投资策略专题：解构美国通胀高企之谜：静待核心服务价格回落

2022年12月19日 策略研究团队 解构美国通胀高企之谜：静待核心服务价格回落 ——投资策略专题 张弛（分析师）匡文迪（联系人） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 kuangwendi@kysec.cn 证书编号：S0790122060010 解构美国通胀，挖掘其高企之谜 美国通胀回落主要受商品CPI放缓影响。具体包括：一是能源价格明显回落。 原因：（1）受到全球经济衰退预期拖累；（2）12月OPEC+部长级会议并未扩大减产规模，低于市场预期。二是食品价格连续2个月下滑。主要源于家庭食品CPI放缓，该分项则是受到化肥价格高位回落拖累。三是核心商品CPI趋势明显下行，成为拖累美国通胀水平整体回落的关键因素。事实上，由于供应链压力缓和及贷款利率的持续上行，二手车价格明显下滑拖累了核心商品表现。然而，核心服务通胀尚未见顶，或对高通胀形成支撑。美国核心通胀连续2个月 下行，核心商品价格回落是拖累主因；然而，美国核心服务CPI则受到房租价格持续上行影响，较大程度支撑美国核心通胀维持较高水平。 美国高通胀背后是经济韧性 美国经济的韧性仍对通胀有拉动作用，通胀趋势性回落尚欠“美国经济衰退”的东风。具体体现在两个方面：一方面，美国经济投资端保持着较强的韧性。 相关研究报告 美国工业产能利用率尚处在历史高位，尤其是产成品生产阶段的产能利用率仍 在上升。另一方面，美国经济需求亦是韧性十足。主要表现为：首先，美国薪 《一切美好憧憬，从疫情达峰后开始 —投资策略周报》-2022.12.18 《扩大内需战略：消费和制造业或将是重要抓手—投资策略点评》-2022.12.16 《美联储“鹰派”后劲十足，谨慎美股“回吐”风险—投资策略点评》-2022.12.16 资依旧趋于上行。究其原因：（1）职位空缺数远远大于实际失业人数，或反映美国劳动力仍处于供不应求的状态；（2）历史上实际失业率跌破自然失业率时期均对应着薪资增速上行或居高不下。其次，消费循环信贷增速处于历史高位，且尚未有明显回落迹象。最后，超额储蓄累计金额仍处在高位，也表明居民消费能力韧性十足。 静待核心服务下行拐点，美国通胀方可重回合理水平 虽然美国通胀已连续数月放缓，但总体水平仍维持在高位，我们观察到：（1）粘性CPI仍趋于上行；（2）通胀扩散指数亦处于历史高位。展望2013年，一方面，核心商品、食品、能源通胀等分项或将继续拖累美国通胀边际下行，具体 分析如下：首先，核心商品价格大概率趋势性回落。（1）美国居民个人消费支出重心由商品转向服务；（2）利率水平持续上移将对于商品消费形成掣肘。其次，粮价趋于下行。受益于粮食供给约束减弱及需求支撑。最后，美国经济实质性衰退以前，在较强的能源约束下，油价或趋于稳定。不过考虑到高基数因 素，仍将会对能源通胀分项形成一定拖累。另一方面，基于美国经济韧性犹 存、个人消费支出重心由商品转向服务，以及房租价格滞后性影响，或对核心服务价格等形成支撑。考虑到核心服务在美国通胀的权重高达57%，意味着2023H1美国通胀回落或难以一帆风顺，静待2023H2美国经济实质性衰退及房租价格掉头回落，美国整体通胀水平方有望重回至合理水平。 策略研 究 投资策略 专题 开源证券 证券研究报 告 风险提示：地缘冲突升级、“工资-通胀”螺旋的持续演绎、美国经济韧性持续超预期。 目录 1、解构美国通胀，挖掘其高企之谜3 1.1、美国通胀回落主要受商品CPI放缓影响3 1.2、核心商品CPI放缓则主要受二手车价格下滑拖累4 1.3、核心服务通胀尚未见顶，或对高通胀形成支撑5 2、美国高通胀背后是经济韧性7 3、静待核心服务下行拐点，美国通胀方可重回合理水平9 4、风险提示12 图表目录 图1：核心商品价格的回落拖累了核心CPI3 图2：全球经济的下行压力较大3 图3：11月布伦特原油价格明显回落3 图4：化肥对食品价格形成拖累3 图5：二手车价格的回落是拖累核心商品的主要原因4 图6：二手车价格加速回落4 图7：10月芯片交付时间大幅减少4 图8：供应链问题缓解驱动核心商品价格回落4 图9：全球海运价格明显回落5 图10：汽车贷款利率上行5 图11：2022年二手车总销量（折年数）中枢下移5 图12：核心服务价格依旧趋于上行6 图13：房租通胀指数的计算方式导致了指标的滞后性6 图14：2022年美国多数的房屋租期为12个月6 图15：每年的6-8月是美国租房签约高峰期6 图16：美国产能利用率尚未明显回落7 图17：美国就业市场尚有较大缺口8 图18：跌破“自然失业率”期间薪资上行动能较强8 图19：信贷或接替储蓄成为支撑美国消费的主力8 图20：美国超额储蓄累计金额仍处在高位8 图21：粘性CPI仍趋于上行9 图22：美国通胀扩散指数处于历史较高水平9 图23：粘性与弹性通胀指标的构成9 图24：钻机总数已恢复至疫情前水准10 图25：化肥价格下行驱动粮食价格回落10 图26：美国个人消费支出以服务消费为主11 表1：美国房价指数领先于美国通胀房租分项12-16个月11 1、解构美国通胀，挖掘其高企之谜 1.1、美国通胀回落主要受商品CPI放缓影响 11月美国通胀录得7.1%，大幅低于较前值的7.7%，且低于市场预期的7.3%。近期美国通胀增速持续放缓，且连续两个月低于市场预期，主要受到商品CPI增速下行影响。商品CPI包括：能源、食品及核心商品，具体表现为： 首先，能源价格明显回落。继原油价格在10月反弹之后，11月原油价格明显回落，布伦特原油期货单月跌幅达到了6.69%。油价的下跌主要由于：（1）全球经济的衰退预期成为拖累油价中枢下行的主要原因。（2）12月OPEC+部长级会议并未扩大减产规模，而是决议维持此前的减产幅度，低于市场预期，油价有所下修。 在油价回落的带动下，CPI能源分项支撑明显减弱，其中：CPI能源同比增速录得13.1%，大幅低于前值的17.6%；CPI能源环比增速则录得-2.5%，同样大幅低于前值的1.0%。其次，食品CPI连续2个月下滑。食品CPI的回落主要源于家庭食品CPI由8月的13.5%降至11月12%，而家庭食品价格则主要受到了化肥价格高位回落所拖累。事实上，2022年4月以来化肥PPI价格便由57%呈现趋势性放缓，截至11月已降至22%。最后，核心商品CPI趋势明显下行。美国核心商品CPI增速自 2022年2月见顶后，呈现趋势性下滑。该指标11月录得3.7%，较10月进一步下 跌1.4pct，成为拖累美国通胀水平整体回落的关键因素。 图1：核心商品价格的回落拖累了核心CPI图2：全球经济的下行压力较大 10.0 能源食品 商品，不含食品和能源类商品 60.0 全球:摩根大通全球综合PMI 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 服务，不含能源服务美国:CPI:当月同比 55.0 50.0 45.0 2022/10 2021/10 2020/10 2019/10 2018/10 2017/10 2016/10 2015/10 2014/10 2013/10 2012/10 2011/10 2010/10 2009/10 2022-11-01 2022-09-01 2022-07-01 2022-05-01 2022-03-01 2022-01-01 2021-11-01 2021-09-01 2021-07-01 2021-05-01 2021-03-01 2021-01-01 2020-11-01 2020-09-01 2020-07-01 2020-05-01 2020-03-01 2020-01-01 40.0 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：11月布伦特原油价格明显回落图4：化肥对食品价格形成拖累 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 2021/01 -20.0 布伦特原油:月度环比(%) 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 2022/11 -60.0 美国:PPI:农药,化肥和其他农业化学品生产:当月同比美国:CPI:家庭食品:同比:季调(右轴） 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 2022/01 2021/01 2020/01 2019/01 2018/01 2017/01 2016/01 2015/01 2014/01 2013/01 2012/01 2011/01 2010/01 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 2021/03 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、核心商品CPI放缓则主要受二手车价格下滑拖累 二手车价格下滑是拖累核心商品CPI放缓的主要原因。美国二手车拍卖行 Manheim发布的二手车价格指数显示二手车价格于2022年1月见顶，此后趋势性 下行，且同比增速则于2022年9月正式步入收缩区间。考虑到该指标领先于美国CPI二手车分项2个月左右，未来二手车或将继续拖累美国CPI指标。二手车价格的快速下行主要源于两方面原因：一方面，全球供应链瓶颈问题得到缓解。纽约联储发布的供应链压力指数于2022年1月开启趋势性下行，且供应商交付PMI大幅回落，预示着此前推高汽车价格的供应链压力得到明显缓解。其中，尤其是芯片交付时间的回落有助于缓解新车供应紧张的格局，进而减少二手车需求。另一方面，贷款利率的上行抑制了二手车需求：随着美联储加息进程的推进，贷款利率中枢于2022年1月起快速上行，对二手车需求形成拖累。在以上两点因素的共同驱动下， 2022年二手车销量（折年数）中枢的明显下移，带动二手车价格的回落，对美国核心商品通胀形成明显拖累。 图5：二手车价格的回落是拖累核心商品的主要原因图6：二手车价格加速回落 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 酒精饮料医疗护理商品 机动车部件和设备二手汽车和卡车新交通工具服装 其他核心商品美国:CPI:核心商品:同比 290 240 190 140 90 2022-11-01 2022-09-01 2022-07-01 2022-05-01 2022-03-01 2022-01-01 2021-11-01 2021-09-01 2021-07-01 2021-05-01 2021-03-01 2021-01-01 2020-11-01 2020-09-01 2020-07-01 2020-05-01 2020-03-01 2020-01-01 40 Manheim二手车价格指数 Manheim二手车价格指数:同比(%，右轴) 美国:CPI:二手车:同比(%，右轴) 60 40 20 0 2022/09/01 2022/05/01 2022/01/01 2021/09/01 2021/05/01 2021/01/01 2020/09/01 2020/05/01 2020/01/01 2019/09/01 2019/05/01 2019/01/01 2018/09/01 2018/05/01 2018/01/01 -20 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图7：10月芯片交付时间大幅减少图8：供应链问题缓解驱动核心商品价格回落 美国:ISM:制造业PMI:供应商交付美国:全球供应链压力指数(GSCPI) 美国:CPI:商品,不含食品和能源类商品:同比:季调 9015 8010 70 5 60 500 2019-01-01 2019-04-01 2019-07-01 2019-10-01 2020-01-01 2020-04-01 2020-07-01 2020-10-01 2021-01-0