欧央行例会点评（2022年12月）：终点利率或提升，缩表进入倒计时

事件： 中欧时间（CET）12月15日14:45，欧央行召开12月例会新闻发布会，发布最新经济预测报告。 点评： 决议：加息50bp，计划2023年3月开始缩表，前瞻指引偏“鹰派”。 利率正常化：加息50bp，3大关键利率——主要再融资利率、边际借款利率、存款便利利率——分别升至：2.50%、2.75%和2.00%； 资产负债表正常化：首次讨论资产负债表正常化原则，计划从2023年3月开始主动缩表（QT），第一阶段（3-6月）每月平均减持150亿欧元资产购买计划（APP）再投资规模，7月之后的规模待定； 前瞻指引：首次提出进一步加息至“充分紧缩”（sufficiently restrictive）的水平，并“保持充分紧缩的利率水平”（一段时间），以使通胀尽早回归中期目标（2%）。2023年底评估操作框架，提供缩表终点的相关信息。 预测：通胀更高、更久；经济陷入“浅衰退”；就业依然稳健。 实际GDP：上调2022年实际GDP增速至3.4%，9月预测值3.1%；下调2023年增速至0.5%，前值0.9%；预计2022年4季度和2023年1季度环比负增长（-0.2%和-0.1%）； 通货膨胀：上调通胀曲线，2023年HICP通胀中枢从5.5%升至6.3，核心HICP从3.4%升至4.2%。虽然长期通胀预期依然被锚定，但随着工资增速的爬升，欧央行开始担心中期通胀目标的实现。2023年，欧元区核心通胀压力或超过美国； 就业市场：新增就业趋缓，但劳动力市场依然保持稳健，2023-2024年失业率依然保持在历史低位（预测值分别为6.9%和6.8%，与9月预测相同）。 点评：ECB加息节奏的放缓符合市场预期，缩表在10月例会中也释放了信号。 但前瞻指引中关于“充分紧缩”的表述意味着“更高、更长”的加息周期，这与美联储异曲同工。市场将本次会议解读为“鹰派”，大幅上调ECB终点利率预测。股票指数大幅回撤，2年和10年国债利率显著上扬。 风险提示：1、上调通胀预期；2、下调增长预期；3、金融压力超预期。 一、ECB12月例会决议：即将进入“加息+缩表”同步进行时期 欧央行即将进入加息与缩表同步进行时。在12月经济预测中，欧央行进一步抬升了通胀曲线，首次认可欧洲可能陷入“浅衰退”。在12月例会上，欧央行决定上调3大关键利率50bp，至此，主要再融资利率、边际借款利率和存款便利利率分别升至2.50%、2.75%、2.00%。这是自7月以来的连续第4次加息 ，前3次加息幅度分别 ：50bp、75bp、75bp。 今年已累计加息250bp。 图表1：ECB例会的决议及其对经济、金融环境的看法（12月和10月） 图表2：欧央行政策利率走势 加息幅度虽然符合预期，但前瞻指引中的“鹰派”信号超出市场预期。在前瞻指引中，欧央行明确还会一步加息，首次提出要“大幅”（significant）加息至“充分紧缩”（sufficiently restrictive）水平，“保持充分紧缩的利率水平”以使通胀尽早回到2%，防止通胀预期持续上行。当然，欧央行也强调，加息的节奏是“平稳的”（steady pace）。市场开始大幅上修ECB终点利率（从2.75%到3.5-%）。欧洲股票市场大幅回撤，国债收益率曲线显著抬升。 图表3：欧央行例会前后，欧洲股市大幅回撤 图表4：欧央行例会前后，国债利率大幅上扬（德国和意大利为例） 继10月例会启动“被动缩表”后，12月会议还决定从2023年3月开始缩减资产购买计划（APP）再投资规模，为欧央行历史上首次“主动缩表”。 10月例会修改了长期再融资操作（TLTROⅢ）条款，为信用机构增设自愿提前还款日期。这是一种被动缩表，缩减规模取决于信用机构的还款意愿。相比10月底，11月底ECB再融资规模减少了近3,000亿欧元。 图表5：ECB被动缩表已经开始，11月缩表规模达3,000亿欧元 ECB首次讨论了主动缩表的原则，决定从2023年3月开始缩减资产购买计划（APP）的再投资规模。ECB强调，会以“有规则的和可预测的”方式缩表。2023年3-6月为缩表的第一阶段，平均每月缩减规模为150亿欧元，即在APP项目下的资产的到期本金中，减少150亿欧元再投资规模。7月以后的缩减规模待定。值得注意的是，欧央行总资产规模与美联储相当，其资产侧主要包括对信贷机构的贷款（再融资项目）和出于货币政策目的而购买的资产（主要是欧元区内的国债，如德国国债）。 图表6：欧央行资产负债表及其与其它央行的比较 二、经济进入“滞胀”深水区——ECB12月经济预测 每逢季度例会，ECB都会更新经济预测。12月预测值得关注的是对实际GDP增速和通胀的修正，整体指向更严峻的“滞胀”环境。在实际GDP增速方面，由于经济重开的“长尾效应”，ECB将欧元区2022年经济增速上修至3.4%（9月预测为3.1%）。但由于通胀超持续预期，叠加货币紧缩的累积效应和全球经济的放缓，将2023年增速下调至0.5%（9月预测为0.9%）。从季度环比上来看，今年4季度和明年1季度均为负增长（-0.2%和-0.1%），相比9月预测均低0.1个百分点。 图表7：ECB12月经济预测摘要 图表8：ECB12月经济预测摘要 ECB进一步上调了通胀的路径，认为2023年整体通胀趋于下行，但核心通胀仍有可能创新高。ECB对通胀的定性表达是：“太高”（far too high），会“长时间”（for too long）高于2%。预测中进一步上修了2023-2024年欧元区的HICP通胀路径。2023年呈现前高后低态势，中枢为6.3%（9月5.5%），年底回落至3.6%的水平（9月3.3%）。但是，2024年可能会面临“二次反弹”风险。直到2024年底，HICP通胀率依旧难以回落到2%目标。 核心HICP通胀方面，ECB认为2023年依旧会创新高：中枢为4.2%（前值3.4%），高于2022年的3.9%（前值3.9%）。 图表9：通胀中枢继续上移，粘性超预期，核心通胀贡献率将上行 三、欧元区整体通胀动能虽有放缓迹象，但压力依然广泛，核心通胀处于上行趋势中，ECB难改紧缩立场。 欧元区（或欧盟）通胀压力的分布仍然广泛，但极端涨价的科目数有所下降，是动能趋缓的一个特征。在欧盟HICP93个细分科目中，同比增速大于3%、大于5%和大于10%的科目占比（或数量）持续创1997年以来的记录，10月分别为：83.87%、64.52%、26.88%，即有25个科目（占比超过四分之 一）的通胀率超过10%。3个月环比和6个月环比表现出相似的特征：涨价科目占比处于高位，占比位于80-90%之间波动，涨幅大于2%和5%的科目数占比已经在下降，说明通胀的分布“肥尾特征”在减弱。这是通胀动能衰减的一个信号。 图表10：欧盟HICP通胀的结构（同比） 图表11：欧盟HICP通胀的结构（环比） 促使ECB“鹰派”表态的原因之一是中期通胀预期的抬升和“工资-物价”螺旋的隐忧。通胀预期是“工资-物价螺旋”形成的关键变量，最新数据显示，欧元区通胀螺旋形成的概率依然偏低。欧央行4季度专家（SPF）调查数据显示，2023年HICP通胀预期的中枢进一步上升至5.8%，前值7.3%。核心HICP上升至3.9%，前值3.6%。但2024年依然被锚定略高于2%的水平。从分布上看，认为2023年欧元区通胀大于5%的调查者占比为55%，远高于2季度的9.3%。 图表12：2023年HICP通胀预期抬升至5.8%，2024年预期略高于2%目标 与美国相比，欧元区整体通胀压力较大，核心通胀压力较小，但2023年或超过美国。这种结构与通胀的结构和通胀形成的原因都有关系。第一，商品和服务在欧元区和美国的消费结构正好相反，欧元区是6：4，美国是4：6。 由于商品的贸易属性更强，故欧元区受疫情对供应链的冲击影响更大、更持久； 第二，欧元区能源和食品的权重合计33%，美国为20%，且美国是原油自给国和农产品净出口国，所以原油和食品通胀一直主导着欧元区整体通胀的走势； 第三，欧元对美元大幅贬值，恶化贸易条件，加剧了输入性通胀压力。因此，欧元区非核心通胀向核心通胀的传导效率也更高。 图表13：欧元区核心通胀压力自下而上向美国收敛，明年或超过美国 整体而言，欧元区通胀和加息周期都滞后于美国1-2个季度，但经济周期却领先美国进入“衰退”阶段。与此同时，欧元区金融压力也比超过美国。短期内，在全球金融条件继续收紧和总需求持续回落的环境下，欧央行更难进行跨期最优选择。欧元区经济的前景在一定程度上还取决于欧元区内的财政协同。 图表14：周期的错位：欧元区经济周期、通胀周期和政策周期都滞后于美国 风险提示：1、上调通胀预期，非核心通胀向核心通胀传导超预期；2、下调经济增长预期，从浅衰退变为深衰退；3、随着金融压力的加剧，边缘国家和非银金融机构的脆弱性加剧。