电子元器件行业他山之石系列专题之一：复盘电子行业十年牛股，“曲棍球战略”带来哪些启示？

行业研究 2022年12月20日 看好/维持 行业报告 电子元器件 电子元器件行业：复盘电子行业十年牛 东股，“曲棍球战略”带来哪些启示？ 分析师 刘航 电话：021-25102909 邮箱：liuhang-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480522060001 兴——他山之石系列专题之一证 券 股投资摘要： 份 有“曲棍球战略”来源于《StrategyBeyondTheHockeyStick》，书中重点指出研发费用占比反应公司未来的战略性投入，研限发占比在同行业中表现高的公司在行业变好时将更加受益。我们分析认为，“曲棍球战略”需满足三个条件：①企业在利润公没有明显下滑的情况下，主动加大资本开支，在行业未进入饱和期时开始进行战略布局；②企业经济利润曲线进入前1/5分司割线以内，新布局的业务具备较好的行业前景；③企业发展新业务模式在未来新业务收入占比最好能超过30%甚至50%以上，证随着新业务顺利达产，公司步入收获期。我们判断在预期改善阶段和业绩兑现期，将是一个比较好的投资布局阶段。 券 研我们选择了近10年来电子板块涨幅前50名的股票作为样本进行复盘和研究，其中立讯精密、士兰微、欣旺达和沪电股份等究公司有经历过“曲棍球战略”。近10年主要成长起来的行业是主要包括消费电子、安防、PCB和半导体封测等，FPGA和薄膜报电容器近年来受益于行业高景气而快速成长。过去十年电子行业细分牛股毛利率大多在25%左右的水平，且客户结构较为分散，告全球竞争力明显提升。我们选择了典型公司士兰微和沪电股份进行复盘研究： （一）士兰微：在2015年以来持续加大资本投入和研发投入，优化产品结构，积极布局8寸和12寸生产线，经历了5年高投入阶段进入业绩释放期。士兰微上市以来产品主要是LED芯片、硅芯片和IC设计为主，在近十年里，公司加大研发和生产方面的投入，丰富产品矩阵，通过“曲棍球战略”，成为国内功率半导体IDM龙头。 （二）沪电股份：经历2015年PCB行业短期需求下滑，老厂搬迁与新厂投产，公司开始加大研发投入，导入华为、中兴、烽火通信等客户。经历2015-2018年产能爬坡和客户导入，产品和客户结构持续优化。受2018-2019年下游5G通信行业需求拉 动，公司业绩加速释放。 投资策略：通过以“曲棍球战略”和TAM分析为线索，我们选出艾为电子、捷捷微电、蓝特光电、芯朋微、晶丰明源、南亚新材、立昂微、宇瞳光学和奥海科技细分个股，这些标的持续高投入，或将在后续行业回暖中表现突出。 风险提示：产品价格波动、行业景气度下行、行业竞争加剧、中美贸易摩擦加剧。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 艾为电子 1.74 1.65 2.68 3.97 124.35 61.76 38.14 25.71 4.60 - 捷捷微电 0.67 0.52 0.84 1.16 46.63 39.54 24.67 17.75 4.76 - 蓝特光学 0.35 0.31 0.66 0.98 66.15 53.62 25.28 16.94 4.53 - 芯朋微 1.78 1.09 2.00 2.86 65.10 61.19 33.53 23.39 5.21 - 晶丰明源 10.92 -0.82 2.88 5.77 29.31 -144.59 41.02 20.50 4.56 - 南亚新材 1.70 0.95 1.48 2.28 29.59 25.31 16.25 10.52 2.10 - 立昂微 1.31 1.52 1.97 2.40 91.43 30.54 23.53 19.30 3.95 - 宇瞳光学 1.08 0.48 0.78 1.14 41.85 29.73 18.27 12.53 2.73 - 奥海科技 1.46 1.88 2.46 3.09 26.95 18.13 13.82 11.00 2.08 - 资料来源：iFinD、公司财报、东兴证券研究所（未覆盖公司盈利预测取自同花顺iFinD一致预期） P2 东兴证券深度报告 电子元器件行业：复盘电子行业十年牛股，“曲棍球战略”带来哪些启示？ 目录 1.曲棍球战略：在利润未有明显下滑时加大投入，企业拥抱新行业浪潮3 2.复盘电子行业十年牛股，“曲棍球战略”带给我们哪些启示？5 3.借鉴“曲棍球战略”他山之石，结合行业空间精选个股12 4.风险提示13 相关报告汇总14 插图目录 图1：曲棍球战略：前1/5的企业占据了绝大部分利润，大部分企业发展面临挑战3 图2：曲棍球战略：新业务模式需要快速突破，更好地驱动企业成长3 图3：股价预计将在预期改善阶段和业绩兑现期有所表现4 图4：半导体和消费电子是主要的牛股赛道6 图5：电子行业牛股分布以中小市值公司居多6 图6：复盘2012年以来电子细分子行业TAM，其中智能手机、安防、PCB、封测等行业长期增长较为明显6 图7：电子牛股在毛利率和客户分散度方面存在一定收敛7 图8：微笑曲线：制造为本，研发和销售能力提升附加值7 图9：士兰微2012-2022年营收持续增长8 图10：士兰微十年扣非归母净利润于2021年得到释放8 图11：士兰微购建固定、无形资产和其他资产支付的现金持续领先对手，并于2017年绝对值达到历史较高水平8 图12：士兰微研发费用率行业领先，且2019年突然拉大9 图13：2020年是士兰微折旧摊销费用/营收比重开始降低9 图14：士兰微股价复盘：2017年迎来预期改善期，随着2020Q3毛利率改善、2021Q1净利润端改善，公司步入业绩兑现期9 图15：沪电股份十年营收稳步增长10 图16：沪电股份扣非归母净利润2016年后增长提速10 图17：沪电股份研发费用仅次于深南电路10 图18：公司2016-2019年研发费用增速30%，大于营收增速10 图19：沪电股份2016-2020年研发费用同比增速大于收入增速11 图20：沪电股份股价复盘：2018年迎预期改善期，随着2018Q3毛利率改善、2019Q2净利润端改善，公司步入业绩兑现期11 图21：2022-2026年电子细分赛道TAM分析：电源管理芯片、车规级MOS和大硅片等细分行业增速较快12 表格目录 表1：近十年来电子板块涨幅前50名标的（截止2022年12月14日，新股以上市以来开板第一天收盘价计算）5 表2：经历过“曲棍球战略”走出来的电子行业个股7 表3：通过“曲棍球战略”和TAM分析精选出来的电子行业细分个股12 P3 东兴证券深度报告 电子元器件行业：复盘电子行业十年牛股，“曲棍球战略”带来哪些启示？ 1.曲棍球战略：在利润未有明显下滑时加大投入，企业拥抱新行业浪潮 研发投入/营收比重可以反应公司未来的投入，这对于企业战略来说非常重要，研发占比在同行业高的公司在行业回暖的时候表现将更加突出。“曲棍球战略”来源于《StrategyBeyondTheHockeyStick》(作者：Sven Smit,MartinHirt,ChrisBradley)，1/5的顶端组企业的平均利润约中部组的30倍，占有了绝大部分的利润，中间的部分公司发展面临一定的阻力。对于企业来说，战略实施和业务开拓需要资金，没有持续资金投入很难进行战略创新。研发投入/营收的比重一定程度反映了未来的持续投入，研发占比在同行业高的表现或将更加突出。 图1：曲棍球战略：前1/5的企业占据了绝大部分利润，大部分企业发展面临挑战 资料来源：《StrategyBeyondtheHockeyStick》(SvenSmit,MartinHirt,ChrisBradley)、东兴证券研究所整理 企业在每个阶段的发展都会面临行业层面或者公司层面的挑战，这些挑战一定程度上阻碍新业务的发展，需要管理层采取加大投入、布局大趋势新行业等措施来进行突破。曲棍球战略满足3个方面：①企业在利润没有明显下滑的情况下，主动加大资本开支，没等行业进入饱和期便开始进行战略布局；②企业经济利润 曲线进入前1/5分割线以内，需布局的行业拥抱大趋势，行业渗透率持续提升；③企业发展新业务在未来收入占比最好能超过30%甚至50%以上，随着新业务达产，公司成功步入收获期。 图2：曲棍球战略：新业务模式需要快速突破，更好地驱动企业成长 资料来源：《StrategyBeyondtheHockeyStick》(SvenSmit,MartinHirt,ChrisBradley)、东兴证券研究所整理 P4 东兴证券深度报告 电子元器件行业：复盘电子行业十年牛股，“曲棍球战略”带来哪些启示？ 我们对于“曲棍球战略”相关的公司基本面与股价关系进行逻辑推演，判断在预期改善阶段和业绩兑现期，这两个阶段将是一个比较好的投资布局时点。在A点的时候，募投产能往往需要时间，但股价明显企稳，并进入预期改善阶段；随着新业务明确发展，基本面向好推动股价上涨，改善预期阶段的股价领先基本面，随 着业务发展受到一定的扰动，股价开始调整至B点；但下游行业变好推动公司业绩快速释放，公司股价上涨。 图3：股价预计将在预期改善阶段和业绩兑现期有所表现 资料来源：《StrategyBeyondtheHockeyStick》(SvenSmit,MartinHirt,ChrisBradley)、东兴证券研究所整理 P5 东兴证券深度报告 电子元器件行业：复盘电子行业十年牛股，“曲棍球战略”带来哪些启示？ 2.复盘电子行业十年牛股，“曲棍球战略”带给我们哪些启示？ 我们选择近10年以来电子板块涨幅前50名的股票作为样本进行复盘和研究，其中立讯精密、士兰微、欣旺 达和沪电股份在近10年里与我们上文提到的“曲棍球战略”阶段性地较好符合。 表1：近十年来电子板块涨幅前50名标的（截止2022年12月14日，新股以上市以来开板第一天收盘价计算） 排序 证券简称 十年股价涨跌幅（%） 排序 证券简称 十年股价涨跌幅（%） 1 紫光国微 1,782.22 26 通富微电 525.44 2 立讯精密 1,757.26 27 国科微 523.41 3 北方华创 1,732.04 28 旭光电子 451.64 4 中颖电子 1,388.01 29 沪电股份 438.19 5 法拉电子 1,375.64 30 兴森科技 427.66 6 士兰微 1,303.74 31 洲明科技 409.98 7 圣邦股份 1,267.54 32 中京电子 406.34 8 北京君正 1,204.06 33 顺络电子 393.30 9 和而泰 1,117.64 34 福晶科技 375.02 10 纳思达 1,019.24 35 奋达科技 366.31 11 欣旺达 1,004.66 36 漫步者 358.30 12 利亚德 865.25 37 上海贝岭 356.16 13 东山精密 858.41 38 康强电子 352.63 14 扬杰科技 760.79 39 韦尔股份 339.63 15 石英股份 756.35 40 国光电器 313.22 16 长川科技 724.63 41 麦捷科技 307.43 17 雅克科技 716.44 42 力源信息 297.02 18 生益科技 665.10 43 苏州固锝 291.18 19 横店东磁 621.23 44 凤凰光学 288.26 20 拓邦股份 615.53 45 三安光电 280.81 21 江海股份 585.12 46 金安国纪 280.49 22 海康威视 548.85 47 大族激光 270.85 23 南大光电 543.76 48 德赛电池 259.63 24 华天科技 535.86 49 华工科技 256.92 25 长电科技 532.69 50 环旭电子 254.50 资料来源：东方财富、东兴证券研究所 我们通过统计分析发现，十年涨幅排名前50公司的下游主要集中在半导体、消费电子以及