固收周报：金融数据和MLF所折射的流动性（2022年第48期）

固收周报20221218 证券研究报告〃固定收益〃固收周报 金融数据和MLF所折射的流动性（2022年第48期） 观点 11月金融数据公布，MLF超额平价续作，如何看待当前市场的流动性：回顾11月金融数据，广义流动性方面有三点值得关注：一是信贷和社融口径下的新增人民币贷款差值收敛，资金“脱实向虚”的趋势有所放缓。在2022年10月25日发布报告《债券收益率拐点探讨系列报告之 一》中，我们曾指出信贷口径和社融口径下的新增人民币贷款差异源于非银贷款和境外贷款。11月两者的差值为700亿元，较今年差值较大的4月（2838亿元）、7月（2702亿元）和10月（1721亿元）明显收敛，但需要观察这一趋势的持续性。二是M2同比上行，与近期银行理财产品赎回潮有关。非保本理财产品属于银行中间业务，不进入资产负债表，不计入M2，银行理财产品被赎回后，资金转为居民定期存款，11月居民存款新增22500亿元，同比多增约15000亿元，进入M2，造成11月M2同比明显上行。第三，社融中的企业债券融资低迷，或与近期债券利率上行，企业融资成本上升有关。狭义流动性方面，货币市场利率显示流动性较为充裕，MLF超额平价续作符合预期。一方面，在债券收益率上行，市场情绪承压的背景下，同业存单发行利率上行，银行补充中长期流动性的渠道存在约束，央行超额续作驰援。另一方面，降息窗口未关闭，我们预计若防疫政策优化后，经济仍然持续承压，明年一季度有降息可能性。利率债流动性较高，在第一波净值下跌时便被抛售，目前已经处于企稳状态，受银行理财产品赎回的影响较弱，后续如果再出现上行，大概率是由经济回暖和资金面收紧诱发，鉴于该两者的拐点尚未到来，建议关注配臵型机会。 美国11月CPI持续回落，12月加息如期放缓，相关信息如何解读：美国11月CPI延续超预期回落态势，其中能源及二手车是推动通胀回落的主要原因，我们预计核心商品通胀将带动通胀持续下行，且核心服务通胀也已出现放缓迹象，未来通胀水平或将加速下跌。美联储12月加 息50bp，符合市场预期，在经济预测方面，联储对于2023年经济形势更为悲观。在利率峰值方面，美联储官员预测2023年终端利率进一步升高，鲍威尔仍然坚定鹰派立场，我们预计联储将在较长时间内维持紧缩的货币政策，降息时点或将在2024年开启。（1）通胀分析：美国11月CPI同比延续上个月的超预期回落态势。美国11月CPI同比上涨7.1%，低于预期7.3%和前值7.7%；CPI环比上涨0.1%，低于预期0.3%和前值0.4%。核心CPI同比上涨6.0%，低于预期6.1%和前值6.3%；核心CPI环比上涨0.2%，低于预期0.3%和前值0.3%，为今年7月以来的首次回落。俄乌冲突或将进入收敛阶段，预计原油价格短时间内不会出现大幅反弹，未来核心商品通胀的加速下行将继续带动核心通胀回落，与此同时核心服务通胀也已出现边际放缓，若未来几个月能观察到住房租金的加速下跌及劳动力市场的降温迹象，则我们预计未来通胀水平将加速下跌，但也仍需注意2023年下半年基数效应带来的通胀反弹的风险。（2）美联储加息：美联储12月如期放缓加息50bp，联邦基金利率目标区间上调至4.25%-4.50%。经济预测方面，美联储继续上调2022-2024年的PCE和核心PCE指数，其中2022年PCE指数上调0.2个百分点至5.6%，美国通胀水平仍存在较大粘性，高通胀水平仍将持续。利率峰值方面，联储上调了利率峰值的预期。点阵图显示，美联储官员预测2023年联邦基金利率中值为5.1%，较9月预期值4.6%上调50个基点。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期 2022年12月18日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《中资地产美元债数据跟踪半月报(20221205-20221216)》 2022-12-17 《绿色债券周度数据跟踪 （20221212-20221216）》 2022-12-17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/37 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总10 2.1.流动性跟踪10 2.2.国内外宏观数据跟踪14 2.3.海外宏观及大类资产表现17 3.地方债一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.二级市场概况21 3.3.本月地方债发行计划22 4.信用债市场一周回顾22 4.1.一级市场发行概况22 4.2.发行利率24 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率25 4.5.信用利差27 4.6.等级利差30 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示36 2/37 东吴证券研究所 图表目录 图1：信贷和社融口径下的新增人民币贷款差值（单位：亿元）5 图2：居民新增存款超季节性上行（单位：亿元）6 图3：企业债券融资当月值（单位：亿元）6 图4：同业存单利率持续上行（单位：%）7 图5：美国11月CPI延续回落态势（单位：%）9 图6：能源及核心商品为通胀回落的主要驱动（单位：%）9 图7：目前原油价格尚未出现大幅反弹迹象（单位：美元/桶）10 图8：货币市场利率对比分化（单位：%）11 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图10：央行利率走廊（单位：%）11 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图16：国开债、国债利差（单位：BP）13 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图19：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）14 图20：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）14 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）15 图22：同业存单利率（单位：%）16 图23：余额宝收益率（单位：%）16 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）16 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数（单位：%）17 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图27：WTI原油领涨，VIX恐慌指数领跌（2022/12/12-12/16）17 图28：各大指数全线下跌（2022/12/12-12/16）18 图29：相比较半月前，曲线有所下降（2022/12/12-12/16）（单位：%）18 图30：美期限利差分化，信用利差下降（2022/12/12-12/16）（单位：bp）19 图31：欧元领涨，英镑和加拿大元领跌（2022/12/12-12/16）19 图32：WTI原油领涨，白银领跌（2022/12/12-12/16）20 图33：地方债发行量及净融资额（亿元）20 图34：本周地方债发行利差全部位于0BP~10BP（只）20 图35：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）21 图36：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）21 图37：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）21 图38：地方债发行计划（单位：亿元）22 图39：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图40：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图41：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图42：短融发行量及净融资额（单位：亿元）24 3/37 东吴证券研究所 图43：中票发行量及净融资额（单位：亿元）24 图44：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图45：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图46：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图47：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图48：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图49：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图50：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图51：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图52：各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 表1：市场预测终端利率为4.75%-5%（截止2022年12月17日）8 表2：2022/12/05-2022/12/09公开市场操作（单位：亿元）10 表3：钢材价格总体上行（单位：元/吨）15 表4：LME有色金属期货官方价总体上行（单位：美元/吨）15 表5：本周地方债到期收益率总体上行（单位：%，BP）22 表6：本周各券种实际发行利率（单位：%，BP）24 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）25 表8：本周国开债到期收益率总体上行（单位：%，BP）25 表9：本周短融中票收益率全面上行（单位：%，BP）26 表10：本周企业债收益率全面上行（单位：%，BP）26 表11：本周城投债收益率全面上行（单位：%，BP）27 表12：本周短融中票利差全面走扩（单位：%，BP）27 表13：本周企业债信用利差全面走扩（单位：%，BP）28 表14：本周城投债信用利差全面走扩（单位：%，BP）29 表15：本周短融中票等级利差总体走扩（单位%，BP）30 表16：本周企业债等级利差总体走扩（单位：%，BP）31 表17：本周城投债等级利差全面走扩（单位：%，BP）32 表18：活跃信用债34 表19：发行人主体评级或展望调低情况35 表20：发行人主体评级或展望调高情况35 4/37 1.一周观点 Q1：11月金融数据公布，MLF超额平价续作，如何看待当前市场的流动性？ A：2022年11月，人民币贷款增加1.21万亿元，同比少增596亿元；社融增量1.99 万亿元，比2021年同期少6109亿元，社融口径下对实体经济发放的人民币贷款增加1.14万亿元；M2同比增长12.4%，增速比10月末高0.6个百分点。此外，12月15日央行开展6500亿元MLF操作，中标利率2.75%，到期量为5000亿元，因此为超额平价续作。 回顾11月金融数据，广义流动性方面有三点值得关注：一是信贷和社融口径下的新增人民币贷款差值收敛，资金“脱实向虚”的趋势有所放缓。在2022年10月25日发布报告《债券收益率拐点探讨系列报告之一》中，我们曾指出信贷口径和社融口径下的新增人民币贷款差异源于非银贷款和境外贷款。11月两者的差值为700亿元，较今年差值较大的4月（2838亿元）、7月（2702亿元）和10月（1721亿元）明显收敛，但需要观察这一趋势的持续性。二是M2同比上行，与近期银行理财产品赎回潮有关。非保本理财产品属于银行中间业务，不进入资产负债表，不计入M2，银行理财产品被赎回后，资金转为居民定期存款，11月居民存款新增22500亿元，同比多增约15000亿元，进入M2，造成11月M2同比明显上行。第三，社融中的企业债券融资低迷，或与近期债券利率上行，企业融资成本上升有关。 图1：信贷和社融口径下的新增人民币贷款差值（单位：亿元） 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 202