基金投资策略系列研究之一：基于主动基金持仓的扩散指标行业轮动及改进

证券分析师 金融产品专题 基于主动基金持仓的扩散指标行业轮动及改进 —基金投资策略系列研究之一 肖承志 资格编号：S0120521080003 邮箱：xiaocz＠tebon.com.cn 研究助理 路景仪 邮箱：lujy＠tebon.com.cn 相关研究 1.《基于宏观、中观及行业基本面信息的行业指数择时策略——德邦金工基本面量化专题第一期》，2021.08.03 2.《进击的“小巨人”：——德邦金工2022年度策略报告》，2021.12.16 3.《全球成长股或将迎来绝地反击— —德邦金工2023年度策略报告》， 2022.11.17 证券研究报告|金融产品专题 深度报告 2022年12月19日 投资要点： 扩散指标是一个比较有效的动量指标：在《进击的“小巨人”：——德邦金工2022年度策略报告》中我们详细阐述了扩散指标，2018年12月31日至2022年11月24日，用中信一级行业指数计算的季频扩散指标行业轮动策略累计收益 121.25%，年化收益23.53%，最大回撤为-32.91%，夏普比率0.92。 我们将其应用在主动权益基金持仓股票内，依然得到了很好的回测结果：我们依据主动权益基金持仓股票，重构具备可投资性的基金持仓行业指数后进行轮动， 筛选6个行业时，年化收益最高，为32.03%，显著超越了新行业分类等权、偏股混合型基金指数和沪深300，超额年化收益分别为13.17%、11.02%和24.19%。相较于使用中信一级行业指数进行行业轮动，年化超额收益为6.5%。 但针对近些年市场情况，我们思考对原有模型的一些改进：针对近2年来市场风格的快速切换，投资者对风格把握的难度大大提升的市场情况下，我们从扩散指标的公式出发，认为若不同行业指数成分股数量、市值差异较大，或行业内成分 股相关系数低，将会对不同行业间扩散指标的横向比较的有效性造成影响，因此我们试图进行行业重构的改进，分成43个新行业。 新行业分类下，以新基金持仓行业指数为标的的扩散指标行业轮动策略获得了更好的效果：筛选5个行业时，年化收益最高，为33.65%，显著超越了行业等权、偏股混合型基金指数和沪深300指数，超额年化收益分别为16.55%、14.41%和 27.58%。在筛选行业个数为5~25的范围下，从年化收益和夏普比率来看，均优于行业等权、偏股混合型基金指数和沪深300指数。 在选取各策略的最优参数后，以新基金持仓行业指数为标的的扩散指标行业轮动策略为报告内所提及的最优策略：在季频调仓下，年化收益如下：当以中信一级行业指数为轮动标的时，原始行业分类的回测结果为23.53%，以新行业分类的结 果为26.57%；而以主动权益基金持仓指数为标的，原始行业分类的回测结果为32.03%，以新行业分类的结果为33.65%。总的来说，单纯将中信一级行业替换为新行业分类、或使用主动权益基金持仓指数替换中信行业指数的策略，都可以取得比单纯使用中信一级行业分类及其指数进行行业轮动更高的年化收益；综合使用新的行业分类一级主动权益基金持仓指数，可以获取相比只使用单一改善方式更好的年化收益，年化超额为10.12%。 风险提示：宏观经济变化风险；新冠疫情恶化对全球宏观经济带来负面影响；政策环境超预期变动风险；指数系统性下跌风险；模型失效风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.扩散指标回顾5 1.1扩散指标简介5 1.2扩散指标中信一级行业轮动模型回测结果5 2.构建主动权益基金持仓行业指数6 3.基于主动权益基金持仓指数扩散指标的行业轮动7 4.行业分类的改进8 4.1.改进依据一：8 4.2.改进依据二：9 4.3.改进结果10 5.基于新行业分类的主动基金持仓指数扩散指标行业轮动12 6.风险提示13 7.附录14 信息披露17 图表目录 图1：扩散指标中信一级行业轮动策略净值曲线5 图2：筛选后各期基金数量6 图3：基金定期报告披露时间7 图4：主动权益基金持仓指数扩散指标中信一级行业分类轮动策略净值7 图5：主动权益基金持有中信一级行业成分股数量9 图6：主动权益基金持有中信一级行业总市值（亿元）9 图7：中信一级行业下的行业离散度10 图8：扩散指标新行业分类轮动策略净值12 表1：扩散指标中信一级行业轮动策略风险收益情况5 表2：扩散指标中信一级行业轮动策略分年度风险收益情况6 表3：主动权益基金持仓指数扩散指标中信一级行业分类轮动策略风险收益情况8 表4：主动权益基金持仓指数扩散指标中信一级行业分类轮动分年度风险收益情况8 表5：最终行业分类情况11 表6：扩散指标新行业分类轮动策略风险收益情况12 表7：扩散指标新行业分类轮动策略分年度风险收益情况13 表8：不同行业分类和行业指数的扩散指标行业轮动年化收益13 表9：最新一期基金持仓股票的中信一级二级行业分布表14 1.扩散指标回顾 1.1扩散指标简介 扩散指标是一个动量指标，衡量的是指数成分股在过去一段时间内处于上涨状态的比例，因此，若指数内成分股处于多头的比例越高，指数的动量更强，景气度越高。（扩散指标的构造方法详见报告《进击的“小巨人”：——德邦金工2022年度策略报告》、《基于宏观、中观及行业基本面信息的行业指数择时策略——德邦金工基本面量化专题第一期》。） 1.2扩散指标中信一级行业轮动模型回测结果 我们利用扩散指标对中信一级行业指数进行季频行业轮动，每个季度末换仓，在不考虑交易费用的情况下，以2018年12月31日至2022年11月24日为回测区间，可得到回测结果如下： 图1：扩散指标中信一级行业轮动策略净值曲线 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2018/12/282019/12/282020/12/282021/12/28 扩散指数中信一级行业轮动中信一级等权 资料来源：Wind，德邦研究所 截止日期：2022-11-24 2018年12月31日至2022年11月24日，扩散指标行业轮动策略累计收益 121.25%，年化收益23.53%，最大回撤为-32.91%，夏普比率0.92。 表1：扩散指标中信一级行业轮动策略风险收益情况 累计收益 最大回撤 年化收益 年化波动率 夏普比率 121.25% -32.91% 23.53% 0.24 0.92 资料来源：Wind，德邦研究所截止日期：2022-11-24 从分年度的风险收益情况来看，扩散指标中信一级行业轮动模型在2019、2020年表现较好，但2021年和2022年虽仍有一定超额收益，但表现欠佳。我 们认为近2年来市场风格的快速切换大大提高了投资者对风格把握的难度，这是扩散指标表现欠佳的原因之一。 年份 累计收益率 超额收益 年化波动率 收益风险比 最大回撤 2019 44.93% 15.85% 0.21 2.18 -12.43% 2020 40.73% 22.32% 0.26 1.57 -16.39% 2021 11.95% 1.82% 0.25 0.44 -18.66% 2022 -6.21% 8.84% 0.24 -0.37 -23.31% 表2：扩散指标中信一级行业轮动策略分年度风险收益情况 资料来源：Wind，德邦研究所 截止日期：2022-11-24 但整体而言，扩散指标在中信一级行业为轮动标的的结果总体效果较好，如将扩散指标应用在主动权益类公募基金所选中的投资标的内，在叠加了基金经理主动选股能力后，我们能否获得更加稳健的超额？对此，我们展开系列尝试。 2.构建主动权益基金持仓行业指数 首先，如将以基金持仓股为投资标的，那么我们则在扩散指标行业轮动的基础上叠加了主动权益基金经理的“选择”的力量，因此，我们应寻求超越偏股混合型基金指数（885001.WI）的策略。 我们采用如下方式构建主动权益基金持仓指数： 1.主动权益基金筛选 我们对基金做如下筛选： （1）Wind基金分类为普通股票型或偏股混合型； （2）过去2个年报、半年报中平均股票持仓大于75%。 我们于每年的3月底、8月底筛选基金，下图展示了筛选后各期的基金数量。筛选后，最新一期基金数量为2101个。本步骤暂未考虑初始基金问题，将在后续重构指数部分处理，不涉及重复计算问题。 图2：筛选后各期基金数量 2101 2500 2000 1500 1000 500 0 2018/8/312019/3/292019/8/302020/3/312020/8/312021/3/312021/8/312022/3/312022/8/31 资料来源：Wind，德邦研究所截止日期：2022-11-24 2.主动权益基金持仓行业指数构建 首先为准确获得基金的全部持仓信息，本报告采用半年度选基的频率。由于基金年报公布的截止时间是每年3月底、半年报公布时间是每年8月底，因此， 选基的调仓时间设为每年的3月底、8月底。调仓时，使用最新2个年报、半年报统计主动权益基金在每个行业的持仓股票及其市值，采用持仓市值加权的方式 合成各行业指数。 图3：基金定期报告披露时间 资料来源：Wind，德邦研究所 3.基于主动权益基金持仓指数扩散指标的行业轮动 我们将第一部分扩散指标行业轮动策略中的中信一级行业指数替换为我们合成的，具备可投资性的主动权益基金持仓行业指数，依据每期筛选不同的行业个数的回测结果如下： 图4：主动权益基金持仓指数扩散指标中信一级行业分类轮动策略净值 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2018/12/282019/12/282020/12/282021/12/28 中信一级行业分类主动权益基金持仓指数行业轮动top6中信一级等权 偏股混合型基金指数沪深300 资料来源：Wind，德邦研究所截止日期：2022-11-24 由表3可以看出，筛选6个行业时，年化收益最高，为32.03%，显著超越了新行业分类等权、偏股混合型基金指数和沪深300，超额年化收益分别为13.17%、11.02%和24.19%。相较于使用中信一级行业指数进行行业轮动，年化超额收益为6.5%。 表3：主动权益基金持仓指数扩散指标中信一级行业分类轮动策略风险收益情况 行业个数 累计收益 最大回撤 年化收益 年化波动率 夏普比率 5 170.09% -32.59% 30.26% 0.25 1.14 6 184.07% -33.50% 32.03% 0.25 1.21 7 170.76% -32.42% 30.35% 0.25 1.17 8 139.87% -31.18% 26.22% 0.25 1.00 9 138.71% -30.65% 26.05% 0.24 1.01 10 138.60% -31.02% 26.04% 0.24 1.01 11 149.29% -30.95% 27.52% 0.24 1.09 12 147.69% -32.48% 27.30% 0.24 1.08 13 136.65% -32.30% 25.76% 0.24 1.03 14 128.93% -32.49% 24.66% 0.23 0.99 15 117.92% -33.37% 23.03% 0.23 0.92 16 113.79% -32.70% 22.41% 0.23 0.90 17 109.34% -33.22% 21.73% 0.23 0.88 18 105.65% -31.93% 21.15% 0.23 0.86 19 92.76% -32.70% 19.08% 0.23 0.77 20 82.01% -32.86% 17.28% 0.23 0.70 21 73.76% -33.21% 15.84% 0.22 0.64 22 69.90% -33.10% 15.15% 0.22 0.62 23 68.11% -32.88% 14.82% 0.22 0.60 24 64.50% -31.99% 14.16% 0.22 0.58 25 62.58% -32.04% 13.81