固定收益周报（汇率）：从10月结售汇数据看短期人民币走势

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 从10月结售汇数据看短期人民币走势 2022-11-20 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 报告要点 10月结售汇数据中，货物贸易项和证券投资项下的超季节性结售汇逆差，是供求关系上对人民币最大的利空。后续美国实际政策利率无法快速抬升、年末季节性结汇力量、市场风险偏好抬升三因素共振或可能会缓解货物贸易项和证券投资项的货币供求对人民币的利空推升人民币升值至明年2月的6.8–6.95附近。 数据点 每周跟踪[2022-11-14至2022-11-18] 1.USDCNY11月18日中间价报7.1091，较11月4日上调816点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献升值326点，隔夜一篮子货币调整贡献升值134点，逆周期因子贡献升值356点。 3.11月14日至11月18日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-4点、-12点、0点、-148点、-192点。 ⚫CUS221211月18日成交量18242手，较11月11日减少4163手 ⚫CUS221211月18日持仓量11840手，较11月11日减少841手 ⚫UC221211月18日成交量74983手，较11月11日减少48345手 ⚫UC221211月18日持仓量78094手，较11月11日增加306手 ⚫CUS221211月18日基差-127pips，较11月11日减少45pips。 ⚫UC221211月18日基差-202pips，较11月11日减少325pips。 ⚫11月18日，CUS2212空头展期至CUS2303的年化收益为-2.2098% ⚫11月18日，UC2212空头展期至UC2303的年化收益为-2.4598% 120 118 116 114 112 110 108 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 240 220 200 180 160 140 120 市场展望从10月结售汇数据看短期人民币走势 先贬后稳波动放大 第一，10月结售汇差额录得-116.92亿美元，是2021年以来5月以来的首次逆差，亦是近五年同期以来最低水平，证券投资项和服务贸易项是结售汇差额的主要拖累。 第二，10月银行代客涉外收支差额录得-85.01亿美元，为近五年同期最低水平，主要的拖累来自于证券投资项和直接投资项； 第三，证券投资项结售汇大幅逆差的主要驱动因素来自资金流入放缓、流出加剧;货物贸易项的结售汇逆差主要来自于结汇意愿大幅走弱和购汇意愿快速上升，这一点和证券投资项逆差的成因有本质不同； 第四，从10月结售汇数据可以看出，货物贸易项和证券投资项的结售汇逆差超季节性，是在供求关系上对人民币最大的利空。 我们认为接下来有三个因素共振，可能会缓解货物贸易项和证券投资项的货币供求对人民币的利空，人民币可能在明年2月升值至6.8–6.95附近：一则美联储幅度放缓、实际政策利率无法有效抬升；二则临近年末季节性结汇力量推动人民币升值；三则市场风险偏好抬升。 操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量10 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解11 三、外汇期货：成交持仓情况12 四、外汇期货：基差情况14 五、外汇期货：展期情况15 六、外汇期货：远期曲线结构16 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线17 免责声明18 图目录 图表1：10月结售汇差额录得-116.92亿美元，证券投资项和服务贸易项是结售汇差额的主要拖累3 图表2：10月银行代客涉外收支差额录得-85.01亿美元，主要的拖累来自于证券投资项和直接投资项4 图表9：10月以来，北向资金净流动和在岸人民币之间有较好的相关性9 图表1：人民币汇率走势及成交量10 图表2：美元及人民币兑一篮子货币表现10 图表3：USDCNY中间价定价分解11 图表4：USDCNY中间价与市场预期差异11 图表5：CUS非季月合约成交、持仓量12 图表6：CUS季月合约成交、持仓量12 图表7：UC非季月合约成交、持仓量13 图表8：UC季月合约成交、持仓量13 图表9：CUS合约基差14 图表10：UC合约基差14 图表11：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）15 图表12：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）15 图表13：CUS合约远期曲线结构16 图表14：UC合约远期曲线结构16 图表15：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线17 图表16：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线17 周度关注 周度关注：从10月银行代客结售汇数据看短期人民币走势 1.10月银行代客结售汇数据释放了那些信号？ 第一，10月结售汇差额录得-116.92亿美元，是2021年以来5月以来的首次逆差，亦是近五年同期以来最低水平，证券投资项和服务贸易项是结售汇差额的主要拖累，货物贸易项逆差为近20年来同期首次。 图表1：10月结售汇差额录得-116.92亿美元，证券投资项和服务贸易项是结售汇差额的主要拖累 货物贸易结售汇差额服务贸易:当月值直接投资:当月值证券投资:当月值银行代客结售汇差额:当月值 700 500 300 100 -100 -300 -500 2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 银行代客结售汇差额近5年的10月季节性均值27.98亿美元。今年10月， 货物贸易项录得-7.31亿美元，为近5年同期最低；直接投资项差额录得11亿美 元，为近5年同期最低；证券投资项差额录得-41.56亿美元，为近5年同期最低；服务项差额录得-43.98亿美元，为近5年最高。 第二，10月银行代客涉外收支差额录得-85.01亿美元，为近五年同期最低水平。主要的拖累来自于证券投资项和直接投资项。 图表2：10月银行代客涉外收支差额录得-85.01亿美元，主要的拖累来自于证券投资项和直接投资项 货物贸易:当月值服务贸易:当月值直接投资:当月值证券投资:当月值其他投资:当月值差额:当月值 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 2012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 银行代客涉外收支差额近5年10月的季节性均值109.94亿美元。今年10 月，货物贸易项录得320.79亿美元，为近5年同期最高；直接投资项差额录得- 35.60亿美元，为近5年同期最低；证券投资项差额录得-233.79亿美元，为近5 年同期最低；服务项差额录得-16.71亿美元，为近5年次高。 第三，证券投资项结售汇逆差主要来自于结汇额快速下滑和售汇额位于高位，这一点在该项的涉外收支有类似体现，由于该项的结/售汇率相对平稳，则证券投资项结售汇大幅逆差的主要驱动因素来自资金流入放缓、流出加剧。 10月，证券投资项的银行代客结汇额为79.19亿美元，为近五年同期中位数水平。7–9月分别为130.90亿美元（近五年同期中位数）、124.94亿美元（近五年同期次高）、104.48亿美元（近五年同期次高）。 10月，证券投资项的银行代客售汇额为120.76亿美元，为近五年同期最高 水平。7–9月分别为137.18亿美元（近五年同期最高）、107.75亿美元（近五年同期次高）、136.49亿美元（近五年同期最高）。 10月，证券投资项的结汇率为0.09，为近五年同期最低水平。7–9月分别为0.10（近五年同期次低）、0.08（近五年同期最低）、0.08（近五年同期最低）。 10月，证券投资项的售汇率为0.11，为近五年同期最低水平。7–9月分别为0.09（近五年同期最低）、0.07（近五年同期最低）、0.09（近五年同期最低）。 第四，货物贸易项结售汇逆差亦来自于结汇额快速下滑和售汇额位于高位。该项的涉外收支均出现季节性下滑，因此主要是结汇率快速下滑和购汇率快速上升造成结售汇逆差。即货物贸易项的结售汇逆差主要来自于结汇意愿大幅走弱和购汇意愿快速上升，这一点和证券投资项逆差的成因有本质不同。 10月，货物贸易项的银行代客结汇额为1354.19亿美元，为近五年同期次高。 7–9月分别为1674.69亿美元（近五年同期最高）、1803.49亿美元（近五年同 期最高）、1728.00亿美元（近五年同期最高）。 10月，货物贸易项的银行代客售汇额为1361.49亿美元，为近五年同期最高 水平。7–9月分别为1368.04亿美元（近五年同期次高）、1413.92亿美元（近五年同期次高）、1500.89亿美元（近五年同期最高）。 10月，货物贸易项的结汇率为0.52，为近五年同期次低水平。7–9月分别为0.58（近五年同期中位数）、0.59（近五年同期次高）、0.57（近五年同期次低）。 10月，货物贸易项的售汇率为0.59，为近五年同期最高水平。7–9月分别为0.56（近五年同期最高）、0.55（近五年同期最高）、0.56（近五年同期最高） 2．从10月银行结售汇数据看短期内人民币走势 从10月结售汇数据可以看出，货物贸易项和证券投资项的结售汇逆差超季节性，是在供求关系上对人民币最大的利空。我们认为接下来有三个因素共振，可能会缓解货物贸易项和证券投资项的货币供求对人民币的利空。人民币可能在明年2月升值至6.8–6.95附近。 第一，美联储加息步伐放缓造成实际政策利率无法有效抬升，对美元的拉动减弱，人民币受到的外部压力减轻。 背后的逻辑我们曾在报告《更快还是更高——美联储后续加息幅度放缓意味着什么？——周报20221106》、《从10月美国CPI看后续美联储加息路径选择— —周报20221113》有过详细阐述。 简单来说就是在今年底明年初，核心服务通胀仍有上行压力，核心商品通胀对实际政策利率高度敏感。美联储放缓加息步伐意味着在核心通胀仍有上行压力的情况下，实际政策利率无法有效快速抬升，会通过贸易渠道、资本流动渠道、新兴市场债务杠杆渠道利空美元。 第二，临近农历年关，人民币汇率常会季节性走强，今年以来的巨额贸易顺差和较有吸引力的人民币价格可能会强化这一季节性，有利于货物贸易项的货币供求修复。 观测近年来人民币月度均值环比变动，往往呈现当年12月至次年2月升值的季节性特征。这背后是我国出口企业作为境内外汇资金获得和运用的主体，在临近农历年关时，具有结汇的刚性需求：一来换取人民币进行年底的薪资奖金支付；二来春节假期过长，将美元换成人民币以规避风险敞口；三来企业达成上述共识后，亦会及时结汇以锁定更好的结汇价格。与之对应，银行代客结汇率往往在当年12月和次年1月季节性走高、反应市场情绪的1M25DRR期权位于年内 低位。 图表3：USDCNY月度均值环比