深度研究报告：双轮驱动，游戏出海保障长线业绩，计算机业务拥抱数字经济时代

公司始于ICT运营管理，拓展至游戏，共筑业务基石。公司成立于2001年，为国内首批创业板上市企业。公司早期持续深耕IT运维管理市场，2007中标中国移动飞信项目，借此机会公司ICT运营管理业务飞速发展，收入规模逐步扩大，多年位列国内IT服务管理市场占有率TOP1。13年起开始转型，收购天津壳木进军游戏产业，并成为了公司的游戏业务主引擎，并先后推出多款面向海外市场的优质SLG游戏。此外，公司亦通过投资收购等方式不断拓展物联网、大数据、NLP等业务布局。目前公司拥有ICT运营管理，物联网与通信、人工智能与大数据、手游四大核心业务。 计算机业务：整装待发，以ICT运营为基石，挖掘企业数字化转型机遇。公司转型以来，逐步退出部分低毛利率的软件服务及系统集成业务，剥离持续拖累业绩表现的参股公司，同时创新业务亏损逐渐缩窄。在业务上形成了ICT运维管理、工业物联网、NLP三大业务模块，聚焦电信运营商、电力交通系统、金融系统等大型集团客户。下游行业营收趋势向好，运营商大力拓展5G、云计算等在垂直行业和工业领域应用场景，电力系统为实现“双碳”大力推进智能电网改造，公司将持续受益于下游企业智能信息化改造的加速。 游戏业务：公司主要利润引擎，稀缺SLG出海龙头之一。公司游戏业务主体壳木过去四年发展态势良好，近几年不断实现行业中较快增长。当前已迈入出海TOP10厂商；在2022年10月的游戏公司出海排行榜中位列第七。 其核心游戏分别为上线已近6年的《战火与秩序》&上线已近4年的《旭日之城》，两款产品表现正对应着公司的游戏业务两次跨越。其中前者从活跃用户结构看目前正属于平稳释放利润的时期，预计后期贡献保持窄幅波动；后者则刚进入成熟期，流水与活跃用户仍在小幅缓步提升，且销售费用率参考前作仍有收窄空间。 预计两款重点SLG有望继续保持长线化优势，后续业务弹性有望随着新SLG游戏的推出与调优节奏实现。 投资建议：看好公司维持双轮驱动，预计公司将在下游运营商、金融机构、电力系统的智能信息化改造中持续受益，计算机业务重回增长轨道，游戏出海继续稳健增长 。我们预计公司2022/23/24年归母净利润分别为5.45/6.72/7.14亿元，同比增长41.7%/23.4%/6.2%，当前股价对应15/12/12倍PE，参考可比公司（三七互娱、吉比特、完美世界、威胜信息、天源迪科）23年平均PE估值，考虑到公司游戏业务利润释放的相对确定性以及在工业物联网和前瞻性业务的领先布局，我们分别给予公司游戏/计算机业务23年15/20倍PE，目标市值104亿元，对应目标价5.46元，首次覆盖，予以“推荐”评级。 风险提示：游戏版号政策变化；海外投放成本超预期；下游行业资本开支不及预期或信息化改造程度不及预期；计算机业务扭亏幅度不及预期等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 报告梳理了公司重整后的计算机业务布局和优势，同时对游戏产品类型和盈利能力进行了详细分析。公司作为上市公司游戏出海龙头之一和具备核心技术优势的计算机公司，在数字经济时代充满潜力。 投资逻辑 公司业务双轮驱动，游戏业务有望保障估值底，计算机业务有望贡献弹性。 公司手游业务：为国内手游出海龙头企业之一，公司产品多为长线化运营的SLG游戏，利润水平稳定，国内有新游获批版号，有望在明年贡献利润增量。 计算机业务：此前亏损拖累公司业绩，重整之后亏损逐年缩窄，有望实现扭亏为盈，且下游行业数字化、智能化改造提速，或实现业绩和估值的双击。 关键假设、估值与盈利预测 公司信创业务预计今年将把亏损业务剥离调整完成，信创板块预计将于23年实现扭亏。我们预计公司2022/23/24年归母净利润分别为5.45/6.72/7.14亿元，同比增长41.7%/23.4%/6.2%，当前股价对应15/12/12倍PE，参考可比公司（三七互娱、吉比特、完美世界、威胜信息、天源迪科）23年平均PE估值，考虑到公司游戏业务利润释放的相对确定性以及在工业物联网和前瞻性业务的领先布局，我们分别给予公司游戏/计算机业务23年15/20倍PE，目标市值104亿元，对应目标价5.46元，首次覆盖，予以“推荐”评级。 一、神州泰岳：ICT业务和游戏双轮驱动 （一）公司历史：从I Ct 到出海游戏，构成业务四核心 始于ICT运营管理，拓展至游戏，共筑业务基石。神州泰岳成立于2001年，2009年成为深交所首批创业板上市企业。公司早期持续深耕系统网络运营管理市场，2006年5月公司中标中国移动飞信项目，借此机会公司ICT运营管理业务飞速发展，收入规模逐步扩大，多年位列国内业务服务管理解决方案TOP1。但与此同时公司收入来源较为单一，对大客户依赖程度高，因此公司13年起开始转型，收购天津壳木进军游戏产业，最终天津壳木成为了公司的游戏业务主引擎，并先后推出《War and Order》（2016）、《Age of Origins》（2018）等重点面向海外市场的优质SLG游戏，为公司贡献绝大部分收入与利润。此外，公司亦通过投资收购等方式不断拓展物联网、大数据、AI等业务布局。目前公司拥有运营商业务、物联网与通信、人工智能与大数据、手游四大核心业务。 图表1公司核心业务板块合和发展历程 具体来看，1）I Ct 运营管理业务：主要包括“大IT智能运营”、“大IT安全运营”以及云业务产品三类，为电信、金融、能源、交通等领域客户提供智能化的运营、安全以及云解决方案；2）游戏业务（当前主业，收入占比约83%，贡献几乎全部利润）：面向全球市场（市场达150+国家和地区，主要地区为北美、欧洲、俄罗斯、日本、韩国、中东及中国大陆）自主研发及运营手游，核心品类以SLG为主（代表作《Age of Origins》、《War and Order》），截止22年10月，壳木位于中国游戏厂商出海收入排名第7位，优势明显； 3）物联网/通讯业务：包括智慧安防产品、工业专网产品、电网智能化产品等；4）人工智能和大数据业务：面向公安、政府、气象、金融等行业提供人工智能及大数据解决方案，包括智慧政企、智能客服、智慧园区三条核心业务线。 （二）股权结构较为分散，高管工作履历丰富 公司目前无实控人，股权较为分散。最大单一股东为公司主要创始人李力，持股8.78%，其余股东均未超过5%，且多为自然人股东。管理层方面，公司董事长冒大卫持股0.53%，21年员工持股计划持股1.32%。 图表2公司股权结构 公司董事长冒大卫有较强校企背景。冒大卫曾任北京大学光华管理学院学生会主席、团委书记、党委书记、北京大学财务部部长等，18年起担任公司董事、总裁，21年担任公司董事长，全程主导了游戏业务的海外崛起，以及计算机业务的梳理调整。此外，公司高级管理人员皆为相关领域专业人才，经验丰富。 图表3公司管理层介绍 二、计算机业务：ICT运维为基石，挖掘企业数字化机遇 20年起梳理调整计算机板块，整合聚焦。 1、提高人效，逐步退出了部分低毛利率的软件服务和系统集成业务。公司总人数由4,000人降低到2,700余人。 2、清理持续拖累公司财务表现的部分公司。20年降低参投公司神州泰岳智能数据占股比例，后21年计提为0，同年出售通信设备集成维护方向子公司宁波普天。飞信业务子公司新信传媒转型网络出版（版号获取）和游戏运营，亏损幅度持续缩减。 3、创新业务减亏。专注电网安全运维的子公司泰岳天成，成立两年后今年有望实现单体盈利；聚焦跨国人群流量服务的泰岳小漫，在海外疫情管制放松之后，也迎来基本面的改善。 目前聚焦计算机业务聚焦三大方向：ICT运营（含系统安全）—神州泰岳，工业互联网和物联网--奇点新源（智能安防）、泰岳天成（电力系统），人工智能NLP—鼎富智能。 图表4 ICT运营业务收入及毛利率情况 图表5公司亏损业务逐渐调整 （一）运营商业务：为电信运营商ICT运营赋能，构筑电信运营商在“大IT”时代的核心竞争力 ICT运营管理是公司创始之初的定位和主营业务，在中国IT服务管理市场中公司保持了多年的市场占有率第一。除电信运营商外，公司主要服务对象还包括大型金融单位、能源交通行业等。 ICT运营管理系统主要由BSS（业务）、OSS（运营）、MSS（管理）、EDA（企业数据应用）和ITM（IT管控）几部分组成，其中BSS+OSS构成了BOSS系统，共同支撑运营商主要的业务运营和网络场景。BSS：主要实现对电信业务、电信资源、营销管理以及对客户管理和服务的过程，主要场景包括呼叫中心、网上营业厅等；OSS：主要实现对电信网络和电信资源的管理，主要应用场景包括网络设备管理、资源设备管理、网络系统优化等。 图表6运营商IT系统分类 近年来，BSS、OSS、MSS三大类产品趋于融合发展，公司以此为基，重点拓展智能运营、安全运营、5G消息三大方向。2021年11月，国内网络安全媒体安全牛发布《中国网络安全企业100强》，公司“大IT安全运营”产品体系依托高效、智能、一体化的安全运营解决方案及大量项目实际应用案例，上榜安全服务与运营细分领域，位列于百强之第28位；据赛迪顾问《2020-2021年中国网络信息安全市场研究年报报告》显示，公司在信息加密/身份认证市场占有率排名前五。 图表7公司大IT智能运营体系 公司在ICT运维业务有强大的研发实力和技术储备。获评国家企业技术中心、北京市智能运维工程实验室，国家信息技术服务标准（ITSS）二级企业，通过国际软件成熟度模型集成认证（CMMI L5），参与ITSS、信息技术服务治理等国家标准以及多项行业标准制定、曾承担“核高基”、“新一代”等国家重点课题，拥有授权专利800余项及千余项软件著作权。因此，公司也拥有了业界较为全面的ICT运营产品线。涵盖IT网管、通信专业网管、流程管理、信息安全管理、拨测及网络优化、移动互联网运营、融合通讯、系统集成、大数据等众多领域，形成业界全面的ICT产品体系。 公司具备大规模并行实施复杂项目的建设和交付的丰富经验。具有建设和运营亿级客户互联网平台的项目经验，曾承担中国移动数据网管项目的全国14省份及南方基地建设、中国移动IT网管项目（涉及国内31个省共计35个节点）、中国联通总部及22省份的增值业务综合网管平台、中国电信总部及24省份业务平台综合网管平台等诸多大型复杂项目。同样具备综合性可持续服务能力。十余年持续为电信、金融、能源等大客户提供ICT运营管理服务，可提供7*24的电信级运营服务保障。 图表8公司有完备的ICT运营解决方案和产品 在ICT运营管理行业，公司长期绑定众多高端客户，主要集中在电信运营商和金融领域，是三大电信运营商长期的战略合作伙伴，是中国移动业务支撑网运营管理系统和OSS运维规范的主要参与者之一，在金融、保险、能源交通、政府等领域也拥有很多高端客户，包括：建设银行、农业银行、国家开发银行、民生银行、中信证券、中国证券登记结算公司、中国人寿、中外运等等。集聚客户优势、产品优势和建设能力优势将有利于公司稳固ICT运营管理龙头的地位。 （二）物联网业务：深耕电力，蓄力工业互联网 公司物联网与通讯板块的产品涵盖智慧安防、专网通信和电力系统三个主要方向，面向的客户主要集中在能源、交通、市政等领域。1）智慧安防产品–智慧墙入侵探测系统：主要应用于核电站、交通、政府等高安保等级客户。2）工业专网产品：结合工业场景的应用需求，提供无线通信、人员定位、数据传输和不同分区信号覆盖等智能业务服务，协助客户解决特殊工业场景下的无线全覆盖问题。3）电力业务产品：公司自主研发的软硬件系列产品，将数字技术与电网需求相融合，在集控系统、智能巡视、状态监测等专业领域为电网公司实现智能化运维、数字化转型。 图表9公司工业专网产品 图表10公司智慧安防系统原理图 图表11电力业务主要产品 公司节点设备首批通过了中国电科院《自主可控新一代变电站二次系统及设备》集中检测，是目前少数通过技术检测的非电力系统公司。产品及服务目前已经覆盖国内多个省市，并参与了冬奥等国家大型项目的电力设备