利率债周报（11月第一周）：基本面维持弱修复，短端利率仍有下行空间

│ 基本面维持弱修复，短端利率仍有下行空间 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年11月04日 ——利率债周报（11月第一周） 周报内容摘要: 本周利率债市场回顾 本周国债利率整体下行，长短利差先升后降，整体走窄。本周债市依然受 资金面影响较大，随着跨月资金面向宽提振，同时10月PMI超预期走低影响，各期限利率波动变化、整体下行，且长端利率降幅更大，导致长短利差整体走窄。10年期国债与2年期国债利差由上周的0.33pct下降至0.29pct。 货币流动性 本周央行公开市场资金净回笼9260亿元。本周跨月资金紧张局势缓解、资 金面转松，央行开始净回笼操作。随着10月特殊再融资债供给高峰过去，后续财政投放将对债市资金面形成一定补充。加之本周金融工作会议上称 “保持货币政策的稳健性，做好跨周期和逆周期调节。”债市情绪持续回暖。 后续仍将关注增发国债以及剩余特殊再融资债发行对资金面的影响，央行具体降准操作仍有待观察，预计会结合10月经济金融数据综合考虑，因此本周流动性虽有所转松，但后续仍面临一定波动。 经济基本面走势 本周公布10月PMI指数，较上月下降0.7个百分点，主要受月初节假日以及节前部分需求提前释放影响。其中大型企业扩张速度有所回落，中小企业景气度持续收缩。消费品行业新订单指数有所上升，说明居民消费仍有 改善，当前订单回落主要来自投资需求下降。非制造业PMI同样有所回落，资本市场、房地产以及建筑业活动均有所拖累。当前我国经济基本面处于 持续弱恢复阶段，仍需巩固基础、政策助力，考虑到10月宣布新增万亿特别国债并追加年内赤字，后续稳增长政策或将加码，促进经济筑底回升。 中央金融工作会议：政策端维持积极特征 本周召开全国第六次金融工作会议。本次会议对金融在国民经济中做出了明确定位，并总结了过去的金融工作，反映了后续对金融进一步加强监管的必要性。除中期工作要求之外，会议对短期内货币政策、金融政策以及 财政政策都有指导意义。我们认为共有五大关注点：1）会议要求保持流动性合理宽裕，预计货币政策维持宽松是大概率事件。 2）地方债务化解仍是未来主要工作方向。 3）未来或将加强对问题机构的风险处置，严格中小金融机构准入。 4）预计后续需求刺激政策将应出尽出，后续大城市将大力发展建设保障性住房，预计地产大概率软着陆。 5）预计科创领域仍是政策大力支持的方向，市场规模有望持续扩大。 总体而言，预计资金面积极政策在年内有望加码、政策面效果则将在年末 或明年初发力，为基本面的持续改善提供有力支撑。债市策略上，考虑到年内央行降准可能性较大，短期利率仍有下降空间，建议当前环境下依然维持短久期策略；而长期收益率在年内或将保持震荡趋势，需要待后续政策落地并生效，待基本面修复趋稳后可考虑长久期投资策略。 风险提示：政策变化超预期，经济恢复不及预期。 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《需求表现分化，基建施工景气略有改善：高频 数据跟踪（10月第四周单周报）》2023.11.01 2、《资金压力整体可控，宽货币或带动利率下行： ——利率债周报（10月第四周）》2023.10.29 固定收益 固定收益定期 正文目录 1.利率债市场回顾3 2.货币流动性4 3.经济基本面走势5 4.中央金融工作会议：政策端维持积极特征7 5.风险提示8 图表目录 图表1：各期限国债收益率走势（%）3 图表2：各期限国开债收益率走势（%）3 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）4 图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%）4 图表5：每周公开市场操作情况（亿元）5 图表6：各期限DR利率走势情况（%）5 图表7：各期限SHIBOR利率走势情况（%）5 图表8：当前经济基本面数据走势（%，亿元）6 1.利率债市场回顾 本周国债利率整体下行，长短利差先升后降，整体走窄。本周周一、周二受月末资金向宽提振、央行投放资金影响，国债利率多数下行；周三跨月后资金紧张局势稍 缓但市场情绪仍不稳，主要受前日公布官方制造业PMI走低、当日公布的财新PMI跌破荣枯线，此外央行逐渐减少逆回购资金投放，导致短期利率有明显上行。周四随着 前日PMI影响逐渐消散，利率债利率再次全线下行。周五国债利率仅2年与5年期略有上行，其余维持不变，国开债普遍上行。综合而言，本周债市依然受资金面影响 较大，随着跨月资金面向宽提振，同时10月PMI超预期走低影响，各期限利率波动 变化、整体下行，且长端利率降幅更大，导致长短利差整体走窄。10年期国债与2年期国债利差由上周的0.33pct下降至0.29pct。 截至11月3日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收2.22%、2.37%、2.66%，分别较上周收盘变动-6BP、-1BP、-5BP。1Y、10Y国开债分别报收2.39%、2.72%，分别较上周收盘变动-1BP、-3BP。1Y、10Y地方债分别报收2.38%、2.97%，分别较上周变动-4BP、-2BP。 图表1：各期限国债收益率走势（%）图表2：各期限国开债收益率走势（%） 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 国债1年国债2年国债5年 国债7年国债10年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 国开1年国开2年国开5年 国开7年国开10年 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%） 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 地方政府债1年地方政府债2年 地方政府债5年地方政府债7年 0.6国债10Y-2Y利差 0.5 0.4 0.3 0.2 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.货币流动性 本周央行公开市场7天逆回购共18980亿元，到期28240亿元，本周资金净回 笼9260亿元。 截至11月3日收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别报收1.62%、1.76%、1.90%、2.01%，分别较上周变化+3BP、-33BP、-57BP、-51BP。SHIBOR隔夜、1W、2W、 1M分别报收1.62%、1.74%、1.90%、2.25%，分别较上周收盘变化-1BP、-31BP、-59BP、 -2BP。 总体来看，本周跨月资金紧张局势缓解、资金面转松，央行开始净回笼操作。随着10月特殊再融资债供给高峰过去，后续将逐步转化为财政投放，使得债市资金面得到一定补充。加之本周金融工作会议上称“保持货币政策的稳健性，做好跨周期和 逆周期调节。”市场预计资金面将受到较大支持，债市情绪持续回暖，叠加PMI意外回落，降准预期加强等因素，各期限利率连续下降，其中中长期拆借利率降幅最大。后续仍将关注增发国债以及剩余特殊再融资债发行对资金面的影响，央行具体降准操作仍有待观察，预计会结合10月经济金融数据综合考虑，因此本周流动性虽有所转松，但后续仍面临一定波动。 公开市场操作:货币净投放 公开市场操作:货币投放 公开市场操作:货币回笼 图表5：每周公开市场操作情况（亿元） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表6：各期限DR利率走势情况（%）图表7：各期限SHIBOR利率走势情况（%） DR001DR007DR014DR1M 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 0.3 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 0.3 SHIBOR:隔夜 SHIBOR:2周 SHIBOR:1周 SHIBOR:1个月 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 3.经济基本面走势 本周公布10月PMI指数。中国10月官方制造业PMI指数49.5%，前值50.2%，较上月下降0.7个百分点，主要受月初节假日以及节前部分需求提前释放影响。从结构上来看，大型企业扩张速度有所回落，中小企业景气度持续收缩。大、中型企业 PMI分别为50.7%、48.7%，较上月均下降0.9个百分点，小型企业PMI小幅下降0.1pct至47.9%。需求方面，10月新订单指数为49.5%，较上月下降1个百分点，其中大、中型企业指数下降，小型企业新订单指数回升0.7个百分点至47.8%，当前回升力度仍显不足，尚需后续政策支撑；出口订单、在手订单也出现收缩，10月新出口订单、 在手订单指数为46.8%和44.2%，较上月下降1.0和1.1个百分点，反映当前需求端恢复有限；而消费品行业新订单指数较9月上升0.5%至51.8%，说明居民消费仍有 改善，当前订单回落主要来自投资需求下降。供给方面，10月生产指数为50.9%，较 上月回落1.8%，主要受假日等季节性因素的影响，但农副食品加工、汽车等行业生 产指数均高于55%，说明随着消费复苏，相关工业生产表现仍然较强。 非制造业扩张减缓，业务活动预期仍维持高景气度。10月服务业商务活动指数为50.1%，较上月下降0.8个百分点，虽然假期影响下旅游业务有所扩张，但资本市场服务与房地产表现一般，拖累行业景气度。业务活动预期为57.5%，虽较上月下行 0.6个百分点但仍维持高位；建筑业商务活动指数为53.5%，连续十一个月维持高景气区间，但较上月回落2.7个百分点，可见随着专项债即将发行完毕，10月政策效应边际减弱，需待后续政策持续推动。 整体而言，10月制造业PMI受季节性因素影响，有较大回落，且主要来自投资需求。非制造业PMI同样有所回落，其中旅游业务有所扩张，但资本市场、房地产以 及建筑业活动均有所拖累。10月PMI数据反映当前我国经济基本面处于持续弱恢复阶段，仍需巩固基础、政策助力，考虑到10月宣布新增万亿特别国债并追加年内赤字，后续稳增长政策或将加码，有望促进经济筑底回升。 图表8：当前经济基本面数据走势（%，亿元） 4.5 3.1 3.2 3.4 3.8 4.0 4.7 5.1 5.5 -989 -4687 1280 420 -821 3597 3472 -1500 11100 20700 6669 7698 15933 2712 6444 12544 5785 10815 350 -3785 -401 -672 1602 1218 863 6094 6348 -1255 -1156 -1099 1988 1684 4914 4630 7449 -1335 2320 3215 5470 5686 18100 7188 13600 3459 13600 23100 12.9 12.7 12.4 11.6 11.3 10.7 10.6 10.3 5.8 5.1 5.3 4.7 3.1 2.3 2.2 2.1 9.9 10.0 10.0 9.5 9.0 8.9 9.0 9.0 % % % 亿元亿元亿元亿元亿元 亿元 社融存量:同比M1:同比 M2:同比 新增人民币贷款居民：短贷 居民：中长贷企业：短贷企业：中长贷 票据融资 金融：当月 -1.4 -2.5 -3.6 -4.6 -5.4 -4.4 -3.0 -2.5 1.0 0.7 0.1 0.2 0.0 -0.3 0.1 0.0 % % CPI PPI 通胀：当月同比 5.6 5.3 5.2 5.2 5.2 5.3 5.2 5.0 3.5 10.6 18.4 12.7 3.1 2.5 4.6 5.5 % %