城投随笔系列：会跌出信用风险吗？

城投随笔系列 会跌出信用风险吗？2022年12月19日 大跌之后，再现“取消潮” 自11月以来，城投债发行净融资水平加速下滑，已经连续两个月为负，这与发行人频频取消发行分割不开，而这当中的原因，一方面在于市场大跌后理财赎回负反馈之下机构为应对流动性，减少配置盘；另一方面也存在部分发行人不想接受阶段性的高成本而选择等一等。 可以看到，2022年11月以来，城投债取消发行只数达161只，合计取消 发行规模1003亿元；11-12月单月取消发行规模与2020年11月永煤事件冲击期间基本相当，但取消发行比例却远超当时。这其中，很重要的一点在于，永煤带来的信用冲击以及“取消潮”属事件冲击。进一步对比历史来看，2016年末至2017年5月、2018年5-6月都有城投债“取消潮”，但主要触发因素不同，这两次对应的背景是城投监管政策收紧。进一步的细分可以看到，此次“取消潮”波及范围较广，取消发行主体普遍分布在地级市、区县级、园区平台中，毕竟是由配置盘负债端受到影响冲击了市场需求端，并非事件引发的局部冲击；主体评级当中以AA+、AA居多；期限则集中在3年期及以下债项。 会跌出信用风险吗？ 是否会跌出信用风险？这个问题很难回答，毕竟在发行不顺畅面临取消的时候，存在发行人与市场之间的博弈，其中并非全然没有应对之法：一是接受更高的成本发行；二是动用更高层面的资源协调当地金融机构支持，或是寻找其他市场资金以助力发行。尽管当下市场会担心，在赎回负反馈之下当地金融机构也面临着负债端不匹配的问题；但要注意的是，宏观逻辑是如此没错，但结构和节奏上并不能说完全没有腾挪空间；三是再考虑到各个区域从省级层面或者各地市层面多有一些债务应急处置机制，比如偿债基金，甚至区域内企业之间相互支持。 故而，我们不纠结于回答是否会出现风险底线事件，但压力确是在逐步增大的；从这一点考虑，我们聚焦来看一看未来几个月里面各区域到期回售的情况（12月-明年1月更为值得关注）。具体来看： （1）江苏、浙江、山东、广东、福建等省份中，江苏省短期内待偿还规模及占存量比重都要远高于其他省份，但好在其丰富的金融资源和广泛的市场参与机构，市场或并未担心至底线风险；浙江、山东、广东、福建短期内待偿还比例相对低一些，其中广东、福建偿还压力更集中于2023年2-3月。（2）四川、湖南、湖北、江西、重庆、安徽、河南等省市中，江西省短期内待偿还规模最高且偿还节奏更为提前；四川、湖南、湖北、重庆短期内待偿还规模在200-300亿元体量 级，占存量比在3%上下；安徽、河南、陕西短期内待偿还体量级小一些，在100- 200亿元之间，占存量比也在3%上下；河北、新疆短期内待偿还规模均不足百亿，新疆在体量级占比上均要更高。（3）天津、广西、贵州、云南、甘肃等省市中，天津、云南、贵州短期内虽在待偿还体量上有所区别，但偿还节奏均相对靠前，短期内待偿还规模占比超过6%；其中天津短期内的发行滚续压力市场较为关注，哪怕先不说底线风险，由于市场机构或多或少涉及一些持仓，估值抬升的压力也在提升；此外云南、甘肃明年3-4月的偿付压力亦不小，主要集中在省属企业当中。进一步地，我们聚焦各省内地市来看。 风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 电话：18673120168 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理刘雪 执业证书：S0100122030050 电话：18344896727 邮箱：liuxue@mszq.com 相关研究 1.城投、产业利差跟踪周报20221218：本周城投、产业利差继续大幅走阔-2022/12/182.品种利差跟踪周报20221218：收益率均继续上行，品种利差普遍走阔-2022/12/18 3.交易所批文更新跟踪周报20221218：本周“通过”+“注册生效”公司债规模明显下降 -2022/12/18 4.利率债周度跟踪20221218：本周地方债发行期限缩短，下周发行126亿元-2022/12/1 8 5.信用一二级市场跟踪周报20221218：城投、产业债净融资均为负，信用利差整体走阔 -2022/12/18 目录 1大跌之后，再现“取消潮”3 2会跌出信用风险吗？6 3风险提示13 插图目录14 表格目录14 11月以来的市场大跌当中，由于缺乏对手盘信用债迟迟未见企稳，叠加理财赎回的后续演绎仍需观察，市场不免会担心：一方面是信用品种何时止跌，另一方面则是在更深一个层面探讨，在发行频频取消的状态下，是否会跌出信用风险？本文聚焦于此。 首先，我们来看一看这一轮“取消潮”，达到什么程度？ 1大跌之后，再现“取消潮” 自11月以来，城投债发行净融资水平加速下滑，已经连续两个月为负，这与发行人频频取消发行分割不开，而这当中的原因，一方面在于市场大跌后理财赎回负反馈之下机构为应对流动性，减少配置盘；另一方面也存在部分发行人不想接受阶段性的高成本而选择等一等，但随着市场赎回的持续演绎，这种情况或许更局限于特别优质且此前已做好资金安排的发行人当中。 图1：3年期国开及中短期票据收益率走势（%）图2：城投债发行及净融资规模（亿元） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 20 2018 1.00 AAA3YAA+3YAA3Y国开3Y 9000 7500 6000 4500 3000 1500 0 (1500) 发行规模净融资（右） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2022-08 2022-01 2021-06 2020-11 2020-04 2019-09 2019-02 2018-07 2017-12 2017-05 2016-10 2016-03 2015-08 2015-01 0 (1000) 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 注：2022年12月数据截至2022.12.18，全文同。 可以看到，2022年11月以来，城投债取消发行只数达161只，合计取消发 行规模1003亿元；11-12月单月取消发行规模与2020年11月永煤事件冲击期间基本相当，但取消发行比例却远超当时。这其中，很重要的一点在于，永煤带来的信用冲击以及”取消潮”属事件冲击。 进一步对比历史来看，2016年末至2017年5月、2018年5-6月都有城投债“取消潮”，但主要触发因素不同，这两次对应的背景是城投监管政策收紧。 上述城投政策收紧期间及永煤事件冲击期间发生的“取消潮”更多是由事件冲击或是政策端扰动而触发。相应的，无论沿着经济基本面演绎变化的政策转向还是央行层面的引导，均能在一定时间区间内相对有效的引导着市场趋于稳定。 但当下却有着明显的差异，即在这一轮市场大跌当中，全面净值化后的理财机构，其负债端是居民，从监管应对的角度而言或也没有那么强有力的抓手，进而导 致这个负反馈过程或会延续的更久一些。从这个角度看，尽管当前的市场情形或未达到因发行滚续不畅从而触发信用风险的程度，但仍不免引起市场担忧。 图3：城投债取消发行规模及占发行比例（亿元）图4：城投债取消发行只数及占发行比例（只） 800 600 400 200 20 2015 0 取消发行规模取消发行占比（按规模计） 100 80 60 40 20 0 取消发行只数取消发行占比（按只数计） 20 2015 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 注：取消发行统计范围包括取消及推迟发行两种情况，如无特殊说明，全文“取消”表述均包括了上述两种情况。 而进一步的细分可以看到，此次“取消潮”波及范围较广，取消发行主体普遍分布在地级市、区县级、园区平台中，毕竟是由配置盘负债端受到影响冲击了市场需求端，并非事件引发的局部冲击；主体评级当中以AA+、AA居多；期限则集中在3年期及以下债项。 但也可以看到，中低等级主体、中长期限债项的取消发行比例相对更高，其发行本就较易受到市场波动影响。 图5：不同层级城投债取消发行只数分布图6：不同层级城投债取消发行只数占发行比例 100% 80% 60% 40% 20% 0% 省级(含直辖市)地级市(含直辖市区)区县级园区平台 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 省级(含直辖市)地级市(含直辖市区)区县级园区平台 2022-07 2022-01 2021-07 2021-01 2020-07 2020-01 2019-07 2019-01 2018-07 2018-01 2017-07 2017-01 2016-07 2016-01 2015-07 2015-01 2022-07 2022-01 2021-07 2021-01 2020-07 2020-01 2019-07 2019-01 2018-07 2018-01 2017-07 2017-01 2016-07 2016-01 2015-07 2015-01 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：不同主体评级城投债取消发行只数分布图8：不同主体评级城投债取消发行只数占发行比例 AAAAA+AAAA以下 100% 80% 60% 40% 20% 2 201 0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图9：不同期限城投债取消发行只数分布图10：不同期限城投债取消发行只数占发行比例 100% 80% 60% 40% 20% 2 201 0% 1年内1-3年3-5年5年以上 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1年内1-3年3-5年5年以上 2022-07 2022-01 2021-07 2021-01 2020-07 2020-01 2019-07 2019-01 2018-07 2018-01 2017-07 2017-01 2016-07 2016-01 2015-07 2015-01 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2会跌出信用风险吗？ 是否会跌出信用风险？这个问题很难回答，毕竟在发行不顺畅面临取消的时候，存在发行人与市场之间的博弈，其中并非全然没有应对之法： 一是接受更高的成本发行； 二是动用更高层面的资源协调当地金融机构支持，或是寻找其他市场资金以助力发行。尽管当下市场会担心，在赎回负反馈之下当地金融机构也面临着负债端不匹配的问题；但要注意的是，宏观逻辑是如此没错，但结构和节奏上并不能说完全没有腾挪空间； 三是再考虑到各个区域从省级层面或者各地市层面多有一些债务应急处置机制，比如偿债基金，甚至区域内企业之间相互支持。 新闻/发布时间单位/区域地市内容 表1：部分区域成立的信用保障基金情况 2021-02-28国资委- 2015-10-29湖北宜昌 2020-06-12内蒙古- 2020-08-22湖南- 2020-09-07河北- 2021-04-28河南- 2021-06-24广西- 2021-10-22山东潍坊 关于印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》的通知 对于按期兑付确有困难的，各地方国资委要指导企业提前与债券持有人沟通确定处置方案，通过债券展期、置换等方式主动化解风险，也可借鉴央企信用保障基金模式，按照市场化、法治化方式妥善化解风险。 平滑基金由宜昌国有资本投资控股集团有限公司代表市政府和浦发银行共同组建，在政府政策目标引导下按照市场化方式运作，用于平滑政府债务，支持公益性项目建设。 基金总规模为30亿元，期限5年，融资年利率为7.5%。由于有政府信用的支持，资金筹集无抵押、无担保。而且，建立了一套完备的基金筹集与退出机制。 内蒙古财信集团有限公司作为自治区政府债务平滑基金管理主体，按照市场化原则，在不新增地方政府隐性债务的前提下，为相关盟市平滑到期隐性债务。 湖南省资产管理有限公司，