传媒互联网行业2023年度投资策略：由预期走向现实，传媒互联网的价值回归

复盘和展望：曙光初现，由预期走向现实。过去一年传媒互联网先抑后扬，前三季度：流动性上由于美联储进入加息周期而进一步收紧，风险偏好上由于政策和海外地缘冲突导致风险偏好下降，基本面上由于监管政策和反复疫情压低了对行业的未来预期。多重利空下传媒互联网板块都经历了较大程度的下跌，我们认为，吸收了多重利空后的股价给出了可观的反弹空间，悲观预期已被充分反应。 展望未来我们认为已经是走向边际向好与行业修复的时间点：自上而下短期已经看到美国加息（流动性）预期好转、我国防疫政策（二十条）优化后的需求复苏预期、传媒互联网政策由“红灯”转向“绿灯”；我们认为传媒互联网板块有望否极泰来，看好板块的整体修复和龙头长期价值的回归。 主线一文娱供给修复：逆风环境边际放松，文娱行业供给端有望迎来修复。1）游戏行业在过去一年多经历了阶段性的版号供给收缩：从2021年8月经济参考报提出的网络游戏对未成年人的危害、此后经历了未成年人保护加码以及版号暂停，到2022年4月版号初步恢复发放，2022年11月人民财评发表文章《深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》肯定正面价值，同月头部公司腾讯网易拿到本次政策收紧以来首批商业化IP游戏版号。官方导向的转向或许有望确立行业版号政策的进一步回暖，在2022年的逆风后我们相信游戏行业基本面有望顺着版号放松在2023H1触底，并在2023H2~2024年反弹，进入修复周期。2）电影市场此前供给偏软+疫情扰动线下需求，后续期待进口片恢复引进+线下消费复苏：截至22年11月29日，22年新上映影片数达364部，远低于此前水平（19/21年全年上映影片数分别为584/642部），主要系今年疫情反复频繁造成影院关停+影片延期上映。但目前一方面线下迎来防控二十条优化，另一方面11月起陆续有进口片定档上线；《阿凡达2》亦确定将于12月16日于中国内地同步上映。我们认为在疫情防控优化背景下，进口片过审松绑+海内外新品陆续定档，叠加重要电影档期烘托，有望带动票房大盘修复。 3）视频行业自2021年起迎来政策层面多维度的整治和监管，后续期待在常态化监管框架下供给端活力的释放：随着相关政策和整治工作的陆续推进和完成，我们认为行业的监管边际上已出现好转信号，未来文娱和视频领域的监管政策将在现有框架下维持常态化运行，而反映在供给端相关内容创作在清晰的监管框架下也可释放更多活力。 主线二景气度拐点：低基数下的蓄力增长。复盘2022年：自2021年12月传染性更强的奥密克戎在国内首次检出，疫情走势再次成为影响公司业绩的核心关键词，从整体趋势看广告、电商、到店、外卖业务都呈现出与疫情走势的高度相关性：Q2低基数，Q3弱恢复，Q4预计趋势再向下。2023年展望：2022年底部夯实，疫后复苏趋势下将迎来业绩企稳改善。参考海外经验，相比文娱、旅游等行业，放开后餐饮、商品零售行业将迎来更早和更好的恢复，多数国家恢复度超过疫情前同期水平。参考2020年下半年~2021年上半年复苏周期中相关公司的业绩增速趋势：从复苏速度看预计外卖≈到店≈电商＞广告；从复苏弹性看预计外卖＞到店＞电商＞广告；从季度趋势看由于2022年Q2和Q4明显低基数，预计自2023年Q2开始相关公司业绩将有高基数增长。 主线三国企重估：推进文化自信，重估传媒国企价值。1）从基本面上看，传媒国企总体盈利能力较强，股息率较高，有较强的安全边际。2）在文化自信自强，塑造中国叙事体系的大背景下，低估值、高股息的传媒央国企有望迎来板块性的价值重估，传媒的国企改革、文化数字化、数据交易是潜在的投资主线。 行业投资评级与投资策略：在防疫政策不断优化、经济政策向好、流动性宽裕的情况下，传媒互联网作为科技成长类公司仍具有较大反弹空间。我们看好三条主线：1）政策放松（互联网监管、防疫）带来的文娱供给修复；2）内需复苏带来的景气度拐点；3）新叙事环境下的传媒文化国企的长期价值重估。 建议重点关注：腾讯、网易、分众、美团、快手、芒果、中国电影，建议关注游戏板块：吉比特、三七互娱、恺英网络、神州泰岳、心动网络；出版板块：凤凰传媒、南方出版、新华文轩、皖新传媒、中原传媒；广告营销：兆讯传媒、遥望科技、三人行、姚记科技、易点天下等；电影院线：博纳影业、光线传媒、猫眼娱乐、万达电影；新技术新消费：浙数文化、华立科技、风语筑、锋尚文化、力盛体育。 风险提示：疫情反复或防疫政策优化不及预期；海外经济衰退风险；地缘政治风险；行业监管政策趋严风险；重要游戏、影视剧等产品上线进度不及预期。 投资主题 报告亮点 我们复盘了A股传媒和港股互联网的整体表现和驱动因素，我们认为，经过前三季度的调整，目前传媒互联网整体估值处于低位。而驱动因素上，流动性拐点向上，地缘政治风险减弱，压制板块估值的外部因素向好；国内防疫政策不断优化，内需修复信心逐步增强，对于传媒互联网的整体政策已经基本明晰，行业基本面重新迎来向上周期。 投资逻辑 我们认为，在本轮下跌周期中导致传媒互联网公司基本面和估值造成压制的因素均开始边际向上，传媒互联网或率先走向估值和业绩的复苏。我们看好基本面和景气度的反转以及新叙事新技术下的三条主线：1）监管向好带来的文娱供给复苏，推荐关注游戏、影视、短视频板块；2）防疫政策优化、经济预期复苏，景气度迎来拐点，推荐关注到店、电商、广告板块；3）新叙事背景下的传媒国企价值重估，推荐关注出版、影视、长视频国企龙头。 一、互联网传媒2023：拐点已至，逆境反转 （一）行情复盘：悲观因素已被较充分反应 1、A股传媒：多重因素交织下全年震荡下行 疫情持续反复、行业监管政策的趋严、经济环境承压、美元加息以及国际政治冲突等多个影响因素在年内先后发生，导致传媒板块自年初元宇宙驱动的行情结束后呈现出明显的波动中下行趋势。以申万一级行业分类为基准，截至2022年12月1日传媒板块年内下跌26.6%，同期沪深300指数下跌21.2%，传媒板块年内涨跌幅跑输沪深300指数4.4pct。TMT板块内部，传媒指数仅跑赢电子板块6.2pct。 图表1传媒板块涨幅排名全行业倒数第二位 图表2传媒板块复盘 在传媒重点细分板块中，出版、广电在市场整体低迷的行情下表现相对较好，展现出这两个子板块比较强的防御性。游戏、影视、广告营销等子板块由于受到行业监管政策变化、疫情反复以及宏观经济承压等因素的影响较大，年内的表现相对更加低迷。 业绩上，各板块业绩持续承压，出版广电相对韧性较强。2022前三季度传媒行业上市公司整体累计实现营业收入4676.69亿元，同比+2%；累计净利润为273亿元，同比-29%； 受疫情反复及行业监管政策影响上半年行业业绩增速承压。分板块情况来看，各板块受疫情影响业绩均有较大压力，出版因其经营稳健性受冲击相对其他板块最弱；其中广告营销板块营收同比-14%至1306亿元，归母利润同比-32%至48亿元。影视院线板块营收同比-19%至280亿元，板块整体由盈转亏。出版板块营收同比增长4%至918亿元，归母利润同比-5%至107亿元。互联网板块营收同比增长40%至1208亿元，归母利润同比-12%至28亿元。游戏板块营收同比下降1%至579亿元，归母利润同比下滑29%至91亿元。广电板块营收同比下滑2%至376亿元，归母利润同比-42%至13亿元。从收入看，广告营销、互联网为收入贡献最大板块；从利润看，出版及游戏为利润贡献最大板块。 图表3分板块2022Q1-3传媒行业营收及归母净利润表现（加总值） 对于头部传媒互联网公司特别是港股龙头来说，22年以来股价受到流动性、监管政策、疫情反复等原因的压制，并进一步的压制依赖于互联网生态体系的其余游戏、广告营销公司估值。而部分中小市值公司由于其股价推动力主要为事件、政策等因素，表现反而相对较好。 图表4 22年传媒板块涨幅前十个股 2、港股互联网：曙光初现，由预期走向现实 过去一年港股互联网的风险是：（1）美联储进入加息周期造成的全球流动性收紧、（2）疫情变化等因素导致的个股基本面走弱、（3）国内互联网监管等因素压低行业增长、（4）海外PCAOB等监管因素进一步削弱外资情绪、（5）部分细分行业赛道成长性减弱。我们认为当前互联网个股上经历近一年EPS&PE双杀，负面预期基本完全反应。 图表5港股主要指数表现情况 虽然经济尚未复苏，但互联网公司盈利水平已连续两个季度持续超预期。受2021年互联网行业监管收紧以及互联网行业自身成长逐渐步入稳步期等因素影响，大部分互联网公司由高成长期步入稳健增长期，业绩增速逐渐放缓；但另一方面，由于互联网公司在弱宏观背景下纷纷聚焦核心主业和降本增效，互联网公司盈利能力反而持续超预期。各子行业也进入格局逐渐清晰和盈利能力持续增强的新阶段。 图表6腾讯&美团&快手2018年~2024E整体收入增速趋势变化：成长性变弱 图表8二三季度重点公司调整后利润与彭博预期差值对比：盈利持续超预期 图表7二三季度重点公司收入与彭博预期差值对比 图表9三季度重点公司预期及实际经调整净利润率对比 （二）政策、流动性和预期迎来拐点，传媒互联网迎来价值回归 我们可以看到，在过去两年中压制传媒互联网的几个核心因素都已出现了明显的拐点：监管政策由红灯转型绿灯、美联储加息步伐放缓、地缘冲突趋缓、防疫政策不断优化。 由此我们认为虽然传媒互联网11月至今有一定反弹，但这并非是修复的结束，而是开始。 传媒互联网估值仍处于历史较低区间。A股传媒：截至2022年12月1日，传媒（申万）指数市盈率为31.74，低于历史均值42.43（2015年至今）；当前传媒（申万）板块相比沪深300估值溢价率为187.28%，低于历史估值溢价率均值218.39%。港股互联网：反弹前，11月时恒生科技指数PE对应12.86X。一轮快速反弹后恢复到了PE23倍，但仍处于较低的位置。 图表10申万传媒PE与估值溢价率情况 图表11恒生指数PE走势 最先出现的政策拐点：政策是过去两年影响板块估值和业绩的决定性因素，今年以来高层的数次表态或确认了“政策底”的到来。2022年上半年，国务院金融委会议、中央政治局会议及国常会上多次提到“促进平台经济健康发展”、“出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”，同时版号也重新恢复了正常的发放。我们认为，政策已经由过去一年多的限制和规范的“红灯”，向“绿灯”专向。 图表12监管由“红灯”走向“绿灯” 短期刺激较大的流动性和风险偏好拐点：美联储加息放缓&俄乌冲突进入新阶段，传媒互联网作为成长股估值环境好转。对于港股互联网来说，海外流动性和海外投资者风险偏好影响更为明显，历史回溯看：本地M2与港股市场变动方向存在较强同向性，其变动方向与恒生指数&恒生科技较为一致，即历史上港元M2的走强或走弱都在一定程度上对应着港股互联网的方向性变化。因此我们认为港元M2能够较好的代表香港本地的流动性情况，其背后是美元流动性（美国财政政策）+中国资产吸引力（增速吸引外资）+投资者偏好（平稳期全球投资)的变化，因此有极高的相关性。而11月起，美联储先后数次表态加息步伐或将放缓，叠加俄乌冲突进入新阶段，流动性和风险偏好向有利方向转向。而港股互联网龙头估值的提升，也使得其对于A股公司的估值压制得以放松。 图表13港元M2与恒生科技指数收盘价走势 预期拐点：疫情防控政策不断优化使大家对于内需恢复的信心不断增强。防疫政策不断优化，趋向科学精准，对人员复工复产、跨地区流动、线下消费将起到促进作用。我们认为，市场对于消费和经济的预期趋于乐观，此前国内受到压制的电影、广告等线下消费场景将由直接受益，而受收入预期影响较大的文娱消费也有望进一步复苏。 预期持续兑现有望推动行情延续。在防疫政策不断优化、经济政策向好、流动性宽裕的情况下，传媒互联网作为科技成长类公司仍具有较大反弹空间。我们看好三条主线：1）政策放松（互联网监管、防疫）带来的文娱供给修复；2）内需复苏带来的景气度拐点； 3）新叙事环境下的传媒文化国企的长期价值重估。 二、主线一文娱供给修复：逆风环境边际放松，供