2023年度策略：政策自上而下加速，需求探底回升在望

2022年市场回顾：政策“小步快跑”，销售拿地萎靡，民企暴雷频频。 （1）政策面：政策“小步快跑”，融资端、需求端、供给端纷纷放松。 具体来看，宏观层面降准降息已至，但还未有地产相关的重磅货币宽松政策；融资端信贷、债券、股权三箭齐发，房企整体融资环境得到改善；需求端以因城施策为主，一线城市缺席且节奏偏慢，力度较2008年、2014年有所不及。（2）基本面：市场销售拿地萎靡，整体处于底部区域。销售：量价齐跌，前10月109城商品住宅销售金额同比下滑34%，跌幅超2008年、2014年；70大中城市新建商品住宅价格指数环比连续14月下跌，持续时间超过2014年。拿地：供给侧出清彻底叠加销售疲软使得拿地断崖式下跌，前10月全国土地购置面积同比降低53%，成交价款同比减少47%。库存：拿地低迷不改短库存高企，70城住宅库存5亿方，仍处在历史高点的92%，住宅库存去化周期约19个月。（3）竞争格局：百强房企中出险已达39家，供给侧产能出清力度接近40%。 2023年市场展望：欲扬先抑，复苏在望。（1）预测2023年商品房销售金额中性预期下为13.2万亿元，同比下降2.1%。其中一线、二线、三线和四线城市2023年商品房销售额中性预期下的同比增速分别为7.1%、1.4%、-3%和-6%。（2）预测2023年房地产开发投资额乐观和悲观预期下增速分别为-6.3%和-8.6%。预测2023年乐观和悲观假设下的土地购置费同比分别为-9.3%和-13.6%；净停工面积同比分别为-35%和-30%；新开工面积同比分别为-10%和-15%；竣工面积同比分别为12%和8%；施工面积同比分别为-4.7%和-6%。 2023年复苏之路的一些预测：（1）金融口对民企的救助政策尚有余量，但主旨仍是保交楼防风险。（2）销售和去化率才是打开地产企业循环的核心。（3）什么样的政策可以提振需求侧？城市周期传导路径通常由核心城市发起，向邻近次级核心城市传递，再传导至都市圈核心城市及普通地级市。而本轮需求侧放松政策与历史传导路径相反，我们认为自上而下的表态支持合理购房需求以及选择性放松一线城市，才是真正意义上扭转预期改善销售的核心政策。（4）本轮政策的最终走向预测。我们认为依靠单一放松方向很难扭转市场信心，需要自上而下的政策组合包，继续看好宏观层面、需求端、融资&供给端和REITs扩容的政策空间。假设政府在2023年Q1将需求侧政策补齐，则销售有望在Q2企稳，在Q3、Q4小幅复苏，预计复苏将从2023年下半年一直持续到2024年，而到2025年有可能因为人口原因及经济阶段性复苏到位而见顶回落。 投资建议：维持“增持”评级。我们继续坚定地看多政策，我们认为在2023年Q1或者Q1切Q2时有望见到第三波大政策的加持。本轮的产能出清方向明确，大部分出险民企最终的结局仍是缩表或退出市场。当前PE、PB并未真实反应企业现状，只有考虑了潜在增长/萎缩预期后的估值才具备可比价值。若第三波政策侧重点是需求侧政策，且市场有望在2023年某个时点进入小型复苏，我们认为地产和物业继续有绝对+相对受益的空间，地产的仓位会比个股本身更重要。择股的主要逻辑方向将侧重于需求侧政策利好的基本面股票，主要包含以下几个方向：1、受益于需求侧复苏、竞争格局改善的。A股：保利发展、滨江集团、华发股份、建发股份、万科A、招商蛇口、金地集团；H股：绿城中国、华润置地、中国海外发展、越秀地产、中国海外宏洋；2、受益于一线城市量价修复的区域型概念公司；3、受益于竣工链复苏及防疫放松的标的：物业：A股关注招商积余；H股关注华润万象生活、中海物业、保利物业、绿城服务、万物云。 风险提示：政策放松不及预期；基本面下行超预期；疫情反复超预期；模型假设和测算误差风险。 一、2022年市场回顾：政策“小步快跑”，销售拿地萎靡，民企暴雷频频 1.12022年政策回顾及对比历史“最高级别”宽松政策 1.1.1政策面“小步快跑”，融资端、需求端、供给端纷纷放松 我们在2022年3月7日的报告《地产大变局系列一：地产何以至此？对地方财政及城投影响几何？》中详细回顾过2020年以来的调控收紧政策，相较以往每轮更为精准，从供给端、融资端、需求端、房企端等方面全面收紧，导致行业融资性现金流和经营性现金流双双下滑。 本轮不仅针对2020年以来收紧的融资端、需求端、供给端有相应的放松动作，更是在逐步打开2018年以来的因城施策框架下的“四限”政策。本轮调控放松最早始于2021年10月15号央行金融市场司司长邹澜表示将保持房地产信贷平稳有序投放，而真正大规模的放松始于2022年4月，在央行提出因城施策实施好差别化住房信贷政策后，全国范围内多数城市根据“房住不炒”的原则开始“因城施策”。至12月，全国大部分城市均出台相关放松措施，仅一线城市核心区仍未见实质性宽松。融资端方面，2021年以来行业下行房企信用持续收缩，2022年11月密集出台支持房企信贷、债券、股权融资的金融口“三支箭”政策。供给端方面，在上一轮贷款集中度管理实施近两年后，11月延长了贷款集中度管理政策过渡期。同时，“三道红线”变相放开但银行端仍然考核。部分城市计划退出供地“两集中”回归原有土拍模式。整体来看，针对2020年以来收紧的融资端、需求端、供给端的精细调控均有相应的放松动作，更是在逐步打开2018年以来的因城施策框架下的“四限”政策。但节奏偏慢、力度尚显不足。下文将详细探讨上述宽松政策的具体内容。 图表1：本轮放松周期主要放松方向一览 1.1.2宏观层面：降准降息已至，但未有地产相关的重磅货币宽松政策 宏观层面，本轮放松周期内尚未出台重磅的货币宽松政策。对比历史两轮全面宽松周期，2008年，政治局会议确定进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，到2010年底约需投资4万亿元。其中保障性住房投向的预算约4000亿元，即“4万亿投资计划”。2014年，央行创设抵押补充贷款（PSL），用以支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资，2014-2016年累计新增新增2.06万亿PSL。而本轮放松周期内，目前尚未出台类似08、14级的货币宽松政策。降准降息方面，2008年4次降准、5次降息。2014年4次降准、6次降息。2021年7月以来4次降准（150BP）、3次5年期LPR降息（35BP），本轮降准降息节奏也稍慢。 图表2：本轮放松周期宏观层面政策对比历史两轮全面宽松周期政策 1.1.3融资端：信贷、债券、股权三箭齐发，改善房企融资环境 近两年房企流动性承压，2022年中央积极落实对民营房企的融资支持工作。2018年，央行首次创设民营企业“三支箭”融资支持概念，从信贷、债券、股权三个融资渠道支持民营企业拓宽融资途径。对房地产行业而言，历史上多数时刻股权融资的大门都是紧闭的；在行业下行的2021-2022年，新房销售持续下行、部分房企暴雷带来民营房企的信用收缩，导致信贷、债券等融资渠道也受阻，进一步增加民营房企流动性压力。从国家统计局公布的房企到位资金情况看，2021年开发资金规模增速已经出现下滑，2022年1-10月更是同比下滑24.7%。在此背景下，中央部委在2022年5月以来逐步开展针对民营房企的“三支箭”融资支持试点工作，11月政策大量落地。本节将从信贷、债券、股权三个维度展开讨论。 图表3：2018年央行首次创设民营企业“三支箭”融资支持概念 图表4：近年房地产开发资金规模及同比 图表5：近年房地产开发资金来源占比 （1）第一支箭：信贷融资 央行“金融16条”指引下，银行合计为房企提供超3万亿元的意向授信，支持房企信贷融资。从房企到位资金来源看，近年国内贷款、个人按揭贷款合计占比在28%附近，而这两项资金来源在2022年1-10月同比分别-26.6%、-24.5%。整体看金融机构贷款的减少以及销售的疲软对房企现金流压制较为明显。2022年11月，央行及银保监会发布的“金融16条”涉及多条政策支持房企信贷融资，包括支持开发贷款及信托贷款的合理展期、支持房地产项目并购贷款业务等。随后央行与银保监会在信贷工作座谈会中，要求全国性商业银行增强责任担当，并将向商业银行提供2000亿元免息再贷款用于支持“保交楼”。在中央政策指引下，据我们统计截至12月10日，包括六大国有行在内的31家银行（含分行）宣布向房地产企业提供意向性授信额度累计达3.4万亿元。将为房地产企业提供包括开发贷、按揭贷、并购贷、供应链融资、保交楼专项借款等全面的信贷融资支持。需要特别注意的是，意向性授信的提款仍需符合一定条件，故房企实际可支取的金额仍受限。 图表6：房地产“第一支箭” 图表7：“第一支箭”落实情况（截至12月10日） （2）第二支箭：债券融资 债券融资是房地产企业重要的融资渠道之一，2021年下半年以来民企债券融资困难，规模急剧收窄。早在2014年，为配合全国范围的商品房“去库存”、万亿棚改计划，银行间市场与交易所市场放宽了涉房企业债券发行的限制，只需发行人满足积极参与棚户区改造、积极参与保障房及自主商品房建设等条件，即可进行债券融资。债券融资在随后的数年成为房企重要的融资渠道。最初国央企与民企发债规模占比较为均衡，2019年、2020年民企发债规模占比分别达41%、44%。而2021年以来行业下行、民企不断暴雷，民企债券融资环境迅速恶化。2021年国央企累计发债4877亿元，而民企全年仅发行1621亿元，占比跌至25%。2022年以来环境进一步恶化，除极少数优质民企外，绝大部分民企的债券融资渠道已接近停滞。从到期偿还角度看，2023年及以后民营房企到期偿付依然面临较大压力。境外美元债方面，近年来发行规模逐年快速下行，2022年截至12月8日中资房企美元债仅发行185亿美元。2022年受部分房企暴雷影响，整体债券融资环境日趋艰难，债券价格下探幅度较大，甚至优质民企/混合所有制民企都陷入无法正常发债融资的境地，进一步加剧现金流压力，恐慌情绪蔓延。也因此亟需自上而下的方式打破民营房企债券融资的负向循环，而后我们等到了金融口“第二支箭”的加码。 图表8：近年房地产国央企与民企发行债券规模 图表9：近年房地产国央企与民企发行债券规模占比 图表10：近年房地产国央企与民企债券到期偿还规模（含行权） 图表11：近年房地产国央企与民企净融资额 图表12：近年房地产中资美元债发行规模 图表13：近年房地产中资美元债到期规模 中央部委在2022年3月以来多次提及完善民企债券融资支持机制，为后续支持民营房企奠定基础。其中包括国务院要求充分发挥市场增信作用，鼓励市场机构、政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持，尽快推出组合型信用保护合约业务；证监会要求落实交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划。中央多条政策为后续进一步支持民营地产企业债券融资奠定了政策基础。 图表14：2022年以来中央要求对民营企业提供债券融资支持的政策 严峻形势下，自上而下对民营房企的债券融资的支持不断，第二支箭持续加码。2022年5月以来监管机构已开始选定示范性民营房企作债券融资试点。5月，碧桂园、龙湖集团、美的置业等5家民企被选为示范房企，创设机构发行信用违约掉期（私募CDS）或信用风险缓释凭证（CRMW）等信用保护工具，帮助示范房企先后发行了多笔信用债。8月，交易商协会召开民营房企座谈会，探讨通过中债增支持房企发债融资，这也是2014年以来民企“第二支箭”首次涉及房地产企业，包括龙湖集团、金地集团、碧桂园等8家房企被纳入试点，随后部分房企完成了由中债信用增进全额担保的债券发行。11月，交易商协会宣布继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民企债券融资，后续可视情况进一步扩容。截至12月7日，共有8家房企向交易商协会申请或拟申请额度，额度累计达