公司深度报告：铝箔产能持续发力，电动车储能赛道助力发展

证 券 研2022年12月19日 究 报铝箔产能持续发力，电动车储能赛道助力发展 告—万顺新材（300057.SZ）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：傅鸿浩 fuhh@cfsc.com.cn 联系人：杜飞 S1050521120004 S1050121110003 dufei2@cfsc.com.cn ▌“铝加工+纸包装+功能性薄膜”三大业务为基础。 公司成立于1998年，经历二十多年发展，最终形成三大 业务全国布局的格局。目前铝箔生产产能达到12.3万吨，纸 基本数据2022-12-16 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 9.48 86 910 553 日均成交额（百万元） 6.09-14.19 226.86 市场表现 (%)万顺新材沪深300 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《万顺新材（300057）：铝箔产能持续发力，电动车储能景气赛道助发展》2022-09-09 公司研究 包装材料年产销量维持在4万吨左右。还有导电膜、节能膜、高阻隔膜及车衣膜等功能性薄膜产能，2021年薄膜业务营收达到3338万元。 ▌动力电池及储能电池快速发展，电池铝箔行业持续高景气。 电池铝箔是指锂离子电池正极箔，也就是厚约0.01mm的非改性正极箔称为集流体铝箔。由于动力电池及储能电池的快速发展，预计到2025年全球电池铝箔需求达到80-120万吨之间，每年的CAGR为42.83%。对比之下，由于供应投产壁垒的存在，到2025年，全球电池产量达到92万吨，4年的CAGR达到49.43%。预计全球铝箔长期供需保持紧平衡，电池铝箔加工费有望维持高位。 ▌公司铝箔产能进入快速增长期，有望充分吸收行业红利。 公司原有铝箔产能为传统的包装铝箔，应用于食品、饮料、卷烟、医药等包装领域，目前具备8.3万吨产能。 电池铝箔方面，一期4万吨于2021年12月投产，并在 2022年上半年实现1.25万吨销量。二期3.2万吨在建设 中，将于2023年投产。同时公司拟募投10万吨电池铝箔产 能，预计在2024年7月投产。公司电池铝箔产能进入增长快车道。 ▌复合铜膜进展良好，有望打造新增长曲线。 复合铜膜（或称复合铜箔）行业处于0到1的阶段，前 景广阔。公司在2021年开启复合铜膜项目研发，主要使用磁控溅镀或电子束蒸镀方式研发铜膜。公司在镀膜领域积累了近二十年的生产、技术经验，具备一定的技术优势。目前公司的样品持续送往下游送样，目前正在配合下游客户做放大卷长认证。复合铜膜作为新兴领域，有望成为为公司新的业绩增长曲线。 ▌盈利预测 暂不考虑定增以及复合铜膜新业务的影响，我们预测公司2022-2024年营业收入分别为60.12、71.00、83.90亿元，净利润分别为2.60、3.52、4.55亿元，EPS分别为 0.38、0.52、0.67元，当前股价对应PE分别为24.9、 18.4、14.3倍，维持“买入”投资评级 ▌风险提示 1）电池铝箔下游需求不及预期；2）铝箔产能建设进度不及预期； 3）疫情影响开工；4）增发进展不及预期；5）新业务进展不及预期等。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 5,437 6,012 7,100 8,390 增长率（%） 7.3% 10.6% 18.1% 18.2% 归母净利润（百万元） -44 260 352 455 增长率（%） -157.0% 691.6% 35.6% 29.0% 摊薄每股收益（元） -0.06 0.38 0.52 0.67 ROE（%） -1.2% 7.1% 9.0% 10.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、公司概况：纸包装起家，逐步拓宽制造业宽度5 1.1、主营业务：铝箔、纸包装及薄膜5 1.2、股权结构：股权结构稳定，员工持股计划创造人员稳定性5 1.3、公司发展历程：纸包装起家，逐步拓宽制造业宽度6 1.4、经营情况：营收稳增而净利润略有调整7 2、铝箔加工行业：加工难度大，需求高景气延续9 2.1、铝箔属于压延铝制品，越薄加工难度越大9 2.2、电池铝箔——动力电池及储能带来需求快速增长13 2.2.1锂电池铝箔通常指代集流体13 2.2.2铝箔制造主要有铸锭热轧和双辊连续铸轧两种方式13 2.2.3铝箔供需仍将保持紧平衡15 2.2.4公司电池箔产能进入高速增长阶段，有望吸收行业红利17 3、复合集流体有望实现突破，传统行业稳扎稳打18 3.1、积极研发复合铜膜，有望搭上成长快车18 3.2、纸包装业务毛利率有所回升20 3.3、功能性薄膜应用广泛21 4、盈利预测及评级22 5、风险提示23 图表目录 图表1：公司主要产品及应用5 图表2：公司股权结构6 图表3：公司发展历程7 图表4：公司营业收入稳定增长（亿元）8 图表5：公司归母净利润大幅增长（亿元）8 图表6：公司经营活动现金流净额8 图表7：公司资产负债率水平健康8 图表8：主营业务营收占比9 图表9：2022H1主营业务毛利占比9 图表10：主营业务毛利率变化9 图表11：铝箔所处铝加工产业链位置10 图表12：铝板生产流程10 图表13：铝板带应用行业11 图表14：铝箔的不同分类11 图表15：铝箔的简明用途11 图表16：中国铝板带箔产量持续攀升12 图表17：2021年国内铝箔产品结构12 图表18：铝箔作为锂电池集流体示意图13 图表19：不同工艺的特性14 图表20：电池铝箔热轧工艺流程14 图表21：电池铝箔铸轧工艺流程14 图表22：集流体铝箔技术要求15 图表23：全球电池铝箔产能进度16 图表24：全球电池铝箔产量预测16 图表25：全球电池铝箔需求量预测17 图表26：13μm电池铝箔加工费用持续上涨17 图表27：公司电池箔产能快速增长（吨）18 图表28：2023年公司铝板带产能将达到24万吨18 图表29：复合铜膜示意图19 图表30：传统铜箔和复合铜膜对比19 图表31：复合铜膜主要优势19 图表32：公司复合铜膜研发进展20 图表33：公司生产的部分纸包装产品20 图表34：纸包装业务毛利率回升21 图表35：纸包装单价有上升趋势21 图表36：公司生产的ITO膜22 图表37：公司生产高阻隔膜实物图22 图表38：公司营业收入假设22 1、公司概况：纸包装起家，逐步拓宽制造业宽度 1.1、主营业务：铝箔、纸包装及薄膜 汕头万顺新材集团股份有限公司成立于1998年，总部位于广东省汕头保税区，2010 年2月，在深圳证券交易所创业板上市。经历二十多年的发展，公司已经成为一家集高精度铝箔、环保包装材料、功能性薄膜三大业务于一体的国家高新技术企业。 图表1：公司主要产品及应用 业务类别主要产品产品用途 铝加工业务铝箔、铝板带、涂炭箔主要应用于电池、电容器、食品、饮料、卷烟、医药包装等 领域。 纸包装材料业务转移纸、复合纸主要应用于烟标、酒标、日化、礼品等包装领域。 1）导电膜主要应用于触摸屏、PDLC液晶电控调光膜等领域。 功能性薄膜业务 导电膜、节能膜、高阻隔膜、车衣膜、纳米炫光膜 2）节能膜主要应用于建筑、车膜等节能领域。 3）高阻隔膜主要应用于太阳能电池封装、食品药品包装、电子器件封装、显示器件封装等领域。 4）车衣膜主要应用于汽车，起到保护车漆、提升外观的作用。纳米炫光膜主要应用于5G手机后盖玻璃装饰等领域。 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 1.2、股权结构：股权结构稳定，员工持股计划创造人员稳定性 股权结构：公司实控人为杜成城，同时也是公司的创始人，持有公司32.62%的股权。自公司上市以来，公司的控股权未发生变动。公司第二大股东为杜端凤，持股比例为3.48%，与杜成城为兄妹关系。 2017年，为进一步提升公司治理水平，完善公司薪酬激励机制，充分调动公司员工的 积极性，公司推出了第二期员工持股计划。截止至2022年中报，参与二期员工持股计划的 员工人数达到205人，持股数量为1800万股，持股占比为2.63%。 公司主要子公司有江苏中基及其子公司四川万顺中基、安徽中基、江苏华丰铝业从事铝加工板块业务，总部、河南万顺和万顺贸易负责纸品业务，广东万顺、东通光电及万顺兆丰林负责功能性薄膜业务。 图表2：公司股权结构 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 1.3、公司发展历程：纸包装起家，逐步拓宽制造业宽度 万顺新材创建于1998年，最初主要业务为环保生态型纸制品印刷材料的研发、生产和销售，直接客户主要是大型印刷企业，终端客户是生产高附加值并对产品包装的环保、美观和防伪有更高要求的企业。 在二十多年的发展历程中，公司通过收购及新设分公司等方式，逐步进入功能性薄膜及铝箔业务领域，最终形成三大业务全国布局的格局。目前铝箔生产产能达到12.3万吨， 纸包装材料年产销量维持在4万吨左右。还有导电膜、节能膜、高阻隔膜及车衣膜等功能性薄膜产能，2021年该项业务达到3338万元营收。 公司早期（1998-2011）：公司成立于1998年，总部位于广东省汕头保税区。最初业 务为纸包装材料，截止至上市前，公司拥有3.9万吨产能。2010年2月，公司在深交所创 业板上市，IPO募集资金用于扩产4万吨纸包装材料产能，并于2012年投产。 进入功能性薄膜及铝箔行业（2012年）：2012年全资子公司河南万顺正式投产运营，同时公司通过将募投项目中的1万吨产能变更由河南万顺实施，加速推进了全国性战略布局。 同年，公司通过对江苏中基、江阴中基各75%的股权购买，开启铝箔生产加工业务，同时推进2.8万吨双零铝箔扩产。 此外，公司于2012年成立光电薄膜分公司，开启了导电膜业务。 持续扩张期(2014-2018年)：2014年，公司子公司江苏中基收购江苏华丰铝业有限公司60%的股权。江苏华丰铝业主营铝板带箔材的加工，此次收购有利于扩大公司的铝加工业务经营范围。2017年，子公司江苏中基使用2.275亿元自有资金收购安徽中基电池箔科技有限公司100%股权，进一步布局上游铝板带业务。 2016年，公司收购汕头市东通光电材料有限公司100%股权，进入节能膜领域。 2018年，公司发行转债募集资金9.5亿元，用于投资建设高阻隔膜材料生产基地建设。 聚焦铝箔业务，大力扩产能期(2020年)：2020年12月公司发行转债募投建设7.2万吨高精度电子铝箔项目。其中一期4万吨于2018年开始建设，受疫情影响投产期略有推迟， 最终于2021年12月正式投产。二期3.2万吨处于建设中，预计2023年8月投产。 设立四川基地，新建铝箔坯料产能（2021年）：2021年7月设立四川万顺中基铝业有限公司，投资11.92亿元新建年产13万吨高精铝板带项目，包含8万吨锂电池正极用铝箔 坯料、和5万吨双零铝箔坯料产能。预计到2023年投产以后，形成总产能24万吨的铝板带产能。 拟募投远期电池箔产能（2022年）：2022年8月公司公告，拟向特定对象发行股票募集资金15.93亿元，用于募投资年产10万吨动力及储能电池箔项目。预计该项目于2024 年投产以后，公司电池铝箔总产能将达到17.2万吨。加上8.3万吨包装类铝箔，公司总的 铝箔产能将达到25.5万吨。 收购深圳宇锵51%股权，下游延伸至涂炭箔（2022年）：子公司江苏中基收购深圳宇锵51%股权，切入涂炭箔领域。目前具备3700吨涂炭箔产能，并计划分两期各新建设2.5万吨产能。 图表3：公司发展历程 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 1.4、经营情况：营收稳增而净利润略有调整 近五年，公司主营业务收入逐年攀升，2021年公司主营业务收入54.37亿元，同比增长7.3%；归属于上市公司股东的净利润-0.44亿元，同比下降157.0%。2021年公司营业收入同比有