房地产行业深度报告：供给侧加速出清，行业孕育新生

供给侧加速出清，行业孕育新生 房地产|行业深度报告|2023.12.27 评级：看好 李枭洋 房地产行业分析师 SAC执证编号：S0110523050001 lixiaoyang@sczq.com.cn 电话：010-81152673 0.2房地产 沪深300 0 -0.2 -0.4 22-Dec 11-Oct 31-Jul 20-May 9-Mar 27-Dec 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 相关研究 房地产行业周报：住建定调保障房制度，新房环比持续回升 行业数据点评：低基数下开工同比转正，房价环比持续下行 房地产行业周报：京沪下调首付比例，放宽普宅标准 核心观点 新开工超调明显，库存下调强度高于上轮周期。23年前10月住宅累计新开工面积5.8亿方，同比下降23.6%。假设全年增速保持一致，预计23年全年住宅新开工面积6.7亿方，低于07年水平。截至23年10月，住宅库存总面积21.09亿方，较本轮周期最高点下降5.84亿方，降幅高于上轮周期的4.41亿方。目前房企以销定产策略为主，销售整体低迷叠加融资不畅，土地市场成交总量尚未恢复，拿地至开工还有3至6个月的周期，预计24年新开工依旧承压，库存持续下行。住宅库存面积加速跌至临界值，意味着本轮周期底部的确认。 房企加速缩表，资产负债率快速压降至15年水平。23年Q3板块整体资产负债率加速下降至76.8%，接近2015年水平，为上轮加杠杆周期的起点。开发模式主要通过负债端拉动资产端。18年宏观去杠杆周期以来，板块有息负债和总资产增速整体同向降速。21年Q1有息负债增速同比转负，22年Q2总资产同比增速才转负。房企拿地量骤减以及在建施工强度下降，导致存货增速快速下降。整个板块加速缩表，供给侧出清烈度加大。 毛利率仍处筑底阶段，单位销售费用处于高位。23年Q3整体板块毛利率下降至新低点17.5%，下行趋势有所放缓，仍在筑底阶段。高价地的逐步结算以及21下半年获取土地尚未结算，毛利率底部区间将会持续。单位现金流入的销售费用增长，房企努力促销售和回款。在观望情绪浓郁，去化压力大背景下，房企选择加大销售投入，包括渠道应用，销售折扣，礼品的增速等。 分化加大，高信用房企优势领先。高信用房企增速持续保持领先十强房企，表明目前销售市场中信用优势大于规模优势。高信用房企现金流充裕，持续获取优质项目，销售增速保持领先优势。高去化项目快速回流现金，支撑新增优质土储的获取，形成良性循环，持续巩固高信用房企竞争优势。 销售和融资流入同比依旧为负，偿债高峰期已经度过。21年Q3以来，单季度销售回款和融资流入同比均为负值，仍未明显改善。偿还端来看，24年偿债压力大幅降低，单月偿债资金下降至230亿。23年Q3（取得借款+发行债券）/偿还现金为0.94，持续小于1。尽管偿债压力有所缓解，融资端的缩量导致行业整体融资现金流仍处于净流出状态。中央多次提出优化房企供给侧融资政策，以及融资定量指标下达，预计融资总量触底反弹。 投资建议：1）高能级布局、拿地换牌比例较高、规模适中的头部房企：招商蛇口、华润置地；2）行业底部拿地扩张的优质房企：滨江集团、华发股份、越秀地产。3）永续现金流类房企：龙湖集团、华润置地。 风险提示：经济复苏承压；政策效果持续钝化；房价持续下跌风险；供给端出清速度过快。 目录 1新开工超调明显，库存下调强度高于上轮周期1 1.1库存快速下降，新开工超跌明显1 1.2房企持续缩表，负债率快速压降2 1.3百强销售四季度保持平稳，高信用房企优势领先3 1.4土地货值维持低位，高信用房企稳健拿地8 2偿债高峰期已然度过，静待销售增速见底11 2.1销售及融资现金流依旧承压11 2.2融资规模萎缩，融资环境有望改善13 2.3融资成本保持平稳，高信用房企优势明显15 3投资建议18 4风险提示18 插图目录 图1住宅新开工面积（亿方）1 图2住宅库存面积下降（亿方）1 图3年度去化率2 图4住宅库存变动值（亿方）2 图5板块资产负债率2 图6板块总资产和有息负债同比3 图7板块累计毛利率3 图8板块销售费用/经营现金流3 图9百强房企累计销售额及同比增速4 图10百强房企单月销售额与同比和环比增速4 图11分梯队全口径销售额及同比5 图12分梯队全口径面积及同比5 图13分梯队权益销售额及同比5 图14分梯队累计权益比例5 图15高信用房企单月拿地金额6 图16中信用房企单月拿地金额6 图17高信用房企销售累计同比与百强、十强对比6 图18百强、中信用及低信用房企销售累计同比6 图19信用划分房企销售集中度占比7 图20主要房企全口径销售数据8 图21百强房企货值、金额和建面累计同比8 图22百强房企货值、金额和建面绝对值8 图23拿地金额入榜门槛值变化9 图24分梯队金额占比情况9 图25高信用房企单月拿地金额9 图26中信用房企单月拿地金额9 图27高、中信用房企拿地金额累计同比10 图28高、中信用房企拿地金额百强占比10 图29高、中、低信用房企拿地强度10 图30重点房企22-23投资金额强度平均值10 图31主要房企投资金额强度11 图32房企现金流研究框架11 图33房企现金流研究框架12 图34板块单季度销售回款和融资流入同比12 图35板块取得借款加发行债券于偿还现金比值13 图36行业债务总到期金额13 图37行业境内债、境外债及信托发行额14 图38行业境内债、境外债及信托发行额单月同比14 图39行业境内债月均发行额及同比15 图40行业境外债月均发行额及同比15 图41行业信托月均发行额及同比15 图42行业累计融资额15 图43行业境内债发行额及加权融资成本16 图44各类融资成本当月与半年比较16 图45行业各类融资总额16 图46年度央企、国企、非央国企融资占比16 图47境内债融资期限占比16 图48单月央企、国企、非央国企融资占比17 图49央企、国企、非央国企融资单月同比17 图50强、中信用房企融资额17 图51重点房企发行及融资成本对比18 1新开工超调明显，库存下调强度高于上轮周期 1.1库存快速下降，新开工超跌明显 住宅新开工面积超跌，低于07年水平。23年前10月住宅累计新开工面积5.8亿 方，同比下降23.6%。假设全年增速保持一致，预计23年全年住宅新开工面积6.7亿方， 低于07年水平。目前房企以销定产策略为主，销售整体低迷叠加融资不畅，土地市场 成交总量尚未恢复，预计24年新开工难以大幅改善。 图1住宅新开工面积（亿方） 16.7 16.4 15.3 14.6 14.6 14.6 12.913.1 12.5 12.8 11.6 10.7 8.8 7.88.0 6.4 5.4 5.8 住宅新开工面积 1816141210 9.2 8 6 4 2 0 资料来源：wind，首创证券 库存下降幅度和烈度均高于上一轮周期。截至23年10月，住宅库存总面积21.09 亿方，较本轮周期最高点下降5.84亿方，降幅高于上轮周期的4.41亿方。目前土地市 场未明显回暖，拿地至开工还有3至6个月的周期，预计24年库存持续下行。去化率 方面，23年前10月住宅销售面积同比-15.7%，假设全年增速保持不变，预计23年整体去化率44%，整体低于上轮周期低点。 图2住宅库存面积下降（亿方） 30住宅新开工面积住宅销售面积住宅库存总面积 25 20 15 10 5 0 201020112012201320142015201620172018201920202021202223年10M 资料来源：wind，首创证券 图3年度去化率图4住宅库存变动值（亿方） 6 年度去化率 90% 80% 2 60% 1 50% 0 -1 40% -2 70% 住宅库存变动值 5 4 3 30%-3 资料来源：wind，首创证券资料来源：wind，首创证券 1.2房企持续缩表，负债率快速压降 资产负债率快速压降至15年。23年以来，板块整体资产负债率加速下降至76.8%，接近2015年水平，也是上轮周期加杠杆的起点。板块资产负债率风险有所降低，但当前资产的质量下降，去化能力的下降，导致流动性风险难以化解。 图5板块资产负债率 资产负债率 82% 81% 80% 79% 78% 77% 76% 75% 74% 73% 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 72% 资料来源：wind，首创证券 负债端带动投资端，房企加速缩表。开发模式主要是负债拉动资产。18年宏观去杠杆周期以来，板块有息负债和总资产增速整体同向降速。21年Q1有息负债增速同比转负，22年Q2总资产同比增速才转负。房企拿地量骤减以及在建施工强度下降，导致存货增速快速下降。整个板块加速缩表，供给侧出清烈度加大。 图6板块总资产和有息负债同比 50% 有息负债同比总资产同比 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 -20% 资料来源：wind，首创证券 毛利率仍处筑底阶段，单位销售费用处于高位。23年Q3整体板块毛利率下降至新低点17.5%，下行趋势有所放缓，仍在筑底阶段。高价地的逐步结算以及21下半年获取土地尚未结算，毛利率底部区间将会持续。单位现金流入的销售费用增长，房企努力保住销售回款。在观望情绪浓郁，去化压力大背景下，房企选择加大销售投入，包括渠道应用，销售折扣，礼品的增速等。 图7板块累计毛利率图8板块销售费用/经营现金流 40% 35% 30% 25% 20% 累计毛利率 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 销售费用/经营现金流流入 2012Q4 2013Q2 2013Q4 2014Q2 2014Q4 2015Q2 2015Q4 2016Q2 2016Q4 2017Q2 2017Q4 2018Q2 2018Q4 2019Q2 2019Q4 2020Q2 2020Q4 2021Q2 2021Q4 2022Q2 2022Q4 2023Q2 2012Q4 2013Q2 2013Q4 2014Q2 2014Q4 2015Q2 2015Q4 2016Q2 2016Q4 2017Q2 2017Q4 2018Q2 2018Q4 2019Q2 2019Q4 2020Q2 2020Q4 2021Q2 2021Q4 2022Q2 2022Q4 2023Q2 15%1.0% 资料来源：wind，首创证券资料来源：wind，首创证券 1.3百强销售四季度保持平稳，高信用房企优势领先 根据克而瑞数据，2023年1-11月百强房企全口径销售金额55288亿元，累计同比-