固定收益行业利率债周报：债市仍有修复空间

债市仍有修复空间 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为债市仍有修复空间。我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为100.0-100.5，十年期国债220019维持2.85-2.90区间震荡。回顾上周的市场，上半周情绪仍然较弱，中长端品种企稳震荡，短端仍然遭到抛售，品种上，利率债相比于信用债情绪较好，信用仍然处于加点抛售，信用利差继续走阔。下半周在理财赎回出现阶段性缓和的背景下，债市迎来一波反弹。 周期上来看，这轮的信贷周期的反弹或需要等至明年4月左右，距此一个季度的时间中宽信用仍然处于“强预期。弱现实”结构中，对应至长债的定价而言，出现2020年月线级别的熊市的概率是不大的，债市或继续维持宽幅震荡。 考虑到当前的经济结构与债券估值而言，我们建议投资者参照2019年与2020 年的高点3.3-3.4的估值作为上限，20年与22年的低点2.5-2.6的估值作为 下限进行收益率分位数的参考。疫情前的估值区间可以参考2019与2020年的3.35-3.0，疫情影响的估值区间可以参考今年的2.9-2.6。考虑到当前仍然处于周期下行阶段，疫情政策的博弈已经较为充分，疫情放开后扩散速度明显加快，短期内经济或仍面临冲击，长债在2.9的位置，安全边际是较高的。 当前债市情绪较弱的核心原因还是在赎回潮的延续上，近期短端的利率，cd，信用又出现了一轮抛售，曲线再度走平，这与当前的资金价格是大幅偏离的，这种非理性的抛售我们也很难判断何时转向，考虑到投资者普遍的心态是右侧 交易，或许需要等到银行负债端企稳，配置盘重新入场，市场预期扭转，当前的情况才能出现缓解。 回到交易策略上，债市当前的定价是缺乏主线的，围绕着消息面窄幅震荡，短期内继续震荡的概率较大，中央经济工作会议和MLF续做均已经落地，在央行呵护跨年流动性的背景下，利率仍然有下行的空间，国债期货的反弹也仍未 结束。 资金市场。上周央行公开市场共投放6990亿，共到期5100亿，净投放1890亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.2%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在 1.60%。 一级市场。上周共发行利率债8只，总发行9974.0亿，净融资8821.1亿。其 中国债共发行9805.9亿元，净融资8906.9亿，地方债共发行168.1亿，净融 资-85.8亿。本周预计利率债总发行1776.0亿，净融资1566.4亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券220019整体处于2.9325-2.88震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行回归常规的流动性续做，资金面整体宽松，隔夜资金价格小幅上行至1.2%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是 全国疫情政策转向后开始扩散，高频数据显示全国各地生产交通均受到一定影响，流畅的经济复苏定价受到了阶段性证伪。其次是理财子公司或将采用摊余成本法，这将在一定程度上缓解净值化波动带来的赎回压力。最后，市场对于中央经济工作会议出台的“稳增长”政策仍然给予了较高的预期。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期490亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：12月20日公布lpr的报价。 风险提示：政策风险 2022年12月18日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《曲线有望走陡：固定收益行业利率债周报》2022-12-11 2、《静待流动性修复行情：固定收益行业利率债周报》2022-12-04 3、《降准不是利多落地：固定收益行业利率债周报》2022-11-27 4、《对债市多一点乐观：固定收益行业利率债周报》2022-11-20 5、《情绪修复窗口期：固定收益行业利率债周报》2022-11-13 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场5 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%4 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%6 图5：各期限国开到期收益率，单位：%6 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%7 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%7 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨8 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶8 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿5 1.债市周观点 我们认为债市仍有修复空间。我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为100.0-100.5，十年期国债220019维持2.85-2.90区间震荡。回顾上周的市场，上半周情绪仍然较弱，中长端品种企稳震荡，短端仍然遭到抛售，品种上，利率债相比于信用债情绪较好，信用仍然处于加点抛售，信用利差继续走阔。下半周在理财赎回出现阶段性缓和的背景下，债市迎来一波反弹。 周期上来看，这轮的信贷周期的反弹或需要等至明年4月左右，距此一个季度的时 间中宽信用仍然处于“强预期。弱现实”结构中，对应至长债的定价而言，出现2020 年月线级别的熊市的概率是不大的，债市或继续维持宽幅震荡。 考虑到当前的经济结构与债券估值而言，我们建议投资者参照2019年与2020年 的高点3.3-3.4的估值作为上限，20年与22年的低点2.5-2.6的估值作为下限进行 收益率分位数的参考。疫情前的估值区间可以参考2019与2020年的3.35-3.0，疫情影响的估值区间可以参考今年的2.9-2.6。考虑到，当前仍然处于周期下行阶段，疫情政策的博弈已经较为充分，疫情放开后扩散速度明显加快，短期内经济或仍面临冲击，长债在2.9的位置，安全边际是较高的。 当前债市情绪较弱的核心原因还是在赎回潮的延续上，近期短端的利率，cd，信用又出现了一轮抛售，曲线再度走平，这与当前的资金价格是大幅偏离的，这种非理性的抛售我们也很难判断何时转向，考虑到投资者普遍的心态是右侧交易，或许需要等到银行负债端企稳，配置盘重新入场，市场预期扭转，当前的情况才能出现缓解。 回到交易策略上，债市当前的定价是缺乏主线的，围绕着消息面窄幅震荡，短期内继续震荡的概率较大，中央经济工作会议和MLF续做均已经落地，在央行呵护跨年流动性的背景下，利率仍然有下行的空间，国债期货的反弹也仍未结束。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放6990亿，共到期5100亿，净投放1890亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.2%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.60%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022-12-122022-12-132022-12-142022-12-152022-12-16 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率维持在2.7%，仍低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.80 2.78 2.76 2.74 2.72 2.70 2.68 2.66 2.64 2.62 2.60 2.58 2022/12/122022/12/132022/12/142022/12/152022/12/16 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至5.6万亿，杠杆小幅下降。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 64,000 62,000 60,000 58,000 56,000 54,000 52,000 2022-12-122022-12-132022-12-142022-12-152022-12-16 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债8只，总发行9974.0亿，净融资8821.1亿。其中国债共发行 9805.9亿元，净融资8906.9亿，地方债共发行168.1亿，净融资-85.8亿。 本周预计利率债总发行1776.0亿，净融资1566.4亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 1650.0 9805.9 200.6 899 1449.4 8906.9 地方债 126.0 168.1 9 253.9 117.0 -85.8 总计 1776.0 9974.0 209.6 1152.9 1566.4 8821.1 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220019整体处于2.9325-2.88震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行回归常规的流动性续做，资金面整体宽松，隔夜资金价格小幅上行至1.2%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是全国疫情政策转向后开始扩散，高频数据显示全国各地生产交通均受到一定影响，流畅的经济复苏定价受到了阶段性证伪。其次是理财子公司或将采用摊余成本法，这将在一定程度上缓解净值化波动带来的赎回压力。最后，市场对于中央经济工作会议出台的“稳增长”政策仍然给予了较高的预期。 12.12：十债全天小幅上行，收于2.9125。央行开展20亿7天逆回购操作，今日20亿逆回购到期，当日完全对冲。周末由于疫情发酵，高频数据显示全国各地生产交通均受到一定影响，流畅的经济复苏定价受到了阶段性证伪，市场小幅震荡。 12.13：十债全天维持2.9175-2.9325震荡。央行开展20亿7天逆回购操作，今日20亿逆回购到期，当日完全对冲到期量。今日资金面相较昨日稍紧，早盘收益率震荡上行。理财赎回的影响仍然在持续，债市缺乏明确的反弹主线，股债负相关性近日又有所增强，收益率仍然呈现弱势震荡局面。 12.14：十债全天维持2.915-2.88震荡。央行开展20亿7天逆回购操作，今日20亿逆回购到期，零投放，资金面整体偏收敛，隔夜价格有所上行。上午彭博称理财子公司或将采用摊余成本法，这将在一定程度上缓解净值化波动带来的赎回压力，债券市场做多情绪被点燃，收益率逐步下行。 12.15：十债全天维持2.915-2.88震荡。央行开展6500亿1年MLF和20亿7 天逆回购，今日5000亿MLF和20亿逆回购到期。净投放1500亿略低于市场的预期，降息预期的落空也带来利率阶段性的低点，市场在中央经济工作会议结束前，仍然对于政策面带来的利空定价偏向谨慎。 12.16：十债全天震荡上行，收于2.905。央行开展410亿7天逆回购，今日20 亿逆回购到期，当日净投放390亿。今日市场并无交易主线，仍然围绕金稳会和 中央经济工作会议的预期在进行博弈，债市小幅震荡。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2022/12/122022/12/132022/12/142022/12/152022/12/16 中债