左侧交易型，哪些基金经理值得关注？

公募基金专题报告 撰写日期：2022年12月20日 证券研究报告--公募基金专题报告 左侧交易型，哪些基金经理值得关注？ FOF策略专题报告 分析师：程秉哲 执业证书编号：S0890522110001 邮箱：chengbingzhe@cnhbstock.com 研究助理：涂明哲 邮箱：tumingzhe@cnhbstock.com 销售服务电话： 相关研究报告 021-20515355 1《公募基金：中国投连险分类排名 （2022/11）》2022-12-13 2《公募基金：债市遇阶段震荡，纯债型基金久期整体缩短-纯债型基金久期跟踪报告（2022/12）》 2022-12-06 3《如何寻找左侧交易型基金？—— FOF策略专题报告》2022-11-18 ◎投资要点： 定义：A股市场上存在各类交易模式，从总体思路和操作时点上来看，交易策略主要被归纳为左侧交易和右侧交易。 左侧交易：又名见价交易模式，投资者在某个时间周期框架内、当行情阶段性高点（或低点）出现之前，就直接进场的交易，即在行情潜在高点 （或低点）的左侧进行的交易，属于左侧交易。 右侧交易：又名见信号交易模式，投资者在某个时间周期框架内，通过某判断标准确定行情阶段性高点（或低点）已经出现，确认后即在该高点 （或低点）的右侧进行的交易，属于右侧交易。 利用基金季度披露的持仓数据和基金本身的净值来定义基金的左侧交易倾向。我们认为，当一个基金持有过去表现弱于自身净值的股票，说明基金经理更倾向于寻找还未被市场发掘的投资机会，即左侧交易。反之，则说明基金经理更倾向于追逐业绩表现好的股票，即右侧交易。虽然用季度披露的前十大重仓股来拟合股票端收益会在一定程度存在失真，但该方法有更强的时效性和实际应用价值。 从具体标的维度进一步进行细分研究，选取了2022年以来总计三个季度、每季度左侧交易因子排名前100的主动权益型基金，且进一步筛选出出现次数为2次及以上的基金产品，最终得到左侧交易型主动权益型基金共计34只，右侧交易型主动权益型基金共计60只。 筛选的样本基金中，左侧交易型基金在基金规模的中位数和平均值方面大幅领先右侧交易型基金，且左侧交易型基金经理的累计管理规模也大于右侧交易型；在今年以来收益方面，左侧交易型基金显著好于右侧交易型基金。 具体标的方面，通过对基金经理投资框架、对外披露的季报信息以及行业和个股的历史操作进行考察，证实了所考察的基金经理在一定程度上具备左侧交易的倾向，且所考查具体基金经理今年以来也斩获了相对同类平均或市场更好的业绩。 风险提示：基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现;本报告根据历史公开数据及定期报告整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。 内容目录 1.引言3 2.回顾：左侧交易定义及因子构建3 2.1.左右侧交易特征概述3 2.2.左侧交易因子构建3 3.统计描述：左侧交易型基金今年以来收益领跑4 4.典型左侧交易型基金经理6 4.1.沈楠—交银国企改革/交银主题优选A7 4.2.万民远—融通健康产业A8 4.3.赵晓东—国富中小盘10 4.4.小结：弱势行情下左侧交易型基金表现更优10 5.总结10 6.风险提示11 图表目录 图1：交银国企改革机械行业历史配置情况8 图2：交银主题优选A计算机行业历史配置情况8 图3：融通健康产业A重仓个股数量及价格走势9 表1：左侧交易型基金统计描述4 表2：右侧交易型基金统计描述5 表3：所选取基金2022H1第一大行业（中信一级）配置比例之和（单位：%）5 表4：左侧交易型主动权益型基金（重复次数3次）6 表5：右侧交易型主动权益型基金（重复次数3次）6 表6：交银国企改革2022前三季度前十大重仓及所属行业（中信一级）7 表7：交银主题优选A2022前三季度前十大重仓及所属行业（中信一级）7 表8：融通健康产业A2022前三季度前十大重仓及所属行业（中信一级）9 表9：国富中小盘2022前三季度前十大重仓及所属行业（中信一级）10 1.引言 前期报告《如何寻找左侧交易型基金？——FOF策略专题报告》发出之后，在获得对该报告的肯定之余，也收到不少反馈，即对于左侧交易型基金具体标的的梳理。基于此，本文在前文基础上，进一步优化筛选方案，尽力寻找出优秀的左侧交易型基金产品。为了方便查阅，本文第二部分主要回顾左侧交易的定义、因子构建方法，以及该方法所做的相应优化。 2.回顾：左侧交易定义及因子构建 2.1.左右侧交易特征概述 A股市场上存在各类交易模式，从总体思路和操作时点上来看，交易策略主要被归纳为左侧交易和右侧交易。 左侧交易，又名见价交易模式，投资者在某个时间周期框架内、当行情阶段性高点（或低点）出现之前，就直接进场的交易，即在行情潜在高点（或低点）的左侧进行的交易，属于左侧交易。其特点是在股票下跌的过程中买入，等待趋势反转。优点是在底部区域逐步买入，时间跨度可以较长，买到的筹码也相对较多，适合大资金操作；缺点是买入之后可能会有较长时间的等待期，因为从投资者预判底部、到底部真正出现、再到行情从底部开始演绎可能会需要相对漫长的一段时间。 右侧交易，又名见信号交易模式，投资者在某个时间周期框架内，通过某判断标准确定行情阶段性高点（或低点）已经出现，确认后即在该高点（或低点）的右侧进行的交易，属于右侧交易。其特点是当出现了明显的拐点后入场，讲究顺势而为，呈现出追涨杀跌。优点是资金运用效率较高，投资者不用忍受漫长的等待期，能相对自由的进行游走。缺点是一般 情况下持股成本较左侧交易会更高。 2.2.左侧交易因子构建 我们利用基金季度披露的持仓数据和基金本身的净值来定义基金的左侧交易倾向。我们认为，当一个基金持有过去表现弱于自身净值的股票，说明基金经理更倾向于寻找还未被市场发掘的投资机会，即左侧交易。反之，则说明基金经理更倾向于追逐业绩表现好的股票，即右侧交易。因此，我们对左侧交易因子定义如下： �左侧交易,�=�基金净值,𝑡−4:𝑡−1−�持仓前推,𝑡−4:𝑡−1 其中，t=1、4、7、10代表月份，考虑到基金的季度持仓最晚可以在当季结束的一个月后披露，为了使所构建的因子可以用于实际投资,利用某季度持仓数据计算得出的因子值需要在一个月后才能被使用。 �持仓前推代表的是假设基金在当季度没有任何交易行为，利用季末持仓所倒推出的基金当季收益率。在基金的季度报告中并没有披露全部的持仓信息，所披露的信息包括大类资产配置（股票市值、债券市值等）、前十大重仓股、前十大重仓基金、前五大重仓债券、全部可转 债等等。对于股票仓位，我们用前十大重仓股来模拟基金的全部持仓。对于纯债部分，由于 前五大重仓债券通常无法很好的刻画基金持债的真实情况，我们用基金所披露的在债券上的中观配置状况来模拟基金纯债部分的收益：具体来说，将国债、政策性金融债和央行票据归类为利率债，将除政策性金融债之外的金融债、企业债和资产支持证券归类为信用债，再利用信用债指数和利率债指数对基金债券部分的收益进行拟合。对于转债仓位，由于全部转债 持仓都在季报披露，因此转债部分的前推收益可被较为准确地拟合。 考虑到上述方法对基金纯债部分的收益推算并不完全精确，而且本报告更加关注的是基金经理权益交易行为，因此样本池仅选取主动权益型基金（普通股票型基金以及权益仓位在60%以上的混合型基金）。此外，我们剔除了重仓股占持股市值比过低（低于30%）的基金，一方面是考虑到估算精确度，另一方面是由于持仓过于分散的基金中包含了许多基于量化策略的基金，这类基金的调仓操作通常严格遵守量化模型所生成的信号，它们在交易特征上与主观管理的基金存在诸多不同，本报告暂不对其进行分析。 相比业界已有的传统做法，上述方法在以下四个方面做了相应的优化： 1）季度披露的持仓有更好的时效性和实际投资价值。季报披露的持仓是在季度结束后的一个月之内必须披露的，而半年报和年报分别需要等待2个月和4个月才会进行披露，季度持仓得出的左侧交易因子能被更快地应用于对基金投资偏好的研判中。 2）季度持仓更新频率更高，可以更加快速地反映出基金的操作变化。 3）不仅试图去拟合股票部分的收益，还考虑了纯债和可转债的拟合收益，以及个大类资产间的占比，这将左、右侧交易的定义拓展到了对纯债和可转债的配置偏好、和大类资产择时的测算上。由于该方法对基金持有的各类资产做了全面的拟合，我们得以将持仓前推的拟合收益和基金的真实净值最终做对比，最终使得我们对基金左、右侧交易倾向的刻画能够更加的精细化。 综上，虽然用季度披露的前十大重仓股来拟合股票端收益会在一定程度存在失真，但该方法有更强的时效性和实际应用价值。且相比以往的方法，该方法不仅仅对股票、而是对所有持仓的收益进行了全面的拟合，这也使得我们对左、右侧交易的理解从股票配置拓展到了 纯债、可转债以及大类资产的择时操作上。 3.统计描述：左侧交易型基金今年以来收益领跑 我们对样本池进一步进行筛选，选取在时间段2022Q1~2022Q3中，每季度左侧交易因子排名前100的主动权益型基金，并考查产品在3个季度中的重复次数，最后选出重复出现 2次及以上的基金产品。左侧交易型主动权益型基金共计34只。作为对比，我们还列出了右 侧交易型主动权益型基金，共计60只。 表1：左侧交易型基金统计描述 基金规模（亿元） 基金经理管理规模（亿 今年以来收益（%，截至 股票仓位 （%） 持股集中度（%） 元） 2022.11.30） 平均值 13.01 77.26 -5.56 89.23 54.67 最大值 59.73 303.95 63.55 98.45 73.85 最小值 0.03 1.50 -28.95 61.86 31.52 中位数 8.52 38.61 -11.55 92.31 58.08 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 选取的34只左侧交易型基金中，产品规模（未合计）平均值为13.01亿元，中位数为 8.52亿元，最大为59.73亿元，最小为0.03亿元。在基金经理管理规模方面，中位数为38.61亿元，最大管理规模为303.95亿元，最小仅为1.50亿元。2022年以来，截至11月30日所有34个产品的收益中位数为-11.55%，收益最高达到63.55%，最低仅为-28.95%。股票仓位方面，34个左侧交易型基金基本上保持在较高的水平，仓位中位数为92.31%，同时前十大重仓的持股集中度中位数达到58.08%，集中度相对较高。 表2：右侧交易型基金统计描述 基金规模（亿元） 基金经理管理规模（亿元） 今年以来收益（%，截至 股票仓位 （%） 持股集中度（%） 2022.11.30） 平均值 4.87 21.49 -26.87 85.28 45.54 最大值 50.23 121.11 -7.61 95.03 69.80 最小值 0.11 0.12 -43.11 62.12 30.15 中位数 2.48 13.38 -27.24 87.22 42.77 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 选取的60只右侧交易型基金中，产品规模（未合计）平均值为4.87亿元，中位数为2.48 亿元，最大为50.24亿元，最小为0.11亿元。在基金经理管理规模方面，中位数为13.38亿 元，最大管理规模121.11亿元，最小仅为0.12亿元。2022年以来，截至11月30日所有 60个产品的收益中位数为-27.24%，收益最高的产品为-7.61%，最低为-43.11%。股票仓位方面，60个右侧交易型基金亦保持较高水平，中位数为87.22%，前十大重仓持股集中度中位数为42.77%，较左侧交易型基金较低。 从今年以来的收益来看，左侧交易型基金收益中位数（-11.55%）好于右侧交易型基金 （-27.24%），结合报告《如何寻找左侧交易型基金？——FOF策略专题报告》的结论：当市场处于牛市，特别是快速上涨的牛市中时，右侧交易组合大