2023年可转债市场展望：新常态下的新均衡

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 新常态下的新均衡 ——2023年可转债市场展望 2022年12月21日 李一爽固定收益分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张弛研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 王明路固定收益分析师 执业编号：S1500522070002联系电话：+8618121268240 邮箱：wangminglu@cindasc.com 李一爽固定收益分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 可转债市场年度策略 2022年12月21日 中小盘风格占优叠加债底支撑，22年转债表现仍强于权益。2022年1-12月上旬，中证转债指数下跌7.22%，同期正股指数下跌6.90%，万得全A下跌14.96%。尽管小幅跑输正股指数。但在中小盘成长风格偏强以及债底的支撑下，转债的表现仍然强过A股市场。但11月后债市的调整也增加了投资者对于未来转债估值继续压缩的担忧。 2023年的A股市场的表现大概率将好于2022年。在疫情防控政策发生了边际变化的背景下，经济工作将成为2023年政府更重要的工作任务，不管是疫后的经济修复还是政策的逐步加码，都将对资本市场形成支撑。而且在经历了2022年的调整后，沪深300估值相对于10年期国债的风险溢价已在历史低位，当前A股已经具有较高的性价比。我们对2023年权益市场的整体观点偏乐观。从市场风格，2022年四季度大盘价值明显占优，但随着市场从博弈政策调整转向博弈落地后的政策效果，行业的景气度状态以及未来产业与消费升级的方向仍将是市场的主线，后续市场风格或逐步趋向均衡，大盘价值与小盘成长均存在机会。 估值中枢上移或下移对2023年转债市场影响偏中性。对于明年转债估值的风险，我们认为需要在短期保持警惕，但长期无需过度担心，调整将提供更好的参与机会。从历史上来看，可转债估值压缩的时间跨度都是比较短的。而在经济基本面尚未出现改善迹象，流动性环境仍然维持宽松的状态下，利率水平大幅调整引发市场进一步波动的风险并不高。增量资金配置需求增速虽然下行，但是转债结构性稀缺的局面短期难以破局。而在近期的调整后，转债估值已在近三年的中位数，弹性平价转债相对于18-19年的中枢也仅高5%左右，在当前的估值水平下，未来转债估值不管是扩张还是压缩的空间都相对有限。更重要的是，转债估值从来不是组合业绩的重要来源，反而贡献了波动，因此对于估值的风险，更合适的策略是通过组合仓位的升降来应对。当前转债估值的变化对2023年的市场影响偏中性。 板块与个券方面，高景气α+复苏β机会。在2023年疫情防控措施逐步优化、经济基本面低基数、地产监管政策边际放松的环境下，随着市场风格的短期快速调整到位，从全年的角度来看高景气行业和基本面复苏行业的轮动/共振将会给市场带来持续性的机会。因此，我们建议一方面关注有强α的个券，具体来看我们建议关注高景气行业中的汽车、风光储能信创主题中的强α个券，考虑到这类板块的个券所在行业的增速存在边际下降的可能，因此我们认为在2023年更加需要关注标的本身的增长潜力以及兑现程度；同时建议关注医药、建材家电、消费等行业β复苏方向，考虑到这类标的的估值以及转债市场的容量，建议投资者适当放松估值的阀值，更加注重β性机会的轮动。具体个券参看正文。 风险因素：疫情反复，疫苗接种不及预期，经济复苏与政策不达预期。 目录 一、市场回顾：中小盘风格占优叠加债底支撑，22年转债表现仍强于权益5 1.1权益市场震荡下行，债券市场一波三折，转债指数18年之后再次年度级别收跌5 1.2流动性宽松叠加强赎预期打破，转债估值仍然高于20年之前的状态9 二、市场展望：政策经济疫情新常态，行业风格进入新均衡16 2.1权益市场：经济与疫情进入新常态或致风格再平衡16 2.2转债估值：估值中枢上移或下移对2023年转债市场影响偏中性19 三、个券展望：高景气α+基本面复苏β机会24 3.1景气高位，估值较高，关注α机会24 3.2地产刺激政策频发，地产产业链有望价值修复31 3.3后新冠疫情时代，医药行业的旧与新34 3.4线下消费场景有望复苏，居家消费模式惯性仍可持续35 风险因素37 图目录 图1：年初以来中证转债指数、正股指数、万得全A走势5 图2：中小盘全年来看依然具备一定超额收益5 图3：年初以来转债转股溢价率整体处于高位（单位：%）5 图4：2022年初至4月末中证转债>正股指数>沪深300>万得全A>中证5006 图5：2022年1-4月，低估值、金融稳定股走强（单位：%）6 图6：2022年初至4月末煤炭板块一枝独秀，稳增长板块跌幅较小（单位：%）6 图7：1-2月转股溢价率受债券收益率短期上行影响明显压缩，3月下旬后在权益市场快速下跌过程中再次抬升（单位：%）6 图8：2022年4月末至8月末中证500>万得全A>正股指数>中证转债>沪深3007 图9：2022年4月末至8月末中小盘、高估值、成长周期股走强（单位：%）7 图10：2022年4月末至8月末新能源车产业链涨幅领先，能源板块维持涨势（单位：%）7 图11：债券收益率持续下行，转债估值高位震荡（单位：%）7 图12：2022年8月末至今正股指数>沪深300>中证500>万得全A>中证转债8 图13：2022年8月末至今低估值、金融消费风格表现更好（单位：%）8 图14：2022年8月末至今疫情修复板块和大金融板块表现相对较优（单位：%）9 图15：十月转债估值创新高后短端利率快速上行带动估值回落（单位：%）9 图16：2012年以来转债指数涨跌幅以及相对股票指数涨跌幅（单位：%）9 图17：2018年后中证转债指数成份中中小市值转债的数目占比维持高位10 图18：2018年后中证转债指数成份中不同市值转债余额占比相对稳定10 图19：小市值转债的成交额占比大幅提高10 图20：中小市值转债的波动更大，更容易形成趋势（单位：元）10 图21：全市场平均转股溢价率与债券的收益率高度相关11 图22：平价在90-110区间转债的平均转股溢价率与10年期国债收益率的相关性更高11 图23：转股溢价率与利率的相关系数较高11 图24：需要配置转债的偏债类基金产品份额高速增长，助推了可转债估值的提高12 图25：公募基金持有可转债市值持续上升（单位：亿元）12 图26：公募基金可转债仓位持续上升12 图27：可转债余额增速整体下降（单位：亿元）13 图28：2022年可转债净供给增速边际上升（单位：亿元）13 图29：2018年开始基金配置转债比率上升，反映转债稀缺性上升（单位：亿元）13 图30：从2018年开始“不提前赎回”公告越来越多（单位：亿元）13 图31：2020/2021/2022年高价转债溢价率普遍高于2017/2018/2019年，与不提前赎回趋势一致14 图32：2022年8月17日金博转债公告强赎，第二天溢价率大幅下跌（单位：%）14 图33：2022年9月1日飞凯转债公告不提前强赎，第二天溢价率开始上升（单位：%）14 图34：2020年之后由于发行人选择不强赎，高价券的价格上限屡屡创下新高（单位：元）14图35：2020年之后由于发行人选择不强赎，高价券数目占比整体上升（单位：元）14 图36：可转债的绝对价格中枢整体上升（单位：元）15 图37：价格小于100元的可转债数目占比持续降低15 图38：2019年开始溢价率整体处在扩张的趋势中15 图39：近三年可转债新券上市溢价率整体较高（单位：%）15 图40：近三年可转债新券上市第一周涨幅整体较高（单位：%）15 图41：耐消品消费服务金融地产TMT减配，高端制造高配16 图42：价值板块超配比率边际下行，成长超配比率整体上行16 图43：价值风格中的金融板块，这几年的配置比率持续降低17 图44：短期小盘成长估值较高，但是长期来看分化不大（%、倍）17 图45：一级行业估值分位数以及当前估值（%、倍）17 图46：转债余额分行业分布与一级行业市场分布十分不对称17 图47：转债余额分风格分布与市场风格分布十分不对称18 图48：虽然价值风格未来的盈利预期较高，但是对应转债的估值较高，降低了其配置价值19 图49：可转债低价券占比上升的时间往往较短20 图50：不同平价区间的余额加权转股溢价率滚动两年分位数走势20 图51：不同平价区间的余额加权转股溢价率滚动三年分位数走势20 图52：流动性宽松下，转股溢价率的压缩不会明显（单位：%）20 图53：2021年4季度以来偏债类产品份额增速下行，转债需求力量边际减弱20 图54：大部分行业的溢价率差异并没有反应各行业的中长期增长潜质21 图55：2017年以来不同行业的余额加权转股溢价率与利率的相关系数21 图56：不管是分平价来看，还是全市场平均来看，当前转债估值分位数处在并不极端的水平22 图57：当前转债的估值与2017、2018、2019年的平均水平溢价并不高22 图58：2020年后基本上高价券对低价券的价格溢价高低点也对应着指数的高低点，当前市场已经处在底部22 图59：当前转债的估值与2017、2018、2019年的平均水平溢价并不高24 图60：汽车整体当月销量小幅增长（单位：辆，%）25 图61：汽车整体累计销量增速小幅增长（单位：万辆，%）25 图62：新能源汽车当月销量继续维持高增速（单位：辆，%）25 图63：新能源车累计销量继续维持100%以上增速（单位：辆，%）25 图64：汽车相关转债一览（单位：元、%、亿元、年、%）26 图65：硅料价格指数变化27 图66：风电装机规模月度数据（单位：万千瓦；%）27 图67：各省“十四五”规划中对光伏、风电的装机目标（单位：万千瓦）28 图68：风光储能相关转债一览（单位：元、%、亿元、年、%）29 图69：信息安全行业软件产品收入累计同比增速（单位：%）30 图70：国防财政支出预算（单位：亿元；%）30 图71：信创相关转债一览（单位：元、%、亿元、年、%）30 图72：军工相关转债一览（单位：元、%、亿元、年、%）31 图73：房屋竣工面积与累计同比增速（单位：万平；%）32 图74：基建投资完成额（不含电力）累计同比（单位：%）32 图75：建筑建材相关转债一览（单位：元、%、亿元、年、%）32 图76：家电零售额与房地产开发投资完成额同比增速（单位：%）33 图77：家电零售额同比与行业指数对比（单位：%）33 图78：绿色智能家居相关政策与活动33 图79：家电家居相关转债一览（单位：元、%、亿元、年、%）34 图80：中药板块的历年收益情况（单位：%）34 图81：新冠居家治疗常用药参考34 图82：中药相关转债一览（单位：元、%、亿元、年、%）35 图83：新冠相关产业链（除核酸检测）转债一览（单位：元、%、亿元、年、%）35 图84：国内疫情确诊与社零数据（单位：例；%）36 图85：日本放开进度与零售销售额增速（单位：例；%）36 图86：宠物行业持续快速增长（单位：万元；%）36 图87：旅游行业疫情期间需求大幅下滑（单位：亿人次；亿元）36 图88：消费相关转债一览（单位：元、%、亿元、年、%）36 一、市场回顾：中小盘风格占优叠加债底支撑，22年转债表现仍强于权益 1.1权益市场震荡下行，债券市场一波三折，转债指数18年之后再次年度级别收跌 2022年1-12月9日，中证转债指数下跌7.22%，同期正股指数下跌6.90%，万得全A下跌14.96%，转债指