价45港元，维持买入评级：公司凭借精益化运营和健康的财务结构，业务保持稳健增长，签约销售额稳居行业第四。我们预计公司2023年-2025年实现归母核心净利润约279亿元/300亿元/337亿元，分别给予开发业务及经常性业务2023年5倍及28 倍市盈率，目标价45港元，维持买入评级。 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 行业 房地产 股价 33.75港元 目标价 45.0港元（+32.6%） 股票代码 1109 已发行股本 71.31亿股 市值 2406.69亿港元 52周高/低 38.89/22.34港元 净资产 37.85元/每股 主要股东 CRH（59.55%） 年结日：31/12 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 212,108 207,061 229,935 253,085 274,659 变动(%) 18.1% -2.4% 11.0% 10.1% 8.5% 归母核心净利润(百万人民币) 26,596 27,000 27,906 29,957 33,727 变动(%) 10.2% 1.5% 3.4% 7.3% 12.6% 每股盈利（人民币元） 4.54 3.94 4.46 4.76 5.30 市盈率@33.75港元 6.4 7.4 6.5 6.1 5.5 DPS(元) 1.38 1.40 1.45 1.55 1.75 息率(%) 4.8% 4.8% 5.0% 5.4% 6.0% 盈利摘要股价表现 来源:公司资料,第一上海来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 <百万港币>,财务年度截至<十二月> <百万港币>,财务年度截至<十二月> 2021A2022A2023E2024E2025E 2021A2022A 2023E 2024E 2025E 收入 212108 207061 229935 253085 274659 增长率(%) -物业销售 183861 176162 188396 202911 216203 收入 18% -2% 11% 10% 9% -租金收入 15867 15627 22494 27621 32521 毛利润 3% -5% 3% 10% 11% -其他 12380 15271 19045 22553 25936 税前利润 0% -8% 5% 7% 11% 毛利 57200 54291 55810 61615 68253 净利润 10% -13% 13% 7% 11% 投资物业估值收益 7795 6978 7187 7331 7478 归属股东净利润 9% -13% 13% 7% 11% 其他收入与损益 4394 3113 4669 4202 3782 销售与管理费用 11965 11280 12646 13920 15106 盈利分析(%) 应占联营合营收益 4297 4101 4870 4754 6069 综合毛利率 27% 26% 24% 24% 25% 经营利润 61763 57209 59896 63989 70475 经营利润率 29% 28% 26% 25% 26% 净财务成本 1397 1700 1357 1503 1284 净利润率 18% 16% 16% 15% 16% 地产业务净利率 10% 8% 7% 7% 7% 税前利润 60366 55509 58539 62486 69191 税项 22970 23140 21973 23476 25728 回报率(%) 少数股东权益 4994 4278 4754 5071 5650 派息比率 37% 37% 37% 37% 37% 归属利润 32401 28092 31812 33939 37813 ROA 4% 3% 3% 3% 3% 核心利润 26596 27000 27906 29957 33727 ROE 15% 12% 12% 12% 13% 派息 9831 9990 10326 11085 12480 未分配利润 22570 18101 21486 22854 25334 偿付能力流动比率(倍) 1.3 1.3 1.4 1.3 1.3 每股盈利 4.54 3.94 4.46 4.76 5.30 利息覆盖率 10.0 6.4 5.8 5.6 7.3 每股派息 1.38 1.40 1.45 1.55 1.75 净负债率 19% 29% 21% 24% 28% 资产负债表 现金流量表 <百万港币>,财务年度截至<十二月><百万港币>,财务年度截至<十二月> 2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022E2023E2024E2025E 现金及现金等价物 106773 95545 148050 151444 156066 税前利润 60366 55509 58539 62486 69191 存货 463 463 509 560 616 折旧摊销 1306 1333 1467 1613 1775 可供销售物业 402563 495498 545048 599553 659508 利息收入 -2602 -7957 -8668 -9600 -8201 其他 105473 121779 130675 140460 151223 营运资金变动 27606 -49626 43324 -11615 -12768 流动资产 615273 713285 824282 892017 967414 税项 -20578 -23140 -21973 -23476 -25728 固定资产 15427 16012 17613 19374 21312 经营现金流 7028 -31595 64974 11693 16554 投资物业 217530 237885 261674 287841 316625 于联营合营企业投 62000 75717 84803 94980 106377 固定资产投资 -1967 -1918 -3068 -3374 -3712 其他 39574 38433 41879 45785 50212 投资物业投资 -27308 -20355 -23789 -26167 -28784 总资产 949804 1081332 1230251 1339997 1461940 合营联营公司投资 -6044 -13717 -9086 -10176 -11398 合同负债 212719 247765 322095 354304 389735 已收利息 1819 7957 8668 9600 8201 应付账款 131693 140858 161987 178186 196004 其他 5697 -21295 -4433 -6347 -6976 短期借贷 49322 52337 57571 63328 69660 投资现金流 -27803 -49328 -31707 -36465 -42668 其他 70893 86296 92653 96971 101729 流动负债 464627 527256 634306 692789 757129 借贷变化 12722 32275 29715 24118 27448 长期借贷 90747 97924 122405 140766 161881 已付股息 -10820 -10820 -10820 -10820 -10820 应付高级票据 0 0 0 0 0 已付财务费用 -8151 -8696 -10025 -11103 -9485 递延税务 29153 31820 36593 40253 44278 其他 38297 38297 -1481 14267 13065 其他 73201 82624 69000 70317 71796 融资现金流 40198 51056 17413 27564 29692 总负债 657728 739625 862304 944124 1035084 股东权益 226529 244047 265533 288388 313722 现金变动 19424 -29867 50680 2792 3579 少数股东权益 65547 97660 102414 107485 113135 永续资本工具 0 0 0 0 0 期初现金及等价物 87534 106773 95545 146224 149016 负债与权益合计 292076 341707 367947 395873 426857 期末现金及等价物 106773 95545 146224 149016 152595 资料来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: