2023年宏观年度策略：守得云开，结构重塑

安如泰山信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司0 各项声明请参见报告尾页 守得云开，结构重塑 国投安信期货2023年宏观年度策略 安如泰山信守承诺 李而实 首席分析师 从业资格证号：F3057070投资咨询号：Z0016176 个人简介： 国投安信金融衍生品研究中心负责人，宏观金融首席分析师，拥有券商研究所六年以上A股市场宏观策略及行业研究经验，专注A股趋势研判，2016年新财富评选（策略）第五名。拥有三年以上A股股指期货研究经验，擅长自上而下从全球宏观、资产配置以及跨市场分析视角入手，把握经济周期轮动和大类资产运行的关系。具有较为完整的股指期现研究体系，负责制定股指期货趋势及套利策略等，擅长通过宏观配置和择时挖掘 股指的多元化策略。 靳顺柔子 中级分析师 从业资格证号：F3025620投资咨询号：Z0014424 个人简介： 国投安信期货有限公司研究院宏观经济研究员。中国人民大学经济学学士，美国福特汉姆大学金融学硕士。具有扎实的经济理论知识和数据分析功底，擅长全球宏观经济数据和经济政策的解读。 胡静怡 中级分析师 从业资格证号：F03090299个人简介： 国投安信期货有限公司研究员。中南大学理学学士，伦敦大学玛丽皇后学院机械工程博士，具有两年量化研究及一年期货研究经历。擅长以基本面逻辑为主，量化工具为辅 的研究方式进行自上而下的资产配置分析。 目录 1.全球经济：衰退与复苏共舞3 1.1回顾2022：全球经历反抗滞胀的一波三折3 1.2展望2023：美国衰退下半场，非美经济新征程4 1.2.1美国经济：美联储货币政策的转势4 1.2.2全球经济：美元战略的转向8 1.2.3预期差来源：美联储货币政策转向的节奏9 1.3总结：非美经济的新征程10 2中国经济：从稳金融到经济稳11 2.1宏观政策展望：稳金融率先发力11 2.2宏观经济展望：内外需完成接力13 2.2.1出口：外需加速回落阶段，关注内外需交替的平稳性14 2.2.2消费：从疫后重启，逐渐过渡到预期的改善15 2.2.3基建与制造业投资：保持韧性小幅回落17 2.2.4房地产：积极政策深化，地产小周期逐步修复18 2.2.5通胀结构：CPI温和抬升，PPI低位震荡20 2.3总结：拨云见日，动能切换21 3、大类资产配置建议：美元下凡，结构重塑22 3.1大类资产：把握美联储货币政策变化带来的大类资产再平衡.22 3.2大宗商品：关注大宗商品的结构重塑24 此报告版权属于国投安信期货有限公司1 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 摘要 全球经济：衰退与复苏共舞 2022年伊始，疫情带来的全球供应链冲击一波未平，俄乌局势带来的能源、粮食危机和美元危机相伴而生一波又起，全球金融市场在大部分时间经受着波动率冲击的考验，从大宗商品市场蔓延到国债与外汇市场，发达市场管理“胀”的难度和中国管理“滞”的难度都明显增加。2023年美国经济要进入衰退的下半场，即增长偏弱势的状态下，通胀水平进一步下台阶，与此同时随着美联储货币政策的边际转向和美元战略的变化，这也为中国金融条件的修复和经济的复苏创造了条件，全年来看预期差的来源出自美联储货币政策转向的节奏。 中国经济：从稳金融到经济稳 2023年中国经济全年重要的看点是经济动能的内外切换，以及这种切换能否相对平衡的展开。上半年基础设施投资有望继续保持强劲，而下半年增长动力将转向消费，随着房地产政策累积效果显现，对经济增长的拖累将会明显减弱。如果美国衰退力量较早到来，使其地管控缘政治风险的诉求得以上升，能源危机缓和明显，则更利好国内金融稳定，从稳金融到稳经济的路径也更顺利，反之则国内从金融稳定到经济企稳的时间有所延长。 大类资产展望：关注大类资产的结构重塑 风险资产波动率的中枢较2022年应有明显下行，中期来看美国实际利率的回落是重要看点。中美利差或开启渐进式修复之旅，人民币贬值压力显著降低，国债随经济修复的节奏震荡承压为主，股市关注宏观流动性的改善和价值的重估，把握大宗商品结构重构的机会。 此报告版权属于国投安信期货有限公司2 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 1.全球经济：衰退与复苏共舞 1.1回顾2022：全球经历反抗滞胀的一波三折 2022年，全球疫后的财政刺激效应退潮经济增长放缓，而反抗滞胀的过程较为坎坷。在 图2：从22年3月开始，FED加息 375bp,11月FOMC会议后升至3.75%-4% 2020-2021年疫情时代的供应链冲击后，又在2022年演化为了俄乌冲突，以及随之而来的“能源危机”和“美元危机”的相伴相生。这首先让发达市场的通胀水平再上了一个台阶，尤其是后疫情时代美国劳动力市场和全球供应链的结构性问题之下，让发达市场的非核心和核心通胀共振。然后，再通过美国货币政策紧缩外溢的渠道，向整个非美经济输出压力。在本轮美联储加息周期中，其加息路径斜率陡峭程度显著高于90年代以来的历次加息周期。在美元流动性收紧的风暴下，非美经济体承受着“贬值-通胀-资本流出”的循环。要么深陷“胀”的苦恼，要么难以走出“滞”的泥潭。 图1:2022年发达经济体通胀继续走高 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 从2022年的上半年到下半年，经历了一个从“滞胀”升级到“衰退”回归的过程，全 球也经历了从“大宗商品冲击”，到“国债外汇冲击”的演变。行至2022年4季度，全球地缘局势再次来到一个均衡的状态，与此同时美国通胀数据似乎也越过了同比增速的高点，美联储货币政策也有边际变化。另一方面，中国持续压制的房地产金融条件有明显放松，疫情 此报告版权属于国投安信期货有限公司3 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 图4：美国房租价格已见顶回落 防控政策也朝着优化的方向发展。总之，整个宏观局势有了新的气象。站在2022年四季度展望2023，美国的衰退周期如何演绎？中国的稳增长能否踏上新的征程。 图3:供应链中断在2022年显著缓解 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Realtor.com，国投安信期货 图5:美国失业率不断探底的同时薪资增幅超预 图6：美国劳动参与率一直维持在低位 期 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 1.2展望2023：美国衰退下半场，非美经济新征程 1.2.1美国经济：美联储货币政策的转势 2022年，美国的通胀水平经历了大幅冲高筑顶回落的运行脉络，其结构变化经历了三个阶段：第一阶段，“核心与非核心通胀”共振上行（2022H1）；第二阶段，“非核心通胀回落核心通胀继续上行”（2022Q3）；第三阶段，“核心通胀和非核心通胀共振降温”（2022Q4）。 此报告版权属于国投安信期货有限公司4 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 显然这个阶段对应了这样一个变化过程：第一阶段的共振上行，源自于地缘局势冲突以及美国劳动力市场的强势共振；第二阶段非核心通胀与核心通胀的分化，源自于美联储紧缩对于全球总需求的管理的压制效果初步显现，而劳动力的韧性犹存；第三阶段核心通胀和非核心通胀共振降温，源自于地缘局势的风险被阶段性管控，同时前期紧缩的滞后性效果还是出现，消费服务市场开始出现降温。 美国10月CPI同比上涨7.7%，低于市场预期的7.9%，较前值的8.2%大幅回落，为1月份以来最低水平，市场高度关注的核心通胀率同样低于预期显示当前美国CPI同比已经见顶回落。2023年，基于以下几点判断，我们预期核心通胀率存在持续下移的倾向： 首先，供应限制已经有所缓解。疫后初期欧美等经济体生产端恢复弱于需求端，2021年年初开始花旗供应链压力指数快速走高，将全球宏观视线聚焦于海外供应链压力层面，而今年欧美生产端已经基本恢复至疫前水平，去年9月以来花旗全球供应链压力指数已经触顶回落并于今年10月转负。此外，美国供应商的净交货时间现在正在改善，ISM制造业的生产材料交货时间从100天平均下降到94天(尽管仍明显高于疫情前的60天趋势)。第二，房租价格已经开始下滑，CPI中住房类价格或将见顶。今年以来美国CPI住房分项一直居高不下，支撑通胀高企，直至2022年10月租金分项仍在攀升，今年Q2受住房抵押贷款利率飙升的冲击，美国房价增速同房屋销售一起断崖式下滑，全美平均租金也于Q3出现拐点，美国CPI租金分项增速亦有望出现回落。第三，劳动力市场再平衡已经在降低工资压力。2022年美国劳动力市场供需错配严重，劳动力供给异常紧缺使得失业率持续位于历史低位。失业率不断探底的同时薪资增幅超预期，使得衰退不断推迟，个人支出保持韧性，工资—通胀螺旋上行风险加剧。2023年劳动力方面缺口依然存在，但并不会加剧，从过去一年55岁及以上年龄人群劳动参与率相对平稳可知，该缺口并不会随着时间而加剧，并且随着工资基数抬升时薪增速也将会有回落，对通胀贡献亦将减弱。 此报告版权属于国投安信期货有限公司5 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 因此，我们判断核心通胀已经具备拐头迹象，且在明年上半年有继续下行的潜力。那么美国的增长因子又将如何发展呢？我们预计2023年美国进入到“温和衰退”是大概率事件，即在经历今年的“增长快速回落，通胀保持韧性”的阶段后，美国经济还要在明年上半年经历“通胀降温明显，增长保持弱势”的阶段。 首先，制造业景气度及其领先指标来看，仍然处于下行通道中。美国11月ISM和Markit制造业指数均陷入萎缩，创下2020年5月份以来的新低。其中，ISM制造业指数为49，Markit制造业PMI终值为47.7。从领先指标看，美国OECD领先指标在今年下半年以来持续低于100，反映经济增长未来将低于正常水平。11月美联储议息会议纪要显示，委员们对未来经济走弱的预期有所强化，认为2024年早期实际产出就可能跌至潜在增长率之下， 而9月议息会议时的预期是2025年。 图8：美国OECD领先指标在今年下半年以来持续低于100 图7:美国ISM和Markit制造业PMI指数均陷入萎缩 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 其次，美国的失业率或有一个滞后抬升的过程。2022年美国GDP连续两个季度为负的同时，强劲的就业市场和服务消费是美国经济韧性的重要表现，尤其失业率成为美国政策制定者确认经济进入衰退的关键信号。进入四季度后期，当周初请及续请失业金人数均持续回升，其经济衰退的预期进一步强化。预计随着加息的滞后性效果渐渐显现，明年经济活动趋 此报告版权属于国投安信期货有限公司6 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 图10：进入四季度美国当周初请及续请失业金人数均回升 弱，今年劳动力市场异常紧张的局面将在明年逐渐缓解，失业率将出现回升。 图9:美国失业率维持低位 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 最后，未来消费需求或有一定降温。2022年美国消费需求仍然非常强劲，实际个人消费支出持续提升。从消费结构上来看，随着疫情管控限制性措施的取消，旺盛的居民消费需求动能从商品向服务转移，居民服务相关需求快速增长。从居民收支分配结构看，今年以来美国储蓄率总体快速下行，10月居民储蓄率暴跌至2.3%，处于长期以来的历史低位，反映今年以来的消费需求在一定程度上是由居民超额储蓄的消耗而支撑，也表明当前美国消费需求仍未充分降温、居民边际消费倾向仍高。另外，在压低储蓄率支撑消费水平的同时，虽然说通胀水平的抬升对于消费有一定的抑制，但是失业率的下降和工资增速维持高位对于居民部门购买力有一定的补偿。后续随着经济降温、加息效果向居民传导，居民消费的机会成本将被提高，储蓄率有望上升，今年旺盛的消费需求在明年扩张压力较大。 因此从中期方向上来看，美国在2022年需要继续以加码的货币政策来管理通胀的必要 性和可行性都在下降，大概率经历一个在上半年暂停加息，基准情景看（上半年会再有25-50bp的加息幅度），在下半年可能会进一步宽松的演绎路径。实质性的