宏观点评：日本央行意外“加息” 透露了什么信号？

宏观点评20221220 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 日本央行意外“加息”透露了什么信号？2022年12月20日 日本央行终于搭上了2022年加息的“末班车”。在美联储刚刚放缓加息节奏的时候，日本央行却意外宣布扩大国债利率波动的区间——实质上的效果相当于加息，日债利率可以上涨到更高的水平，而这是日本社会融资利率的重要基准。我们在此前报告中已经提示今年下半年的一个重 要的灰犀牛是日本央行放宽YCC（收益率曲线控制政策）区间的范围， 而且我们提示日央行会采取超预期的方式（虽然今天距离年底只有10 天了）。那么在这个时点上日本的“反常”对于全球经济和市场意味着 什么？ 我们主要从三个层面进行分析，从政策上看，我们认为日本央行意外“加息”确认了海外货币政策迎来了紧缩放缓的拐点；但是短期看，年末全球流动性将面临大考，对流动性敏感的资产将面临阶段性冲击，对中国来说港股可能首当其冲；从政策变化背后因素来看，明年国内可能要警惕疫情优化后的通胀超预期冲击。 日本央行意外“加息”标志着海外货币政策迎来了紧缩拐点。YCC作为日本央行主要的利率政策工具，其调节十分缺乏灵活性，在一轮经济周期中，日本利率的调整频率和幅度远远不及其他欧美发达经济体，例如2015年至2018年的紧缩周期中，美联储加息9次，加息225bp，日央 行YCC区间仅扩大一次，上调10bp。而2021年以来的本轮紧缩周期， YCC区间已经调整两次、累计扩大30bp。 除此之外，考虑到2023年全球经济放缓的风险、美联储继续加息的空间有限以及日元的贬值压力将大幅缓解，我们预计YCC区间再次上调的可能性不大，欧美央行加息峰值也陆续出现，向前看，我们对于YCC的解读是海外货币政策迎来了由快到慢的紧缩拐点。 从核心资产层面，日本央行的“火上浇油”会更加坚定美联储放缓紧缩的决心。日本央行YCC的调整影响最大的市场可能就是美债。因为之前很长一段时间利用低息的日元购买美债赚取利差是全球最流行的 carrytrade之一。今年以来由于债券和汇率的大幅波动，海外投资者持续减持美债，叠加美联储的缩表，美债市场流动性下降、收益率波动明显，YCC无疑会进一步加剧这一情形——如图4所示，日本央行扩大YCC区间往往会导致日本对外债券投资减少甚至萎缩。作为美国最核心的资产，美债市场的稳定性会直接影响美联储的政策态度（具体可参 考2019年和2020年），预计美联储在后续的紧缩以及预期引导上会更加谨慎。 对全球资产有何影响？对债市冲击大于股市，对欧美市场冲击大于新兴市场。重仓美国是日本对外投资最大的特点，我们从日本对外投资的分布情况来看，债券投资多于权益投资，其中权益资产主要集中在美国，债券投资则更加分散，除了美国还有欧洲主要国家。值得注意的是日本对于欧美之外的市场投资规模较小，而且更青睐权益，以全球最大的养老金日本GPIF为例，2021年其在中国的投资约16万亿日元，基本上 全为权益。 因此从外资流动的角度来说，日本YCC政策对于中国市场的直接影响比较有限。 不过短期内临近年末，YCC的调整将使得全球流动性面临大考，对相关市场造成冲击，对于中国来说港股会比较脆弱。应该说日本YCC调整选择的时点对于市场来说并不友好，一般而言由于年末考核的原因， 全球主要银行金融机构临近年末时通常倾向于控制甚至适当缩减资产负债规模，往往会带来资金基本面的紧张。 2022年由于地缘政治形势紧张、美联储加速紧缩等原因，全球流动性整体持续恶化，YCC短期内可能会进一步加剧这一紧张的环境，这也是日本央行要额外扩大月度国债购买规模的重要原因之一。但许多流动性敏 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理邵翔 执业证书：S0600120120023 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《解读中央经济工作会议：多大决心？哪些抓手？》 2022-12-17 《11月经济：数据的“坏消息”是政策的“好消息”？》 2022-12-16 1/8 东吴证券研究所 感的资产在年末仍将面临大考，对于中国来说，港股往往是首当其冲。 除了市场方面的影响，可能另一个耐人寻味的关键词可能是“通胀”。由于商品价格大涨、汇率大幅贬值等因素，日本国内通胀大涨，10月已经升至3.7%，上一次出现如此高的通胀还要回到1991年。尤其值得注意的是日本疫情在3月逐步放开，8月确诊达峰后，CPI环比开始明显加速，10月季调环比增长0.6%，创下2014年4月以来新高。此前一直 秉持要保持宽松的日本央行，在年末突然改弦易张，背后很有可能受到 通胀加速的影响。 对于中国来说，当前通胀尚不构成问题，但是疫情优化以及确诊达峰之后，通胀环比加速也是大概率事件，届时政策会如何应对？日本央行的超预期举动可能算是敲响了警钟。 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。 2/8 图1：2022年12月日本第三次扩大YCC政策利率区间，复苏为三次之最 %10年期日债收益率下限上限 2018年7月， 波动区间扩大至±20bp 2022年12月， 区间扩大至 ±50bp 2021年3月, 波动区间扩大 至±25bp 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 2016/012016/112017/092018/072019/052020/032021/012021/112022/09 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：2022年外国投资者和美联储减持美债图3：2022年中国日本减持美债 环比变化：十亿美元 持有美债：外国投资者美联储 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 2020-062020-112021-042021-092022-022022-07 环比变化：十亿美元 持有美债： 中国 日本 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 2020-062020-112021-042021-092022-022022-07 数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所 3/8 东吴证券研究所 图4：日本对外权益和中长期债券投资变化 滚动12月求和：亿日元 对外权益投资 2018年7月 日本央 YC 400,000 300,000 对外中长期债券投资 2 200,000 100,000 0 -100,000 -200,000 -300,00 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：日本对外证券投资国别总额图6：日本中长期债券对外投资总额TOP10 十亿日元 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 美国 0 日本对外总投资（国别） 十亿日元 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 开曼群岛 法国 澳大利亚 西班牙 爱尔兰 加拿大 意大利 卢森堡 中国 比利时 丹麦 法国 0 中长期债券投资 美国+开曼群岛 澳大利亚 西班牙 爱尔兰 加拿大 意大利 卢森堡 中国 注：我们使用2014年以来累计值来代替投资存量，下同 数据来源：东吴证券研究所 注：投向开曼群岛的资金往往最终流向美国市场，所以将两者合并分析 数据来源：东吴证券研究所 4/8 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图7：以日本养老金GPIF为例，在中国投资体量小，且仅投资权益 数据来源：GPIF，东吴证券研究所 5/8 图8：全球美元流动性今年整体恶化，年末面临大考 偏紧 bp离岸美元流动性松紧指标1离岸美元流动性松紧指标260 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 2016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 6/8 东吴证券研究所 表1：稳经济和安全的政策导向涉及的相关行业 议题 经济和产业重点 涉及行业或主题 1.科技安全和创新 •目标：实现高水平科技自立自强 •国家重大科技项目：人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域 •集中优势资源攻关关键核心技术：新发突发传染病和生物安全风险防控、医药和医疗设备、关键元器件零部件和基础材料、油气勘探开发等领域 信创、半导体、医药、航空航天等 2.生物安全 •宗旨：保护人民健康、保障国家安全、维护国家长治久安。 •重要举措：坚持平时和战时结合、预防和应急结合、科研和救治防控结合，加强疫病防控和公共卫生科研攻关体系和能力建设 医疗设备、医疗 研发等 3.能源安全 •重要举措：完善产供储销体系，增强能源持续稳定供应和风险管控能力 •焦点：国内油气勘探开发、油气储备设施建设、全国干线油气管道建设，建设智慧能源系统、电力生产和输送通道、新能源消纳和存储、水利基础设施建设 工程机械、数字经济、储能等 4.粮食安全 •目标：全方位夺实粮食安全根基 •重要举措：实施分品种保障策略，完善重要农产品供给保障体系和粮食产购储加销体 系 健全农业支持保护制度 强化绿色导向、标准引领和质量安全监管 保障粮、棉、油、糖、肉等重要农产品供给安全，提升收储调控能力 种植业、生物育种、生猪养殖等 5.养老服务 •目标：社会政策要兜牢民生底线 •重要举措： 加强新就业形态劳动者权益保障，稳妥推进养老保险全国统筹 多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费 医疗服务、医疗设备、医疗研发等 6.产业链韧性 •目标：提升产业链供应链现代化水平，形成具有更强创新力、更高附加值、更安全的产业链供应链 •重要举措： 巩固提升高铁、电力装备、新能源、船舶等领域全产业链竞争力，从符合未来产业变革方向的整机产品入手打造战略性全局性产业链 优化区域产业链布局，引导产业链关键环节留在国内，强化中西部和东北地区承接 产业转移能力建设 实施应急产品生产能力储备工程，建设区域性应急物资生产保障基地 数字经济、信创、电力设备、新能源等 数据来源：新华社，东吴证券研究所 7/8 东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数