食品饮料行业2023年度投资策略报告：阳气当升

不一样的思考：疫情的三年，部分消费场景缺失，但是我们的实地调研脚步和不一样的思考并未缺失。结合市场的反馈和我们的思考，我们认为：（1）中国近期大概率不会走向低欲望社会；（2）短期的消费不景气更多是疫情导致的消费信心下降，而非消费力，中长期消费能力我们依旧有信心；（3）上市公司报表情况与产业实际情况短期错配，产业链利润成为股价上涨的重要观察指标，2023年有可能出现股票强于报表的情景。 子行业梳理： 白酒：大考结束，商家利润有望全面回归。（1）资本层面：白酒板块前11月跑输沪深3 00，地产酒和大众酒股价表现较优，近两个月疫情管控政策优化后快速修复。白酒板块估值仍处于历史中枢偏下水平，公募基金积极布局疫后复苏，截止到2022年三季度末，白酒板块公募基金持仓比例为14.87%，外资持仓占比持续下滑；（2）产业层面：白酒产业洗牌，集中度提升趋势明显，上市公司收入前八占比提升至88%，白酒产业销量下滑速度受疫情影响有所加速，销售渠道成为承压主体，从消费场景和需求复苏的改善趋势来看，龙头名酒兼具短期韧性和中长期弹性。12月茅五批价已开始修复，有望带动产业信心触底回升。（3）报表层面：2022年前三季度整体报表端表现稳健，部分酒企主动调整节奏，业绩留有余粮。白酒头部化趋势明显，高端酒稳健，次高端白酒分化明显，地产酒品牌增速受影响较小。（4）2023年机会展望：三年疫情经验证明，高端酒报表端增速稳健，是最具确定性的细分板块；全国化次高端动销表现分化，关注渠道杠杆拐点，地产酒结构升级仍是主要的增长来源。我们认为2023年白酒有可能股票强于报表。 餐饮：进入复苏通道。2022年1-10月餐饮收入同降5.0%，对比2019年同期下降5.7%。 餐饮领域融资仅为去年的三分之二，从业人员流失率高。11月随着疫情管控策略的调整，线下消费或将迎来转机。参考日本，日本政府的旅游促进措施10月启动，10月餐饮营业收入首次超过疫情前同期水平。餐饮修复有望带动酒水、调味品等需求回升。 大众品板块： （1）啤酒：量价有望齐升。2022年1-10月啤酒产量同比增长0.6%，对比2019年仍下降2.5%，2023年总量有望进一步修复。随着夜场等渠道的恢复，高档酒需求走强，结合常态化提价，2023年均价延续上升，预计啤酒龙头核心利润2023年增长25%-30%。 （2）调味品：餐饮需求将持续修复，零添加概念引领升级。2022Q1-3申万调味品指数收入分别增长10.0%、23.5%（基数效应）、10.7%，近三年的复合增速对比疫情前明显放缓。2022年酱油均价回归正增长，零添加概念加速行业升级。随着餐饮景气度修复将带来调味品下游需求回暖，叠加成本回落预期，盈利能力有望回升。 （3）卤制品：集中度加速提升，同店修复可期。2022年卤制品收入和利润均遭遇较大压力，后疫情时代同店修复将带来收入回暖，补贴相应减少；同时成本后续出现回落将推动利润率回升，休闲卤味弹性或好于佐餐卤味。 （4）餐饮供应链：高增长可看长远。1958-1970年，日本冷冻调理食品复合增速达38%，1997年是日本餐饮行业的巅峰期，当下中国类似80年代的日本，餐饮业增长可看长远。 预制菜有望进入快车道，速冻成长相对稳健，冷冻烘焙行业收入、利润皆有较大弹性。 （5）乳制品：静待需求好转，利润率改善可期。2022年乳制品企业收入受短期疫情影响，未来预计将受益疫后消费力修复。中长期看，产品结构持续优化有望提升净利率。 （6）休闲食品：新兴渠道引领增长，利润释放弹性可期。零食企业积极拥抱零食很忙等新渠道，带动收入快增。渠道结构调整下费用投放趋于理性，原材料价格回落，利润弹性可期。 投资策略：结合成长速度、成本、潜在催化剂等，我们从三个角度来推荐股票：（1）成长的确定性。重点推荐茅、五、泸、古井、汾酒、海天、华润啤酒、安井、伊利、青岛啤酒、晨光生物等；（2）餐饮修复或带来利润弹性。若餐饮修复超预期，次高端白酒（舍得、迎驾贡酒）、复合调味品（颐海和天味）、预制菜（味知香）、重庆啤酒、卤制品（绝味和周黑鸭）等有望迎来高增；（3）改革有望再添力。在行业环境较弱时企业通常更有动力改革，推荐改革预期较强的古井、五粮液、中炬高新，以及今年股权激励落地的今世缘、舍得，关注燕京啤酒、口子窖、味知香、五芳斋等。（4）成本回落带来的投资机会。如安琪酵母，建议关注油脂公司； 风险提示：国内疫情反复；消费升级进程不及预期；食品安全事件风险；政策风险；数据使用、测算、分析等偏差风险。 不一样的思考 1.1中国是否会进入低欲望消费社会？ 今年经济走弱，外加疫情的扰动，不少投资者担心中国的消费进入了低欲望消费时代。我们认真学习了大前研一写的《低欲望社会》一书，结合中国的现状，我们认为，当下的中国情况与日本的情况有几点不同：首先是90年代击垮日本的不只是一场地产泡沫，而是一系列负面事件：广场协议、地产泡沫破灭、阪神大地震、亚洲金融危机、科网泡沫等。 股债汇房暴跌影响居民消费，居民消费萎靡影响企业投资，结合后续的亚洲金融危机、人口老龄化导致居民消费进一步收缩，导致了经济增速的放缓，中国经济增速崛起。而当下的中国经济依旧有韧性，短期也没有“承接者”，当下的负面担忧情绪更多是短期的疫情冲击。 其次是日本的社会财富呈现橄榄型，而中国的财富分配更像哑铃型，大多中低产还有很强的发展动力；根据中国社科院发布的《分配制度、收入差距与共同富裕》《日本“积极老龄化”的经验及启示》，发达经济体中，日本的贫富差距一直处于较低水平，社会整体收入结构呈“橄榄型”。 1984年至2017年间，日本初次分配后的基尼系数均值为0.4264，再次分配后的基尼系数一直处于0.4以下；而根据中国首席经济学家论坛理事长连平，现阶段我国还是一个哑铃型的收入分配结构，大概有4亿中等收入群体，占比不到30%，与发达国家中等收入群体平均比例60%相差较大。 再者，中国和日本的文化基因有所差异。日本很多老龄人的钱留着养老，日本的存款结构中50岁以上的存款最多，而中国老人对下一代的支持力度更大，花更多的钱去为下一代奠定基础。 图表1：日本的老人拥有更多的现金 以上种种，我们认为，中国经济依旧有韧性，短期貌似进入“低欲望消费”时期，经济修复后中长期的消费依旧有望持续向好。 1.2短期的消费不景气更多是消费信心的下降，而非消费力 消费主要关注的是消费能力、消费意愿、消费结构等，疫情短期的干扰，我们看到了消费信心的大幅下降，中长期消费能力我们依旧有信心； 人均可支配收入持续提升。2019-2020年，疫情发生突然，短期居民可支配呈现了负增长的情况，之后的可支配收入依旧稳健提升，考虑到地产的下行，我们认为消费活力有望进一步释放。参考日本以及欧美的经验，人均GDP超过1万美元，消费的能力也呈现大幅提升。 图表2：人均可支配收入持续提升 图表3：1960-2019年中日人均GDP对比 消费信心大幅下降，储蓄率大幅提升。参照欧美，疫情严重期，消费信心不够，随着疫情的干扰逐步消退，消费信心大幅反弹；结合近期中共中央、国务院近日印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，提出中长期我国扩大内需方面的总体要求和具体措施的加持，未来消费信心重拾依旧乐观。 图表4：疫情扰动导致短期消费信心大幅下降 图表5：储蓄率大幅提升（%） 中国中高收入群体有望持续增加。麦肯锡针对中国消费者最近做了一项调查，54%的受访者仍相信，他们的家庭收入将在未来五年显著增长，这一数据略低于2019年的59%。MGI数据显示，2019~2021年，年收入超过16万元人民币（2.18万美元）的中国城镇家庭数的年复合增长率（GAGR）达到18%，从9900万增至1.38亿。到2025年，还将有7100万家庭进入这一较高收入区间，体现了中国经济的活力以及消费市场的潜力。参考国外经验，中国消费在经济的占比偏低，依旧存有较好的发展空间。 图表6：中国家庭可支配收入结构（单位：百万户） 图表7：中国消费在GDP中占比提升依旧存有空间（%） 1.3产业与报表短期错配，产业链利润跟踪尤为关键 我们分析股票大体有两种跟踪方式，一种方式是跟踪上市公司的报表，另外一种方式是跟踪产业，我们认为产业更为更真实，产业链利润才是评估估值的核心要素。 上市公司报表与产业实际情况背离。从产业链角度来讲，一般有厂家、商家和消费者三个环节。报表更多反应是厂家当下的运营情况，而很体现到商家以及消费者环节，存在一定程度的滞后性，食品饮料中的白酒产品没有保质期，存有库存周期的一些特点，因此报表与产业的情况会存在背离。比如：2018年以及2021-2022产业运营碰到压力，但是白酒上市公司的报表依旧强劲。 股票走势与产业实际情况关联度更高。2018年我们跟踪到茅台生肖酒从高点回落，接近腰斩，五粮液价格也是出现下降，反映出产业链利润被压缩了；今年亦是如此，年初至今，精品茅台从年初的3600元降至当下的3400元，飞天茅台也下降了150元左右，同时，五粮液的一批价格也从980元下降至当下的955-960元，产业链利润被压缩，白酒指数也下跌了近14%。而评估产业链运营好不好最核心的是，去观察产业链的利润是处于扩张还是收缩的阶段。 图表8：白酒行业上市公司总体收入与股票表现的背离 图表9：具体白酒公司收入与股票的表现 图表10：53度飞天茅台近十年价格走势 图表11：52度五粮液近十年价格走势 白酒：锚定确定性，加码高弹性 2.1资本市场回顾：基本面差异和外资流向造成股价分化 白酒板块11月前跑输沪深300，近两个月疫情管控政策优化后快速修复。从股价的角度来看，今年以来白酒板块整体跑输沪深300，年初至三月底白酒板块持续回调，主要原因是：（1）年初以来全国多地疫情散发，部分地区白酒消费场景受到一定影响；（2）外资持续流出，市场对于白酒板块基本面有所担忧；二季度华东地区疫情爆发后，6月份居民生活逐步恢复，提振市场信心，板块有所修复；中秋国庆前夕各地疫情再度零星出现，中秋国庆旺季整体表现不旺，市场对于白酒板块信心再次减弱，进入十月后外资大幅减持后，整体板块出现较大程度的回调； 11月后国内疫情管控政策逐步优化，市场对于白酒板块预期快速提升。 图表12：白酒板块11月前跑输沪深300，疫情管控政策优化后快速修复 白酒板块估值仍处于历史中枢偏下水平。从白酒板块估值的角度来看，当前白酒板块PE- TTM 约为35.0倍（2022/12/16），今年在疫情反复以及禁酒令风险等多重影响下，市场预期出现部分下滑，当前白酒板块估值已充分消化，已位于近三年来低位，虽有一定修复，当前估值水平仍处于历史估值中枢偏下水平。 图表13：白酒板块PE- TTM 走势 公募基金积极布局疫后复苏。从公募基金持仓比例来看，全年来看，自2022Q1白酒板块公募基金持仓比例降至低点后迎来快速反弹，2022Q2白酒板块公募基金持股比例为14.59%，环比上升2.64pct，Q3公募基金加大持股比例，截止到2022年三季度末，白酒板块公募基金持仓比例为14.87%，白酒大幅加仓，我们认为主要与投资者积极布局疫后复苏有关。 图表14：白酒板块公募基金持股比例（%） 截至三季度，外资持仓占比持续下滑。近几年来白酒板块外资持股比例出现部分下滑，我们认为主要原因是受到疫情管控影响，外资对于白酒板块预期有所减弱；今年在疫情反复、“禁酒令”等风险的多重影响下，我们认为当前时间点预期已经基本触底；随着疫情管控措施不断优化，白酒消费场景修复，我们认为在白酒板块拥有较强的复苏弹性，看好龙头企业持续得到外资青睐，板块估值迎来重构。 图表15：白酒板块外资持股情况（亿元） 地产酒和大众酒股价表现较优。分价格带来看，高端酒在受到疫情承压的影响下股价表现依旧稳健，但对政策风险较为敏感；全国化次高端白酒品牌全年表现承压，疫情影响下招商铺货受到较大影响，股价随业绩预期持续调整；地产酒在今年整体表现更良好，整体呈现较强的抗风险能力，大众酒受到各地