固定收益点评：如何看待近期银行转债“破发”现象

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益点评 固定收益专题 2022年12月19日 固定收益点评 证券分析师 徐亮 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《地产择券：“小而美”房企》，2022.12.18 2．《从疫情调整及优化角度看利率走势》，2022.12.13 3.《较低的国债期货价格开始修复》，2022.12.11 4.《债券利率后续的节奏如何》，2022.12.11 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场——2022基金二季报策略部分总结-》，2022.7.26 如何看待近期银行转债“破发”现象 [Table_Summary] 投资要点：  近期新上市的银行转债出现“破发”的现象，我们认为原因主要有如下两方面：首先该标的上市时点转换价值较低，且农商行/城商行转债溢价率水平相对股份制银行转债偏低，低转换价值叠加特有种类偏低溢价率导致转债收盘价低于100元；其次，理财赎回导致债券市场流动性收紧，我们认为上周部分转债受资金面的影响面临较大的抛压，导致转债市场溢价率水平有所下降。  我们统计了存续银行转债在2021年至今转换价值处于70元-75元时的月平均价格。我们从横/纵向对比的角度得出两个结论：（1）不同银行转债在70元-75元时转债的溢价率水平有所差异，以中信转债和青农转债为例，中信转债在2022年9月-11月相比青农转债稳定维持6元以上的价格差异，我们从样本分析，可能股份制银行或大型城商行转债溢价率相对较高。（2）银行转债溢价率水平在2021年上半年处于相对低位，2021年下半年开始逐渐上升，2022年1-10月处于相对高位，11-12月溢价率水平有所回落。  银行转债溢价率差异可能与银行的经营情况有关。通过上市时间、转换价值接近的重银转债和兴业转债溢价率对比，分析不同银行在接近的转换价值下可能溢价率有明显差别。另外投资者对经营情况良好的银行转债有更高的正股上涨预期，正股的上涨预期与转债溢价率有一定相关性，因此经营指标良好的银行预计会有更高的溢价率。  理财赎回叠加权益市场调整，转债溢价率水平在近期有所回落。近期由于理财赎回的压力引发债券市场波动，各个债券品种均面临较强的“抛压”，叠加近期权益市场的调整行情影响赚钱效应，因此11月至今转债溢价率水平波动下行，银行转债溢价率受到波及，增加了新债“破发”的风险。  短期转债溢价率或仍有压力，长期估值调整后转债资产性价比上升。理财赎回压力对转债市场的影响更偏短期，理财赎回潮主要因投资者对理财产品净值化转型带来的波动和回撤需要时间适应；未来随着银行与投资者的持续沟通，理财赎回的负反馈有望缓和，其次，我们认为当前正股处于筑底过程，市场调整空间有限，未来随着政策利好的持续释放，权益市场有望回暖，当前转债溢价率已出现明显调整，随着基本面和估值的“此消彼长”，转债市场性价比上升有望迎来新的增量资金，市场溢价率水平有望稳定。  风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，转债主体信用风险，理财赎回负反馈超预期 固定收益点评 2 / 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 如何看待近期银行转债“破发”现象 ............................................................................... 4 2. 风险提示 ...................................................................................................................... 6 信息披露 ........................................................................................................................... 7 固定收益点评 3 / 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：21年至今平价处于70-75区间银行转债的月平均价格变动（单位：%） ............. 4 图2：22年至今银行转债上市首日收盘价、转换价值、转股溢价率比较（单位：元，%） ........................................................................................................................... 5 图3：存续转债城商行不良贷款比例和净息差比较 .......................................................... 5 图4：存续转债的银行不良贷款拨备覆盖率比较 ............................................................. 5 图5：AAA企业债到期收益率走势（单位：%） ............................................................ 6 图6：取消发行信用债规模（单位：亿） ........................................................................ 6 图7：部分转换价值区间转股溢价率水平变动（单位：%） ............................................ 6 固定收益点评 4 / 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 如何看待近期银行转债“破发”现象 近期新上市的银行转债出现“破发”的现象，我们认为原因主要有如下两方面：首先该标的上市时点转换价值较低，并且农商行/城商行转债溢价率水平相对股份制银行转债偏低，低转换价值叠加特有种类偏低溢价率导致转债收盘价低于100元；其次，理财赎回导致债券市场流动性收紧，我们认为上周部分转债受资金面的影响面临较大的抛压，导致转债市场溢价率水平有所下降。 我们统计了存续银行转债在2021年至今转换价值处于70元-75元时的月平均价格。我们从横/纵向对比的角度得出两个结论： （1） 不同银行转债在70元-75元时转债的溢价率水平有所差异，以中信转债和青农转债为例，中信转债在2022年9月-11月相比青农转债稳定维持6元以上的价格差异，我们从样本分析，可能股份制银行或大型城商行转债溢价率相对较高。 （2） 银行转债溢价率水平在2021年上半年处于相对低位，2021年下半年开始逐渐上升，2022年1-10月处于相对高位，11-12月溢价率水平有所回落。 图1：21年至今平价处于70-75区间银行转债的月平均价格变动（单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所（12月数据截止至12月19日） 银行转债溢价率差异可能与银行的经营情况等因素有关。2022年10月前转债溢价率水平处于相对高位，因此选取2022年上市的银行转债分析不同标的转股溢价率的差异；重银转债和兴业转债转换价值较为接近，但兴业转债溢价率略高于重银转债，因此不同银行在接近的转换价值下可能溢价率有明显差别。另外我们认为投资者对经营情况良好的银行转债有更高的正股上涨预期，正股的上涨预期与转债溢价率可能有一定的正相关性。 固定收益点评 5 / 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图2：22年至今银行转债上市首日收盘价、转换价值、转股溢价率比较（单位：元，%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：存续转债城商行不良贷款比例和净息差比较 图4：存续转债的银行不良贷款拨备覆盖率比较 资料来源：Wind,德邦研究所（财报日期为2021年年报） 资料来源：Wind,德邦研究所（财报日期为2021年年报） 理财赎回叠加权益市场调整，转债溢价率水平在近期有所回落。近期由于理财赎回的压力引发债券市场波动，各个债券品种均面临较强的“抛压”：从信用债的角度，11月至今企业债收益率上行，取消发行的信用债规模较1-10月增加。我们认为可转债市场也受到理财赎回的影响，叠加近期权益市场的调整行情影响赚钱效应，因此11月至今转债溢价率水平波动下行，银行转债溢价率同样受到波及，因此增加了新债“破发”的风险。 短期转债溢价率或仍有压力，长期估值调整后转债资产性价比上升。理财赎回压力对转债市场的影响更偏短期，理财赎回潮主要因投资者对理财产品净值化转型带来的波动和回撤需要时间适应；未来随着银行与投资者的持续沟通，理财赎回的负反馈有望缓和，其次，我们认为当前正股处于筑底过程，市场调整空间有限，未来随着政策利好的持续释放，权益市场有望回暖，当前转债溢价率已出现明显调整，随着基本面和估值的“此消彼长”，转债市场性价比上升有望迎来新的增量资金，市场溢价率水平有望稳定。 固定收益点评 6 / 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图5：AAA企业债到期收益率走势（单位：%） 图6：取消发行信用债规模（单位：亿） 资料来源：Wind,德邦研究所（12月数据截止至12月19日） 资料来源：Wind,德邦研究所（12月数据截止至12月19日） 图7：部分转换价值区间转股溢价率水平变动（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截止至12月16日，转换价值单位：元） 2. 风险提示 经济复苏不及预期，疫情反复，转债主体信用风险，理财赎回负反馈超预期