房地产行业深度报告：供给侧出清接近尾声，需求侧政策仍有空间

供给侧出清接近尾声，需求侧政策仍有空间 房地产|行业深度报告|2022.12.04 评级：看好 张功 首席分析师 SAC执证编号：S0110522030003 zhanggong1@sczq.com.cn 李枭洋研究助理 lixiaoyang@sczq.com.cn 电话：010-81152673 0.2房地产 沪深300 0 -0.2 -0.4 1-Dec 20-Sep 10-Jul 29-Apr 16-Feb 6-Dec 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 相关研究 第三支箭射出，多方位缓解流动性压力 供给侧政策逐步落地，缓解房企融资压力 房地产行业专题报告：房贷利率下降空间探讨及利率效应钝化成因 核心观点 本轮周期不同点：政策力度不足且传导不畅，供给侧持续出清。本轮周期底部，行业现状较08年和14年都更加严峻复杂。行业基本面持续下行，叠加疫情反复引发悲观预期，民营房企信用风险持续发酵等问题。需求侧来看，一方面地方政府因城施策首次经历下行周期，前期以试探性释放宽松政策为主，整体宽松政策释放力度减弱、节奏减速。另一方面，不用于以往周期中央一刀切的调控放松，本轮周期城市间政策宽松力度有所分化，低能级城市放松力度较大，高能级城市宽松较为克制，叠加疫情对于收入预期负面影响，市场对于政策有效性存在疑虑。在销售去化不畅，融资渠道收紧的背景下，房企高周转、高负债、高去化的三高模式难以维系。现金流风险持续暴露，市场供应端持续出清，行业整体中期库存持续下行。 监管态度转变，供给侧拼图趋近完整。半个月内，央行、银保监会以及证监会发出三支箭支持房企融资。第一支箭银行信贷稳定投放，第二支箭支援有商业抵押物资产的相对优质民营房企，第三支箭股权融资的放开为房地产行业带来增量资金，既可优化房企资产结构，降低资产负债率，也为困境房企打通股权融资渠道。不同于此前保交付、保项目的政策举措，近期出台政策措施体现监管层既保交付，也要保主体的态度转变。在金融监管层面，央行、银保监会、证监会已形成协同效应，构建地产供给侧融资支持政策拼图渐趋完整。 需求侧力度不及以往，后续仍有发力空间。从前两轮周期的中央统一调控到本轮周期因城施策，政策颗粒度由粗放到精细，政策频次较多，单次力度较弱。城市范围逐步从低能级城市上升到南京、杭州等等核心二线城市，一线城市仅对小范围区域有所宽松。政策力度逐步提升从公积金调整、税费补贴到部分放松限购、降低首付等增加房票，降低购房门槛的强需求政策。城市基本面较强的核心一二线城市限购限贷政策处于高压阶段，基本面较弱的三四线城市政策环境宽松，部分城市甚至全面放开政策。当前核心城市限制性政策宽松力度有限，城市能级从高到低的传导路径尚未走通，后续重点城市宽松政策仍值得期待。 销售增速下行收窄，投资增速下行压力犹存。2023年疫情反复引发居民收入预期转弱、优质新推盘可售供应不足仍是制约销售去化的主要因素。随着疫情政策的逐步放开，以及需求侧政策的持续发力，我们预计明年销售走势将呈现前低后高的走势。低基数效应下，销售同比下行有所收窄，我们预计销售面积同比下降3.8%，销售金额同比下降5.3%。由于可开工资源不足，偿债高峰期以及开工意愿不足，预计明年新开工依旧呈下行趋势，同比下降18%。随着保交楼政策落地执行，房企资金铺排转移到后端以释放监管资金，我们2023年预计竣工整体回暖，同比增长6%。前置指标土地成交价款大幅下降预示土地购置费仍有较大下行压力。房企资金链紧张以及对供应商的话语权降低将使施工强度的 持续走弱，施工投资短期难以企稳。我们预计2023年的投资增速下行压力仍然较大，同比下降9.3%。 投资建议：行业格局优化Alpha与政策持续宽松Beta行情共振。目前宽松政策由地方因城施策上升至各部委自上而下的协同发力，中央供给侧政策充分释放，后续重点城市宽松政策值得期待，板块有望迎来beta行情。中长期来看，融资以及土地获取集中度的提升带来行业格局优化，优质房企将迎来集中度及利润率的双升。持续推荐：1）经营稳健、融资畅通、高能级城市土储占比较高的龙头房企：保利发展、招商蛇口、华润置地、中国海外发展；2）行业底部拿地扩张的优质房企：滨江集团、华发股份。3）困境反转类房企，有望迎来估值提升：金地集团、旭辉控股集团。 风险提示：因城施策政策、销售恢复力度不及预期，市场对宽松政策反应钝化，房价超预期下跌，疫情持续反复等。 目录 1不一样的地产周期：需求端政策效用不足，供给出清引发库存下降1 1.1供给端资金链依旧承压，2023上半年仍是偿债高峰期3 1.2悲观预期尚未改善，需求端政策传导不畅6 2供给端：周期底部三箭齐发，供给侧拼图渐趋完整8 2.1第一支箭：信贷稳定投放有望改善房企信用预期10 2.2第二支箭：优质民企转向担保发债模式11 2.3第三支箭：时隔6年放开股权融资，改善房企资产负债表结构13 3需求端：力度不及以往周期，后续仍有发力空间15 3.1核心城市宽松力度有限，三四线城市基本全面放开16 3.2地方加点调整空间有限，LPR后续调降空间仍存19 4行业基本面有望企稳，投资增速下行压力较大25 4.1优质新推货值有所减少，低基数效应下销售跌幅收窄25 4.2竣工持续修复，新开工压力犹存28 4.3投资增速下行压力较大，拿地施工端双双走弱29 5投资建议32 6风险提示32 插图目录 图1国房景气指数1 图2四维度周期指标2 图3房地产投资累计及单月同比3 图4板块单季度销售回款同比4 图5板块单季度融资现金流入同比4 图6板块融资现金/偿还现金4 图7板块货币现金同比增速4 图8房企现金流净值4 图9房企境内债、境外债、信托发行额及同比5 图10境内债月均发行额及同比5 图11境外债月均发行额及同比5 图12房企境内债务到期偿还6 图13行业债券发行到期比6 图14行业整体净融资额6 图15分线城市商品房房价环比7 图16未来三月购房支出占比7 图17当期收入感受及未来收入信心指数7 图18未来刚需与改善人群测算8 图19短期刚需购房与改善购房人群占比8 图20房贷利率与理财利率8 图21房贷与理财利差8 图22房地产资金来源9 图23房地产开发到位资金各项占比10 图24缓解流动性风险和改善资产负债表的措施10 图25第二支箭债券端三种模式12 图26中债增担保发债成本12 图27房企股权融资额15 图28增发房企家数15 图29房贷利率构成20 图30房贷利率下降现状20 图31利率传导机制22 图32基准利率与无风险利率比值22 图33个人房贷利率与基准利率比值22 图34个人房贷利率与一般贷款利率比值23 图35房贷利率空间测算23 图36基准利率累计下降幅度-两轮周期比较24 图37首套房贷利率累计下降幅度-两轮周期比较24 图38销售金额拆分结构25 图39销售面积拆分结构26 图40商品房市场四大库存26 图41年度开盘去化率27 图42年度住宅现房库存去化率27 图43新开工决定因素28 图44预测新开工增速29 图45预测竣工增速29 图46开发投资分项30 图47土地购置费与土地成交价款对应关系31 图48地产指数涨跌幅32 表格目录 表1国有行授信意向额度11 表2中债增发债统计13 表3第二支箭落地情况13 表4股权融资政策历史14 表5股权融资周期持续时间15 表6三轮周期政策对比15 表7北京房贷首付比例梳理17 表82014年周期杭州需求侧宽松政策17 表9本轮周期杭州需求端放松政策18 表10杭州两轮周期需求侧宽松政策对比18 表112022年各城市能级限购和首付比例对比18 表12突破利率下限城市跟踪21 表13两轮周期利率下降时间轴23 表14突破利率下限城市跟踪25 表15行业各项销售面积预测27 表16行业销售总额及同比预测27 表17土地成交三指标30 表182021-2023E房地产开发投资预测汇总表31 下降 图1国房景气指数 行业深度报告证券研究报告 1不一样的地产周期：需求端政策效用不足，供给出清引发库存 2008和2014年周期中，房地产行业基本面的持续走低，市场博弈政策宽松力度的预期越高，对政策有效性比较有信心。伴随着中央货币、金融、财税政策的宽松，板块迎来上升行情。在中央统一调控放松下，一线城市销售率先回暖，并逐步扩散到二三四线城市。全国整体销售见底，投资增速见底企稳后，政策宽松告一段落。 本轮周期不同点在于：政策力度不足，有效性存在疑虑，供给侧持续出清。本轮周期底部，行业现状较08年和14年都更加严峻复杂。行业基本面持续下行外，叠加疫情反复导致经济恢复尚未明朗、民营房企信用风险持续发酵等问题。 本轮周期需求侧两大不同点：一方面中央提出房住不炒因城施策以来，地方政府首次经历行业下行周期，前期试探性释放宽松政策为主，且政策颗粒度提升，目前热点城市限购宽松多涉及郊区和特定人群。整体宽松政策释放力度减弱、节奏减速。另一方面，不用于以往周期中央一刀切的调控放松，本轮周期城市间政策宽松力度有所分化，低能级城市放松力度较大，高能级城市宽松较为克制，叠加疫情对于收入预期负面影响，市场对于政策的有效性存在疑虑。 供给侧持续出清：在销售去化不畅，融资渠道收紧的背景下，房企高周转、高负债、高去化的三高模式难以维系。正处偿债高峰期，房企现金流风险持续暴露，导致供给侧有加速出清迹象，行业整体中期库存持续下行。 国房景气指数 110 108 106 104 102 100 98 96 94 92 1995-03 1995-09 1996-03 1996-09 1997-03 1997-09 1998-03 1998-09 1999-03 1999-09 2000-03 2000-09 2001-03 2001-09 2002-03 2002-09 2003-03 2003-09 2004-03 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-04 2009-10 2010-05 2010-11 2011-06 2011-12 2012-07 2013-02 2013-08 2014-03 2014-09 2015-04 2015-10 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 90 资料来源：Wind，首创证券 0% 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 2008-01 2008-04 2008-07 2008-10 2009-01 2009-04 2009-07 2009-10 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 中期库存（亿方） 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 去化周期（月）-右轴 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 0% 35 30 25 20 15 10 2022-10 -80% 100% 90% 80% 70% 6