能源化工行业2023年度投资策略：盈利底部静待复苏，为新资源再定价

华创能源化工团队的2023年度展望是：盈利底部静待复苏，为新资源再定价。 截至目前，我们所跟踪的华创化工价格指数处在2014年以来的48.7%分位，而价差指数已经回落至2014年以来的12.3%分位，逼近2016年1月和2020年7月低点。虽然我们在Q3已经看到大量化工股业绩暴雷，但是就目前的价差情况看，Q4的盈利下行趋势仍然十分明显。 基于以下的宏观假设判断本轮库存周期的复苏可能发生在2023年Q2：中国，在春节后可能出现本轮周期需求的最低点，而随后经济复苏上行，两会后也会有更多经济刺激出台；美国，市场预期加息终点在23年3月，而美国去库可能会持续到23年Q2-Q3；欧洲，考虑到明年天然气库存的最低点在3月，在此之前能源危机都将压制欧洲需求，欧洲在度过天然气库存最低点后有望释放工业需求。 考虑到基数效应，可以预见2023Q1绝大多数化工公司的盈利同比都是大幅度下滑的，我们建议2023Q1把握两点：产品价格上行和业绩同比有增长。产品价格上行方面，建议关注磷肥、维生素、制冷剂；业绩同比增长方面，可以考虑制冷剂、轮胎板块。 过往的经验告诉我们，在主动去库周期，白马股往往能展现出更好的业绩韧性，市场的前瞻也容易形成抢筹的现象，因此白马股在周期底部的相对收益非常明显。近年来白马股受到的挑战主要有两个：1）收入体量做大之后能否保持连续的增长？2）在前端资源品压制加工利润的背景下能否守住业绩底？ 目前看来，依然符合我们审美要求的化工白马股是万华化学和华鲁恒升，这是当下最安全的选择。 从周期嵌套的角度，康波决定了胀的本质，意味着本轮周期的价格底会远高于之前，并且在复苏中推向新的高度。产能周期和商品周期决定了资源品的强势，不管是通胀还是衰退都没有解决资源品才是最紧缺的环节，盈利会持续向上游靠拢。这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化，并且我们认为这样的分化仍会继续，直至前端资源品的紧缺被解决。 结合产能周期资源品强势和库存周期盈利下行，我们认为未来半年，产业链盈利分配的顺序为：资源品>下游制品>加工环节（CPI向）>加工环节（PPI向）。 我们所提到资源品并不局限于传统能源油气煤，也指向新资源磷氟硅。油气煤的景气更多由供给的短缺造成，而磷氟硅的景气更多来自需求端的扩容，这正是我们策略报告标题所指，世界需要寻求新增长，而新增长带来新需求，新需求所指向的新资源将会被再定价。元素周期的本质是需求周期。需求从地产拉动转向新能源拉动，意味着元素利用率从碳基向磷氟硅基倾斜。 从行业资本开支的角度，也可以看到碳基的过剩和磷化工依然处在产能周期向上的通道中。具体的化工品产能增速方面，我们以2021年产能为基数，观察2021-2024年复合增长率，可以发现带来供给恶化（CAGR>15%）的品种主要集中在油化工领域，而带来供给优化（CAGR<4%）的品种主要集中磷化工和氟化工。 抛开周期的因素，化工行业的重要产业趋势并不多见，未来两年的欧洲能源转型将会带来重大变化。欧洲告别俄罗斯的廉价能源后将会失去工业制造的经济性，而中国凭借完善的产业集群和原材料保障，有望成为产业转移的优选，未来的1-2年有望兑现该逻辑。 盈利底部静待复苏，为新资源再定价。重点推荐板块：轮胎、能源、白马、磷化工、氟化工、硅化工、维生素、光伏材料、风电材料、盐湖提锂。 风险提示：超预期的全球衰退、地缘政治冲突。 一、能源化工行业2023年展望：盈利底部静待复苏，为新资源再定价 1、2023年度策略的演变进程 从年度策略的角度，库存周期一直都是化工非常有效的指引，所以我们团队的策略基本沿着库存周期推进。2020年中策略，我们提出“把握从主动去库存转向被动去库存的拐点”；2021年度策略，我们提出“周期已经启动，不要忽视贝塔的力量”、“站在新一轮大周期的起点，我们可以乐观一点”和“与周期共舞的勇气，弹性和盈利成为近期的关键”；2021年中策略，我们提出“补库周期修整再出发，还将迎来第二次主动补库存和被动补库存阶段”和“博弈行情大概率会出现2021年Q3”；2022年度策略我们提出“赚贝塔的业绩和阿尔法的估值”。立足当下，我们正处于主动去库周期，主动去库将会延续至2023年Q2，我们的2023年度展望是：盈利底部静待复苏，为新资源再定价。盈利下行指的是库存周期的位置，新资源指的是需求的变化。 2、化工周期波动的本质 化工股票的周期波动贝塔来自两方面，行业存量资金轮动和跨行业资金流动。 1）行业存量资金轮动，指的是化工行业内部的资金按照库存周期波动，选择横向比较最强的公司进行配置，本质是行业内部轮动。例如：2016和2020年是被动去库存，复苏优选白马股，典型标的：万华化学、华鲁恒升；2017和2021年是主动补库存，过热优选弹性股，典型标的：鲁西化工、湖北宜化；2018和2022年是被动补库存，衰退优选需求刚性，典型标的：化肥、农药；2019和2023年是主动去库存，萧条优选白马和修复，典型标的：白马股、轮胎。 2）跨行业资金流动，指的是赛道资金的外溢现象，本质是赛道扩容。例如：2019年是外资北上定价阶段，给与白马股高估值，典型标的：万华化学、华鲁恒升；2020年是消费股强势期，消费属性和医药中间体相关公司享受高溢价，典型标的：玲珑轮胎，联化科技；2021-2022年是新能源强势期，当需求无限理论降临化工股，估值得到升华，典型标的：联泓新科。 化工行业的本质是连接上游资源和下游制造业的中间环节，本身不是一个赛道，却与各个赛道都有连接。因此化工策略既要考量库存周期波动，也要考量赛道的切换。 3、主动去库周期预计延续至23Q2 本轮库存周期的底出现在2020年8月，第一波上行至2021年3月，第二波上行自2021年7月启动，在能耗双控影响下强势上行至2021年10月。在周期回落的过程中，受到俄乌冲突的干扰，价格指数从1月上行至7月，而当时因为国内疫情波动影响需求，价差与价格开始背离。7月之后随着美国进入去库周期，欧洲能源危机导致供需双弱，价格指数掉头下行，金九银十也无法提振，价差失速下行。截至目前，价格指数处在2014年以来的48.7%分位，而价差指数已经回落至2014年以来的12.3%分位，逼近2016年1月和2020年7月低点。虽然我们在Q3已经看到大量化工股业绩暴雷，但是就目前的价差情况看，Q4的盈利下行趋势仍然十分明显。 基于以下的宏观假设判断本轮库存周期的复苏可能发生在2023年Q2：中国，在春节后可能出现本轮周期需求的最低点，而随后经济复苏上行，两会后也会有更多经济刺激出台；美国，市场预期加息终点在23年3月，而美国去库可能会持续到23年Q2-Q3；欧洲，考虑到明年天然气库存的最低点在3月，在此之前能源危机都将压制欧洲需求，欧洲在度过天然气库存最低点后有望释放工业需求。 4、2023年Q1的选择 既然我们认为化工的盈利底可能在23年Q1，考虑到基数效应，可以预见2023Q1绝大多数化工公司的盈利同比都是大幅度下滑的，如何把握投资机会？我们建议把握两点：产品价格上行和业绩同比有增长。产品价格上行方面，建议关注磷肥、维生素、制冷剂。 磷肥，需求刚性+春耕需求旺季+出口放松预期+成本端合成氨和磷矿价格高企，有望推动磷肥价格上行；维生素，价格绝对底部+海外供给退出+国内需求逐步向好，有望推动维生素底部涨价；制冷剂，配额基准年过去后，企业不会为了争取配额亏损销售，有望拉动制冷剂价格回归成本线以上。业绩同比增长方面，可以考虑制冷剂、轮胎板块。制冷剂基于价格回归的盈利增长，轮胎则有望看到原料、海运费下行带来的毛利率修复边际，以及国内疫情放开拉动货运需求。这属于典型的在赛道没有明确方向的情况下，化工存量资金轮动向横向表现相对较强板块的思路。 5、白马股依然是主动去库周期的最安全选择 在经济复苏的初期，白马股会迎来盈利和估值双升的黄金时期。例如2016年和2020年H2 都是类似的行情。过往的经验告诉我们，在主动去库周期，白马股往往能展现出更好的业绩韧性，市场的前瞻也容易形成抢筹的现象，因此白马股在周期底部的相对收益非常明显。我们认为白马股的认证要求是：已被验证的业绩底和可持续的成长性。近年来白马股受到的挑战主要有两个：1）收入体量做大之后能否保持连续的增长？新赛道或者新产品的开辟往往并非易事；2）在前端资源品压制加工利润的背景下能否守住业绩底？这是目前化工白马股均面临的考验，目前A股的化工白马股基本没有前端资源品的配套，在过去10年的资源下行周期享受到了生产要素下行的红利，然而产能周期决定我们已经进入资源强势周期，加工端的盈利仍将被资源挤压。目前看来，依然符合我们审美要求的化工白马股是，万华化学和华鲁恒升，这是当下最安全的选择。 6、周期嵌套：康波决定了胀，产能周期和商品周期决定了资源品的强势 康波决定了胀的本质，意味着本轮周期的价格底会远高于之前，并且在复苏中推向新的高点。本轮康波回升周期启动自1982年，帮助美国走出滞胀的风险；1991年-2004年是繁荣期，信息技术和生物技术提高了全球的生产效率，创造了互联网泡沫时代；在2004-2016年经历衰退期，形成了2008年的大宗商品牛市；2016年进入康波萧条期。目前我们正处在康波萧条期，生产效率边际的提升已经疲软，而全球在康波衰退期已经用尽经济刺激手段难以为继，因此全球面临更加严峻的经济增速压力，存量争夺时代全球地缘政治冲突加剧，推升交易成本。康波萧条往往以滞胀开局以衰退收尾，放水则滞胀，收水则衰退，而每一次通胀的回升都更甚。直至新技术创新的出现提高了生产效率，才能降低通胀，因此世界开始寻求增长的转型或者说供给侧的改革，而这又带来了额外的寻路成本，推升通胀。 产能周期和商品周期决定了资源品的强势。随着美元加息周期即将见顶，美元下行之势有望再度推升商品价格。从产能周期角度，新的一轮设备投资周期正在开启。商品和产能周期决定了资源有望维持强势，不管通胀还是衰退都没有解决资源品才是最紧缺的环节，盈利会持续向上游靠拢，这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化，并且我们认为这样的分化仍会继续，直至前端资源品的紧缺被解决。 结合产能周期资源品强势和库存周期盈利下行，我们认为未来半年，产业链盈利分配的顺序为：资源品>下游制品>加工环节。下游制品指的是轮胎、改性塑料、型材等靠近终端应用的产品。虽然下游和中游同样受到需求的影响，但是下游更偏订单驱动，而中游更偏价格驱动。也就是说在景气下行的过程中，订单驱动的公司更多反映订单不足，开工率下降；而化工品公司更多反映的是价格下行进而边际产能退出。在底部复苏阶段，下游制品公司体现为订单回暖+成本低位，毛利率和开工率共振向上，复苏节奏早于化工品。加工环节我们又分成了CPI向和PPI向的化工品，相对来说CPI向的化工品（化肥、农药、维生素）比PPI向的化工品需求更加稳健。因此盈利分配的顺序为：资源品>下游制品>加工环节（CPI向）>加工环节（PPI向）。 我们所提到资源品并不局限于传统能源油气煤，也指向新资源磷氟硅。油气煤的景气更多由供给的短缺造成，而磷氟硅的景气更多来自需求端的扩容，这正是我们策略报告标题所指，世界需要寻求新增长，而新增长带来新需求，新需求所指向的新资源将会被再定价。 7、不同元素资本开支分析：碳基的过剩和新元素的崛起 元素周期的本质是需求周期。需求从地产拉动转向新能源拉动，意味着元素利用率从碳基向磷氟硅基倾斜。如果磷、氟、硅既有需求端的大幅提升，还有资本开支的约束，则周期景气强度有望超预期。我们下面主要从资本开支的角度讨论元素的产能周期。 从在建工程增加额占固定资产的占比来看，煤化工稳定在10%-12%之间，氟化工从16.9%增长至29.4%，油化工企业从3.0%高速增长至16.7%，磷化工从5.6%增长至12.6%。可以看出磷化工因为下游需求以农化为主，在2016-2019年的库存周期盈利增长不明显，也导致没有明显的资本开支，而是20年以后才启动资本开支。而煤化工、油化工和氟化工下游均与地产相关性较强，在16-19年的周期中