发布新一期股权激励，成长动能充足

证券研究报告公司研究 公司点评报告中顺洁柔(002511)投资评级上次评级李宏鹏轻工行业首席分析师执业编号：S1500522020003邮箱：lihongpeng@cindasc.com 相关研究 1、《中顺洁柔（002511）：业务结构积极调整，成本高企影响Q3盈利》2、《中顺洁柔（002511）：Q2收入增长亮眼，多举应对成本压力》3、《中顺洁柔（002511）：基础管理强化年，一季度盈利环比改善》信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 发布新一期股权激励，成长动能充足 2022年12月21日 事件：中顺洁柔发布2022年股票期权与限制性股票激励计划，公司拟向董事、高管、及董事会认为应当激励的其他人授予权益总计4043万份，占总股本3.08%，其中首次授予3743万份，占公司股本总额的2.85%，预留授 予300万份，占公司股本总额的0.23%，首次及预留授予的股票期权的行权价格为每股9.48元。 点评： 激励计划目标彰显发展信心，生活用纸龙头成长动能充足。股权激励行权解锁条件分别为：1）第一个行权期2023年营业收入不低于100亿元，行权比例为40%。2）第二个行权期2024年营业收入不低于110 亿元，行权比例为30%。3）第三个行权期2025年营业收入不低于121 亿元，行权比例为30%。根据2022年收入94.71亿元的盈利预测测 算，公司股权激励计划解锁条件下2023-2024年各年收入同比增长分别不低于5.6%、10.0%、10.0%。22年1-9月生活用纸行业受疫情、市场竞争加剧、经济下行等因素扰动承压，公司以优化产品结构、渠道调整等方式应对，业务阶段性调整导致业绩暂时下行，股权激励计划发布彰显公司对未来发展信心，我们预计随着消费环境好转及中小企业出清，公司收入望重拾增长，市场份额有望提升。 激励对象覆盖核心高管、同时广泛面向企业员工，激发团队活力。公司本次授予股票期权对象共计694人，其中高管激励对象为董事长、总裁刘鹏，董事、副总裁张扬，副总裁岳勇、林天德、赵明，财务总监董晔，以及董事会秘书、副总裁张海军。此次股权激励为公司2021年管理层 调整后首次激励计划，目前新管理团队已逐步磨合成熟，此次激励有助于核心管理层、企业骨干与公司实现利益绑定，共享公司发展红利。 盈利预测：公司为国内生活用纸领先企业，不断强化高端高毛利等多元化产品占比，精准品牌营销及布局线上线下多渠道，带动市场份额不断提升。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.64亿元、6.06亿元、7.66亿元，分别同比-20.2%、+30.6%、+26.5%，目前股价对应23年PE为27x。 风险因素：行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A7,824 2021A9,150 2022E9,471 2023E10,915 2024E12,733 增长率YoY% 17.9% 17.0% 3.5% 15.2% 16.7% 归属母公司净利润(百万元) 906 581 464 606 766 增长率YoY% 50.0% -35.9% -20.2% 30.6% 26.5% 毛利率% 41.3% 35.9% 33.2% 34.2% 34.7% 净资产收益率ROE% 18.0% 11.9% 8.7% 10.4% 11.8% EPS(摊薄)(元) 0.69 0.44 0.36 0.47 0.59 市盈率P/E(倍) 30.22 37.74 35.22 26.97 21.32 市净率P/B(倍) 5.43 4.47 3.08 2.81 2.52 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年12月20日收盘价 资产负债 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A2021A 2022E 2023E2024E 会计年度 2020A2021A 2022E 2023E2024E 流动资产 4,0403,752 4,328 5,1646,169 营业总收入 7,8249,150 9,471 10,91512,733 货币资金 1,125875 1,289 2,1792,751 营业成本 4,5915,863 6,328 7,1848,318 应收票据 12 2 33 营业税金及 5666 68 7891 附加 应收账款 1,0511,178 1,220 898 1,048 销售费用 1,5451,987 1,960 2,281 2,661 预付账款 2737 40 45 52 管理费用 365341 398 442 516 存货 1,6611,468 1,584 1,798 2,082 研发费用 190212 219 282 329 其他 174193 193 240 233 财务费用 -18-7 -12 -21 -29 非流动资 3,4393,771 3,782 3,675 3,547 减值损失合 -16-28 0 0 0 产 计 长期股权投资 00 0 0 0 投资净收益 40 0 0 1 固定资产 2,7933,129 3,170 3,076 2,953 其他 2114 29 33 39 无形资产 169168 168 168 168 营业利润 1,104676 539 702 886 其他 477473 444 431 425 营业外收支 -15-8 -6 -6 -6 资产总计 7,4787,523 8,111 8,839 9,715 利润总额 1,088667 533 696 880 流动负债 2,2852,460 2,648 2,857 3,076 所得税 18386 69 90 114 短期借款 1430 0 0 0 净利润 906581 464 606 766 应付票据 235335 362 98 114 少数股东损益 00 0 0 0 应付账款 762829 895 1,181 1,139 归属母公司净利润 906581 464 606 766 其他 1,1461,296 1,392 1,577 1,823 EBITDA 1,4091,066 885 1,055 1,247 非流动负 EPS(当 债 151157 157 157 157 年)(元) 0.690.44 0.36 0.47 0.59 长期借款 00 0 0 0 其他 151157 157 157 157 现金流量表 单位:百万元 负债合计 2,4362,616 2,804 3,013 3,233 会计年度 2020A2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 03 3 3 3 经营活动现金流 8281,320 884 1,283 987 归属母公 5,042 4,904 5,303 5,822 6,479 净利润 906 581 464 606 766 负债和股7,478 7,523 8,111 8,839 9,715 折旧摊销 312 373 388 407 429 财务费用 6 7 0 0 0 重要财务单位:百指标万元 投资损失-4000-1 东权益 会计年度 2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变 营业总收 入 7,824 9,150 9,47110,91512,733 其它 26 -18 5 6 6 动 -41837627265-213 同比 归属母公 司净利润 906 581 464 606 766 （%） 17.9%17.0%3.5%15.2%16.7%投资活动现 资本支出-463-625-406-307-307 金流 -382-647-406-306-306 同比50.0%-35.9%-20.2%30.6%26.5% （%） 长期投资 00000 毛利率 （%） 41.3% 35.9%33.2%34.2%34.7% 其他 81 -22 0 0 1 ROE%18.0%11.9%8.7%10.4%11.8% 筹资活动现 金流-69-919-65-87-110 EPS(摊 薄)(元) 0.69 0.44 0.36 0.47 0.59 吸收投资 28 35 16 0 0 P/E30.2237.7435.2226.9721.32借款384187000 支付利息或 股息 -100 -130 -66 -87 -110 P/B5.43 4.47 3.08 2.81 2.52 EV/EBITD18.73A 19.77 17.01 13.43 10.91 现金流净增 加额 374-252414891572 研究团队简介 李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，2015年8月入职招商证券研发中心轻工制造团队，团队获得2017年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第4、第2、第3名，2018-2020年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022年加入信达证券。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华北区销售 李佳 13552992413 lijia1@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 李若琳 13122616887 liruolin@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 18721118359 fangwei@cindasc.com 华东区销售 俞晓 18717938223 yuxiao@cindasc.com 华东区销售 李贤哲 15026867872 lixianzhe@cindasc.com 华东区销售 孙僮 18610826885 suntong@cindasc.com 华东区销售 贾力 15957705777 jiali@cindasc.com 华东区销售 石明杰 15261855608 shimingjie@cindasc.com 华东区销售 曹亦兴 13337798928 caoyixing@cindasc.com 华南区销售总监 王留阳 13530830620 wangliuyang@cindasc.com 华南区销售副总监 陈晨 15986679987 chenchen3@cindasc.com 华南区销售副总监 王雨霏 17727821880 wangyufei@cindasc.com 华南区销售 刘韵 13620005606 liuyun@cindasc.com 华南区销售 胡洁颖 13794480158 hujieying@cindasc.com 华南区销售 郑庆庆 13570594204 zhengqingqing@ci