华特转债上市定价分析：持续深化特气布局，国产替代空间广阔

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年04月13日 【债券日报】 持续深化特气布局，国产替代空间广阔 ——华特转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】居民部门融资修复巩固——3月金融数据解读》 2023-04-12 《【华创固收】通缩真的来了么？——3月通胀数据解读》 2023-04-11 《【华创固收】结构分化下的“弱复苏”——3月经济数据预测》 2023-04-05 《债券日报：“快速回补”向“平稳修复”过渡 ——3月PMI数据点评》 2023-04-01 《【华创固收】AT1债券减记，对国内二永债有什么影响？》 2023-03-24 公司持续深化特种气体业务，打破国际巨头垄断。 华特转债正股华特气体，2022年度公司实现营业收入18.05亿元，同比增长34.00%；实现归属于母公司股东的净利润2.00亿元，同比增长54.75%。2022年前三季度主营产品中特种气体营收10.67亿元，主营业务占比71.94%，较2021年提升16.62pcts；普通工业气体营收7.97亿元，主营业务占比14.12%，较2021年降低6.60pcts；特种气体毛利率31.95%，较上年+2.59pcts。 材料成本向下传导，产业链延伸优化毛利。2021年受大宗气体原材料和设备原材料价格的大幅上涨影响，传导下游不及时导致成本较高，毛利率相对较低。2022年1-9月，公司主营业务毛利率较2021年度增长3.62pcts，主要原因系 公司在稀有气体价格增长下对原材料价格变动进行了有效传导，成本压力得到缓解；同时公司通过产业链延伸，海外设点（减少海外出口中间商的占比）、优化产线、提高产能以及加强高附加值产品的研发等方式优化毛利。 完善特种气体产品布局，突破国际巨头垄断 公司此次发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过64,600.00万元（含本 数），扣除发行费用后募集资金净额将用于投入以下项目：（1）“年产1,764吨半导体材料建设项目”将通过江西华特在现有空余场地上扩建生产基地，扩大现有特种气体生产规模，生产电子级三氯化硼（300吨）、高纯一氧化碳、高纯一氧化氮、高纯六氟丙烷及异构体以及电子级溴化氢等气体年产能总计达1,764吨，建设期24个月，预计T+6年完全达产。（2）“研发中心建设项目” 计划在2年时间建设研发中心，加速完成特种气体新产品、半导体前驱体材料 等研发产业化工作。（3）“补充流动资金”项目拟使用募集资金19,000万元用于补充流动资金。 条款及定价分析：评级规模不高，平价提供较强安全垫 华特气体4月11日发布公告，华特转债将于4月14日上市。华特转债发行规 模6.46亿元，债项评级AA-级，根据4月11日中债同等级企业债到期收益率 6.5263%测算，债底约为83.19元，4月11日华特转债平价为114.84元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 根据2023年4月11日华特气体收盘价测算转债平价为114.84元，参考目前行业相同、评级相同的南电转债（转股溢价率21.83%）及洁美转债（转股溢价率25.07%），预计华特转债上市首日转股溢价率预计在20%-25%区间，对 于4月11日平价，华特转债上市价格预计在137.81-143.55元。正股华特气体 主营特种气体致力于电子特种气体国产化，三次入选“中国电子化工材料专业 十强”的气体公司，通过募投项完善特种气体产品布局，突破国际巨头垄断。 风险提示： 项目投产进度不及预期、原材料价格波动、汇率波动风险等。 目录 一、正股基本面：专注特种气体业务，国产化替代趋势明显4 1、业绩快速增长，特种气体量价齐升4 2、半导体国产化势在必行，驱动特种气体增量需求6 3、完善特种气体产品布局，突破国际巨头垄断7 二、转债条款及上市定价分析8 1、评级一般规模不大，摊薄比例不高8 2、债底预计在83.19元附近，2023年4月11日平价为114.84元9 三、风险提示10 图表目录 图表1公司主要产品及产业链4 图表2公司近年营收利润走势（亿元）4 图表3公司业务营收分布（亿元）5 图表4公司主要产品产量（吨、个）5 图表5公司主要产品毛利率变化5 图表6公司与行业内可比公司综合毛利率对比5 图表7公司主要客户销售额及占比（万元）6 图表8公司境内外营收分布（亿元）6 图表9全球半导体销售额及增速（亿美元）7 图表10全球及中国半导体材料市场规模（亿美元）7 图表11中国电子特种气体行业市场规模（亿元）7 图表12中国工业气体市场规模及增速（亿元）7 图表13公司转债募投项目8 图表14“年产1,764吨半导体材料建设项目”具体产能规划8 图表15华特转债发行条款信息9 图表16转债价格相对正股价格敏感性分析9 图表17华特气体PE-band10 图表18华特气体PB-band10 一、正股基本面：专注特种气体业务，国产化替代趋势明显 1、业绩快速增长，特种气体量价齐升 正股华特气体主营特种气体，面向集成电路、显示面板、光伏新能源、光纤光缆等；此外产品包括普通工业气体和气体设备与工程，例如氧、氮、氩、工业氨以及低温绝热气瓶等。公司致力于电子特种气体国产化，于2017、2019年和2021年作为唯一的三届入选“中国电子化工材料专业十强”的气体公司，并先后荣获第二十一届中国专利优秀奖、气体行业专利奖金奖等奖项。 公司产品均为位于产业链中游，产业链上游主要包括气体分离及纯化设备制造业、基础化学原料行业、压力容器设备制造业等；下游主要集中于集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆等新兴产业领域。公司产品具体覆盖混合气体、特种气体、普通工业气体以及低温绝热气瓶、汽化器、撬装装置等气体设备。 公司2017年自主研发4种混合气得到全球最大光刻机制造厂商ASML的认证，全球仅4家通过该认证；2021年自主研发的3种混合气体获得光刻用准分子激光机和极紫外光刻（EUV）的开发商和制造商日本GIGAPHOTON株式会社的认证；自主研发的锗烷产品通过韩国第一大存储器厂商先进制程5纳米的认证。公司部分产品已批量供应14纳米、7纳米等产线，部分氟碳类产品已进入到5纳米的工艺使用，供应14nm以下的产品十余种，可供应到成熟制成的产品50多种，实现了对国内8寸以上集成电路制造厂商超过80%的客户覆盖率。公司目前是国内唯一一家同时通过荷兰ASML公司和日本GIGAPHOTON株式会社认证的气体公司，实现了20多个产品的进口替代。 图表1公司主要产品及产业链图表2公司近年营收利润走势（亿元） 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 20182019202020212022 营业总收入归母净利润 营收同比归母同比 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 资料来源：可转债募集说明书，华创证券资料来源：Wind，华创证券 下游客户放量，产品量价齐升。2022年度公司实现营业收入18.05亿元，同比增长 34.00%；实现归属于母公司股东的净利润2.00亿元，同比增长54.75%。增长主要受益于国内半导体市场需求持续稳定增长、客户放量、稀有气体销售量增长及新增产品批量供应和原客户扩充品类。2022年前三季度公司第一大客户长江存储销售额相比2021全年增长85.54%，营收占比提升7.23pcts；特种气体2022年前三季度销量6017.37万吨，单位售价17.73万元，较2021年+71.80%，特种气体量价齐升。 特种气体占比提升，引领利润增长。分产品来看，2022年前三季度主营产品中特种气体营收10.67亿元，主营业务占比71.94%，较2021年提升16.62pcts；普通工业气体营 收7.97亿元，主营业务占比14.12%，较2021年降低6.60pcts；特种气体毛利率31.95%，较上年+2.59pcts。含氟气体产能利用率进一步提升，高纯六氟乙烷和高纯四氟化碳分别相比2021年增长15.32pcts及23.96pcts，产量达到388.67吨及293.79吨。 图表3公司业务营收分布（亿元）图表4公司主要产品产量（吨、个） 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2019202020212022Q1-3 特种气体普通工业气体设备及工程 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2019202020212022Q1-3 高纯六氟乙烷高纯四氟化碳 光刻及其他混合气体氢气 碳氧化合物焊接绝热气瓶（个） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 资料来源：可转债募集说明书，华创证券资料来源：可转债募集说明书，华创证券 材料成本向下传导，产业链延伸优化毛利。2021年受大宗气体原材料和设备原材料价格的大幅上涨影响，传导下游不及时导致成本较高，毛利率相对较低。2022年1-9月，公司主营业务毛利率较2021年度增长3.62pcts，主要原因系公司在稀有气体价格增长下对原材料价格变动进行了有效传导，成本压力得到缓解；同时公司通过产业链延伸，海外设点（减少海外出口中间商的占比）、优化产线、提高产能以及加强高附加值产品的研发等方式优化毛利。 规模效应较弱，纯化工艺成本承压。2019年至2022年前三季度，公司特种气体的毛利率分别为40.00%、30.97%、29.37%和31.95%，整体低于同行业可比公司的平均水平。主要原因一方面系公司以小品类为切入口，产品品种较多，但单个产品的规模较小， 在规模化效应方面存在一定劣势；此外，特种气体产品公司目前以纯化生产工艺为主，相比于合成端开始生产，纯化工艺流程较短但需对外采购原材料粗品，原材料成本较高。 图表5公司主要产品毛利率变化图表6公司与行业内可比公司综合毛利率对比 50% 40% 30% 50% 40.00% 31.13% 26.77% 30.97% 29.37% 31.95% 22.62% 18.87% 15.44% 11.21%11.72% 11.34% 43.89% 35.38% 37.94% 35.03% 36.51% 25.98% 27.79% 24.19% 40% 30% 20% 10% 0% 2019202020212022Q1-3 特种气体普通工业气体设备与工程 20% 10% 0% 2019202020212022Q1-3 华特气体可比公司均值 资料来源：可转债募集说明书，华创证券资料来源：可转债募集说明书，华创证券 与行业领先企业稳定合作，促进研发方向接轨产业链前沿。2022年前三季度公司下游前�大客户分别为长江存储、中芯国际、液化空气集团、林德集团、SOLEMATERIALS CO.,LTD.，销售收入占公司营业收入的比例分别为16.47%、7.91%、4.45%、3.26%、3.23%。公司已成功实现了对国内8寸以上集成电路制造厂商超过80%的客户覆盖率，解决了长江存储、中芯国际、华虹宏力、华润微电子、台积电（中国）等客户多种气体材料的进口制约，并进入了英特尔（Intel）、美光科技（Micron）、德州仪器（TI）、台积电（TSMC）、SK海力士（Hynix）、英飞凌等全球领先的半导体企业供应链体系。 图表7公司主要客户销售额及占比（万元）图表8公司境内外营收分布（亿元） 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2019202020212022Q1-3 40.00% 35.32% 23.94% 19.23% 14.09% 35.00% 30.