固定收益点评：如何看待近期银行转债“破发”现象

固定收益点评 证券研究报告|固定收益点评 如何看待近期银行转债“破发”现象 2022年12月19日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《地产择券：“小而美”房企》， 2022.12.18 2.《从疫情调整及优化角度看利率走势》，2022.12.13 3.《较低的国债期货价格开始修复》，2022.12.11 4.《债券利率后续的节奏如何》， 2022.12.11 投资要点： 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 近期新上市的银行转债出现“破发”的现象，我们认为原因主要有如下两方面：首先该标的上市时点转换价值较低，且农商行/城商行转债溢价率水平相对股份制银行转债偏低，低转换价值叠加特有种类偏低溢价率导致转债收盘价低于100元；其次，理财赎回导致债券市场流动性收紧，我们认为上周部分转债受资金面的影响面临较大的抛压，导致转债市场溢价率水平有所下降。 我们统计了存续银行转债在2021年至今转换价值处于70元-75元时的月平均价格。我们从横/纵向对比的角度得出两个结论：（1）不同银行转债在70元-75元时转债的溢价率水平有所差异，以中信转债和青农转债为例，中信转债在2022年9月-11月相比青农转债稳定 维持6元以上的价格差异，我们从样本分析，可能股份制银行或大型城商行转债溢价率相 对较高。（2）银行转债溢价率水平在2021年上半年处于相对低位，2021年下半年开始逐渐上升，2022年1-10月处于相对高位，11-12月溢价率水平有所回落。 银行转债溢价率差异可能与银行的经营情况有关。通过上市时间、转换价值接近的重银转 债和兴业转债溢价率对比，分析不同银行在接近的转换价值下可能溢价率有明显差别。另外投资者对经营情况良好的银行转债有更高的正股上涨预期，正股的上涨预期与转债溢价率有一定相关性，因此经营指标良好的银行预计会有更高的溢价率。 理财赎回叠加权益市场调整，转债溢价率水平在近期有所回落。近期由于理财赎回的压力引发债券市场波动，各个债券品种均面临较强的“抛压”，叠加近期权益市场的调整行情影响赚钱效应，因此11月至今转债溢价率水平波动下行，银行转债溢价率受到波及，增加了 新债“破发”的风险。 短期转债溢价率或仍有压力，长期估值调整后转债资产性价比上升。理财赎回压力对转债市场的影响更偏短期，理财赎回潮主要因投资者对理财产品净值化转型带来的波动和回撤 需要时间适应；未来随着银行与投资者的持续沟通，理财赎回的负反馈有望缓和，其次，我们认为当前正股处于筑底过程，市场调整空间有限，未来随着政策利好的持续释放，权益市场有望回暖，当前转债溢价率已出现明显调整，随着基本面和估值的“此消彼长”，转债市场性价比上升有望迎来新的增量资金，市场溢价率水平有望稳定。 风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，转债主体信用风险，理财赎回负反馈超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.如何看待近期银行转债“破发”现象4 2.风险提示6 信息披露7 图表目录 图1：21年至今平价处于70-75区间银行转债的月平均价格变动（单位：%）4 图2：22年至今银行转债上市首日收盘价、转换价值、转股溢价率比较（单位： 元，%）5 图3：存续转债城商行不良贷款比例和净息差比较5 图4：存续转债的银行不良贷款拨备覆盖率比较5 图5：AAA企业债到期收益率走势（单位：%）6 图6：取消发行信用债规模（单位：亿）6 图7：部分转换价值区间转股溢价率水平变动（单位：%）6 1.如何看待近期银行转债“破发”现象 近期新上市的银行转债出现“破发”的现象，我们认为原因主要有如下两方面：首先该标的上市时点转换价值较低，并且农商行/城商行转债溢价率水平相对股份制银行转债偏低，低转换价值叠加特有种类偏低溢价率导致转债收盘价低于100元；其次，理财赎回导致债券市场流动性收紧，我们认为上周部分转债受资金面的影响面临较大的抛压，导致转债市场溢价率水平有所下降。 我们统计了存续银行转债在2021年至今转换价值处于70元-75元时的月平均价格。我们从横/纵向对比的角度得出两个结论： （1）不同银行转债在70元-75元时转债的溢价率水平有所差异，以中信转债和青农转债为例，中信转债在2022年9月-11月相比青农转债 稳定维持6元以上的价格差异，我们从样本分析，可能股份制银行或大型城商行转债溢价率相对较高。 （2）银行转债溢价率水平在2021年上半年处于相对低位，2021年下半年开始逐渐上升，2022年1-10月处于相对高位，11-12月溢价率水平有所回落。 图1：21年至今平价处于70-75区间银行转债的月平均价格变动（单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所（12月数据截止至12月19日） 银行转债溢价率差异可能与银行的经营情况等因素有关。2022年10月前转债溢价率水平处于相对高位，因此选取2022年上市的银行转债分析不同标的转 股溢价率的差异；重银转债和兴业转债转换价值较为接近，但兴业转债溢价率略高于重银转债，因此不同银行在接近的转换价值下可能溢价率有明显差别。另外我们认为投资者对经营情况良好的银行转债有更高的正股上涨预期，正股的上涨预期与转债溢价率可能有一定的正相关性。 图2：22年至今银行转债上市首日收盘价、转换价值、转股溢价率比较（单位：元，%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：存续转债城商行不良贷款比例和净息差比较图4：存续转债的银行不良贷款拨备覆盖率比较 资料来源：Wind,德邦研究所（财报日期为2021年年报）资料来源：Wind,德邦研究所（财报日期为2021年年报） 理财赎回叠加权益市场调整，转债溢价率水平在近期有所回落。近期由于理财赎回的压力引发债券市场波动，各个债券品种均面临较强的“抛压”：从信用债 的角度，11月至今企业债收益率上行，取消发行的信用债规模较1-10月增加。我们认为可转债市场也受到理财赎回的影响，叠加近期权益市场的调整行情影响赚钱效应，因此11月至今转债溢价率水平波动下行，银行转债溢价率同样受到波及，因此增加了新债“破发”的风险。 短期转债溢价率或仍有压力，长期估值调整后转债资产性价比上升。理财赎回压力对转债市场的影响更偏短期，理财赎回潮主要因投资者对理财产品净值化 转型带来的波动和回撤需要时间适应；未来随着银行与投资者的持续沟通，理财赎回的负反馈有望缓和，其次，我们认为当前正股处于筑底过程，市场调整空间有限，未来随着政策利好的持续释放，权益市场有望回暖，当前转债溢价率已出现明显调整，随着基本面和估值的“此消彼长”，转债市场性价比上升有望迎来新的增量资金，市场溢价率水平有望稳定。 图5：AAA企业债到期收益率走势（单位：%）图6：取消发行信用债规模（单位：亿） 资料来源：Wind,德邦研究所（12月数据截止至12月19日）资料来源：Wind,德邦研究所（12月数据截止至12月19日） 图7：部分转换价值区间转股溢价率水平变动（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截止至12月16日，转换价值单位：元） 2.风险提示 经济复苏不及预期，疫情反复，转债主体信用风险，理财赎回负反馈超预期 信息披露 分析师与研究助理简介 徐亮，德邦证券研究所固定收益首席分析师，《国债期货投资策略与实务》作者，2020年新财富入围团队成员，2020年云极十大讲师。擅长宏观利率、利率衍生品和大类资产配置等研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。