镍2023年度投资交易策略：宏观预期逐渐稳定，价格波动回归产业

期货研究报告|商品研究 策略报告 宏观预期逐渐稳定，价格波动回归产业 2022年12月15日 镍2023年度投资交易策略 研究员：颜正野 0755-82763240 yanzhengye@cmschina.com.cn 投资咨询号：Z0018271 相关报告 资料来源：WIND,招商期货 伦镍价格走势图 沪镍价格走势图（2022） 2022年大多时间宏观逻辑主导镍期货价格走势，产业基本面信息仅为次要因素。同时，LME挤仓事件放大了低库存背景下镍的价格弹性、减少期货参与者的交易条件，价格的可预测性与交易体验均有所下降。 展望2023年，宏观因素与短期事件冲击同时出现积极稳定信号，预计价格波动核心逐渐回归产业逻辑。需求方面，底线思维下中国房地产企业融资、销售限购等政策有望进一步松动，镍传统需求趋于稳定；新能源长期成长空间仍具高确定性，短期分歧有望在23Q1逐渐弥合，镍新兴需求占比将逐年提升。 相对于需求的稳定上升，明年供给端放量则更加明显。产能充沛的镍铁维持供给过剩格局；随着湿法中间品、冰镍等产能加速投放，硫酸镍产品或将不再短缺；纯镍供给相对刚性，用以生产硫酸镍量继续下降，需求或边际转弱。2022-2023年金属镍供需从结构性偏紧现状逐渐转为平衡，直至出现过剩。 交易层面，伦镍的低流动性、低位去库存事实持续扰动、印尼出口限制及关税政策不确定性给沪镍带来较大扰动。预计随着镍整体供需的转向，中期价格迎来下行压力，关注宏观预期、交易条件稳定后的空单机会。2023年沪镍参考价格区间上限关注230000元/吨，下限关注硫酸镍生产盈亏线支撑，中 期看160000元/吨左右。 操作建议：关注中期做空机会，短期多单轻仓持有、反套。 风险提示：补贴退坡后新能源车终端需求下滑，疫情变化反复影响需求，镍资源出口国关税政策持续扰动。 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、镍2022年走势回顾5 二、宏观因素冲击趋于稳定，下游制造需求高速增长5 （一）中期宏观因素与短期事件冲击同时出现积极信号5 （二）中外经济周期继续错位，新能源对镍需求长期确定7 （三）材料价格与需求相互作用，电池成本回落有助镍需求10 三、镍供需结构主导价格及产品价差，关注新产能释放10 （一）全球镍供应整体趋于过剩，结构短缺格局未变10 （二）供应端投产积极，镍铁或延续过剩12 （三）硫酸镍短缺转向平衡，需关注镍中间品放量14 四、等待交易因素稳定，关注沪镍空头机会16 图表目录 图1：2022年沪镍与伦镍价格走势以宏观、交易逻辑主导5 图2：全球总需求扩张/收缩转为海外宏观主导6 图3：疫情后美国联邦基金利率快速变动6 图4：美国核心通胀出现见顶迹象7 图5：美国与欧元区制造业PMI仍处于下行中段7 图6：近期已出台的稳房地产政策7 图7：房地产投资额、销售面积当月同比明显下滑8 图8：镍下游需求以不锈钢为主，其次为电池（2021）8 图9：中国新能源车单月渗透率已升至30%以上8 图10：全球新能源乘用车渗透率仍处于较低水平8 图11：中国三元前驱体产量同比高增长9 图12：6系&8系三元前驱体产量占比维持70%左右9 图13：全球储能电池出货量预期高增长9 图14：全球户储市场装机预计短期维持高景气9 图15：中国三元动力电池11月排产预期下降10 图16：新能源车在深度消费市场镍渗透率仍然较低10 图17：镍产业链示意图11 图18：硫酸镍相对镍豆溢价由正转负11 图19：生产硫酸镍原料以MHP、镍铁为主11 图20：2021年镍资源量储量分布结构12 图21：2022年镍矿进口来源以菲律宾、印尼为主12 图22：镍铁RKEF工艺经济性表现较差13 图23：2021-2022年LME镍持续去库13 图24：印尼镍铁产能逐年上升（万金属吨）13 图25：中国镍铁进口量趋势性上升（金属吨）13 图26：2023年印尼新增镍铁产能较大14 图27：硫酸镍与镍铁价差维持处于相对高位15 图28：纯镍与镍铁价差也处于历史高位附近15 图29：印尼MHP与高冰镍产量历史新高（万金属吨）15 图30：中国湿法中间品进口量历史新高（实物吨）15 图31：近期及2023年镍湿法产能规划（万金属吨）16 图32：2023年冰镍产能规划（万金属吨）16 图33：2022-2023金属镍供需格局维持宽松（千吨）16 图34：电池需求占比上升，23Q2逐渐转为过剩17 图35：2022年LME镍0-3升贴水多次大幅波动17 图36：LME镍多头持仓/库存比值仍维持高位17 图37：印尼镍铁占全球产量比例逐年提升18 一、镍2022年走势回顾 2022年镍期货走势整体表现较高波动性的特点。 其价格走势可大致分为五个阶段：（1）1-2月，天气因素影响海外出矿量，镍铁、不锈钢在冬奥会期间减产，新能源车产销量增长淡季不淡，镍整体呈现供需偏紧、价格偏强的格局；（2）3-4月，突发的俄乌冲突导致镍产量、交割不确定性上升，LME镍经历罕见的挤仓、交易暂停与恢复，内外盘价格均出现大幅波动；（3）4-7月，交易因素影响逐渐回落，新冠疫情对国内经济预期影响深化，国内多地静默，镍跟随有色板块交易衰退预期，价格回落至年初水平附近；（4）7-10月，疫情预期回归相对平稳状态，镍波动回归产业逻辑，此阶段价格以区间震荡为主；（5）11月至今，美联储加息预期管理、国内疫情防控等宏观增量信息同时积极转向，在经济增长表现出现回落趋势的同时，镍转而交易需求复苏逻辑，价格快速反弹。 图1：2022年沪镍与伦镍价格走势以宏观、交易逻辑主导 资料来源：WIND,招商期货 2022年宏观层面“快变量”主导镍期货价格走势，产业层面的“慢变量”大多时间对价格影响不大。此外，在罕见军事冲突、纯镍社会库存极低等因素的背景下，LME挤仓事件放大价格波动、减少参与者交易条件，镍价格的可预测性与投资体验均有所下降。 二、宏观因素冲击趋于稳定，下游制造需求高速增长 （一）中期宏观因素与短期事件冲击同时出现积极信号 2021-2022年是次贷危机之后宏观因素对商品价格影响最显著的时间段，在此十余年间 中国经济总需求扩张呈现货币政策变化下社融驱动盈利为核心的驱动模式，居民部门、政府部门与企业部门杠杆率相继有不同程度上升，以驱动经济维持较高速增长。2020年新冠疫情全球爆发，总需求短期驱动因素发生变化，为兜底就业、消费，以美联储为主的海外央行推出前所未有的宽松货币政策，同时政府在财政上以大额现金补贴、失业补助等方式救助家庭、个人与企业，由政府部门推动的美国宏观杠杆率快速上升，而在此期间中国总债务规模扩张则相对克制。这一轮由美国等海外经济体债务扩张引发的全球宏观修复模式与过去十余年模式截然不同。 随着海外疫情影响减弱，通胀等负面影响开始体现，过于宽松的货币、财政政策转向。2022年美联储开启高速率的加息进程，全球宏观背景类似于2020年6月-2021年的镜像，即从经济衰退变为经济过热，快速宽松变为快速紧缩，商品市场转而交易美国“高通胀-政策紧缩”的宏观组合，并担忧紧缩过快引发需求回落。而正是由于疫情后全球加杠杆主体的转移，美联储政策松紧的边际变化成为最核心的价格因素，这一现象前所罕见，并持续被交易。 图2：全球总需求扩张/收缩转为海外宏观主导图3：疫情后美国联邦基金利率快速变动 资料来源：WIND,招商期货注：剔除金融部门资料来源:WIND,招商期货 作为全球资产定价的锚，美债短期利率快速上行趋势近期出现反转，除了主要联储官员纷纷对加息前景的鸽派表态外，主要通胀率分项显现见顶回落的迹象，即紧缩的基础开始松动。与此同时，美、欧处于本轮经济周期边际回落的中段，美国制造业PMI仍处于扩张区间，经济表现尚可。此外国内方面，11月新冠疫情防控优化措施落地，房地产政策态度继续表现积极，可见的商品需求修复路径清晰化。 2021-2022年美联储、中国防疫与房地产等政策快速动态的调整，宏观因素对商品价格 的主导抑制了微观逻辑的表达。站在2022年底，海外流动性的修复、国内经济增长正向预期与低库存事实开始同向、快速驱动，支撑有色及镍多头交易，推动估值短期修复。 图4：美国核心通胀出现见顶迹象图5：美国与欧元区制造业PMI仍处于下行中段 资料来源：WIND,招商期货资料来源:WIND,招商期货 （二）中外经济周期继续错位，新能源对镍需求长期确定 疫情后海外经济修复已近2年，当前美国等海外经济体呈现“经济增速尚可+流动性紧 缩松动”的组合，但2023年势必转为“经济增速回落+流动性转松”组合。对于金属镍而言，总需求预期稳定增长，宏观变量由快至慢，对价格影响大概率趋于低波动，即已延续2年+的宏观交易逻辑回归产业。 预计中美两大经济体经济变化方向、货币政策错位的现状大概率延续。国内重要会议之后，已受扰动1年有余的经济增长修复的内在需求较为强烈。但在优化初期，微观主体新增投资意愿仍不强，因而财政主动扩张的可能性较大，即政府部门承担短期杠杆率提升，推动经济实质修复值得期待。 关于财政发力的方向，传统领域仍需关注房地产。受多重因素影响，预计2022年中国 房地产销售面积仅约13.5亿平米，同比下滑24.6%，房地产投资完成额同比下滑10.0%左右。在不发生系统性风险的底线思维下，房地产企业融资、销售限购等有望政策进一步松动，2023年有望看到地产投资、销售的稳定、回暖。 图6：近期已出台的稳房地产政策 资料来源：公开信息整理,招商期货研究所 镍下游需求中不锈钢占75%，而不锈钢终端需求中60%（建筑、家电与日用品等）与 房地产相关，其需求强度滞后于地产竣工、销售。今年下半年不锈钢需求已经转弱，受 房地产→不锈钢→镍铁这条链条拉动，镍铁的需求也经历先疲弱后修复的过程。 图7：房地产投资额、销售面积当月同比明显下滑图8：镍下游需求以不锈钢为主，其次为电池（2021） 资料来源：WIND,招商期货资料来源:公开信息整理,招商期货 中国房地产销售面积的长期顶部事实已经确认，“房住不炒”基调下，2023年财政政策对房地产的支持更多是托而不举。而对高端制造则是大力支持、发展壮大，尤其是在中美多方面竞争加剧的背景下，在新能源等高端科技制造领域的竞争是政策的关键发力点。 镍是核心的电池金属，在提升能量密度方面有至关重要的作用。理论上，1Gwh的高镍三元电池折算大约需要750吨金属镍，即一台搭载高镍三元电池，带电量60Kwh的EV车型，折算约45kg金属镍。根据乘联会数据，2022年1-10月，国内新能源乘用车市场累计零售销量443.2万辆，同比增长107.5%，BEV&PHEV单月合计渗透率已达到31.5%，全年有望达到近600万辆。中国渗透率的提升放缓与全球长期的成长确定性并不矛盾，全球范围内，1-9月新能源车累计渗透率仅13.0%左右，即考虑60%的总目标渗透率，提升空间仍在5倍以上。 图9：中国新能源车单月渗透率已升至30%以上图10：全球新能源乘用车渗透率仍处于较低水平 资料来源：乘联会,招商期货资料来源:WIND,招商期货 根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，1-10月，中国动力电池累计产量425.9GWh，同比增长166.5%，其中三元电池累计产量171.4GWh，占总产量40.2%。在新能源下游整车、电池的拉动下，中国三元前驱体产量同比高速增长，其中高镍产品占比稳定在70%左右，新能源车短期高景气则进一步拉动对镍的需求。 图11：中国三元前驱体产量同比高增长图12：6系&8系三元前驱体产量占比维持70%左右 资料来源：SMM,招商期货资料来源:SMM,招商期货 根据EVtank的数据及预测，预计到2025年/2030年，全球锂电池储能出货量将达到244GWh/914GWh，相对2021年CAGR+38%/+34%。根据国家能源局《防止电力生产事故的二十五项重点要求（2022年版）（征求意见稿）》的拟规定，中大型电化学储能电站不得选用三元锂电池。同时三元电池在经济性与循环寿命等方