固收周报：万亿MLF将到期，债券收益率或出现波动（2022年第42期）

固收周报20221106 证券研究报告·固定收益·固收周报 万亿MLF将到期，债券收益率或出现波动 （2022年第42期） 观点 2022年11月MLF到期量达1万亿，且以DR007为代表的资金利率于10月出现缓慢抬升，资金面的压力是否会造成债券市场的调整：影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央 行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。我们将从�因素模型着手，对2022年11月流动性情况进行预测。（1）近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，由于我国的出口动能在逐步回落，近几个月的外汇占款均减少，我们预计2022年11月外汇占款环比减少50亿元左右，对流动性稍有负面影响。（2）10月公开市场净回笼580亿元，月初和月末呈现出不同的特征。10月初，9月末为应对跨季波动而投放的资金集中回笼，10月末，由于资金利率出现波动，央行加大公开市场投放量。我们预计11月公开市场操作将延续精准。（3）受缴税和财政支出季节性的影响，财政存款呈现“季初增加，季末减少”的特点，我们预计11月份财政存款释放流动性约3500亿元。（4）M0环比增速与季节性相关，2017-2021年11月M0的环比变动分别为0.58%、0.65%、0.79%、0.69%和1.57%。我们预计11月M0环比约增加1100亿元，对银行间流动性有一定负面影响。（5）我们预计2022年11月缴准基数环比增加约21000亿元，法定存款准备金环 比增加约1800亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2022年11月不存在显著的流动性缺口。面对1万亿元的MLF到期，若仅仅是等量续作，虽然从流动性缺口的角度而言正常，但由于资金利率已经出现抬升迹象，债券市场会期待更大的投放力度，收益率或因此而出现波动。 美联储11月如期加息75bp，12月加息预期怎么看：11月2日，美联储连续第四次加息75bp，符合市场预期。就在市场解读决议声明有鸽派转向趋势时，鲍威尔重申鹰派风格，强调加息终点更高，周期更长，经济软着陆可能性缩窄。考虑到目前通胀仍然处于高位，劳动力市场持 续强劲及经济基本面存在增长趋势，我们认为美联储停止加息的节点将不会过早到来，预计在2023年下半年停止加息，而12月是否放缓加息速度，加息50bp还需观察12月公布的通胀数据进行判断。具体分析如下：1.美国仍存在通胀上行压力，美国9月通胀数据显示，核心PCE指数9月同比上涨5.15%，低于市场预期的5.2%，目前我们还未看到通胀存在达峰迹象，预计未来租金分项仍将推动通胀持续上行。2.美国劳动力市场仍然强劲，本周美国公布就业数据，美国9月份职位空缺超预期增长，从8月份的1028万人增加至1071.7万元，市场对工人的需求仍 然旺盛，同时，美联储重点关注的职位空缺与失业人数的比率从8月份的1.7上升至1.9，从而使美联储能够在不导致失业率上升的情况下继续加息，抑制劳动力市场需求。目前美国劳动力市场仍然表现强劲，劳动力供需失衡推动工资持续上涨，未来仍存在通胀上行风险。3.经济重回正增长，但存在经济放缓可能。美国三季度实际GDP环比折年率为2.6%，市场预期为2.4%，前值为-0.6%；实际GDP同比增速为1.8%，市场预期为1.6%，与前值持平。三季度GDP环比重回正值，经济基本面走强，但消费及进口分项对GDP贡献不足，投资分项对GDP形成拖累，未来存在经济放缓的可能。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2022年11月06日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20221031-20221104）》 2022-11-05 《二级资本债周度数据跟踪 （20221031-20221104）》 2022-11-05 1/36 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点.................................................................................................................................................. 2.国内外数据汇总1 2.1.流动性跟踪1 2.2.国内外宏观数据跟踪1 2.3.海外宏观及大类资产表现1 3.地方债一周回顾2 3.1.一级市场发行概况2 3.2.二级市场概况2 3.3.本月地方债发行计划2 4.信用债市场一周回顾2 4.1.一级市场发行概况2 4.2.发行利率2 4.3.二级市场成交概况2 4.4.到期收益率2 4.5.信用利差2 4.6.等级利差2 4.7.交易活跃度3 4.8.主体评级变动情况3 5.风险提示3 2/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%）....................................................................................... 图2：2022年10月公开市场净投放量（单位：亿元）....................................................................... 图3：财政存款环比变化（单位：亿元）.............................................................................................. 图4：M0环比变化（单位：亿元）........................................................................................................ 图5：美国核心PCE持续加速，通胀仍处高位（单位：%）.............................................................. 图6：美国劳动力市场仍然保持强劲（单位：万人；%）................................................................... 图7：美国三季度GDP重回正增长（单位：%）................................................................................. 图8：货币市场利率对比分化（单位：%）1 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）1 图10：央行利率走廊（单位：%）1 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）1 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）1 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）1 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）1 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）1 图16：国开债、国债利差（单位：BP）1 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）1 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）1 图19：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）1 图20：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）1 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）1 图22：同业存单利率（单位：%）1 图23：余额宝收益率（单位：%）1 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）1 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数（单位：%）1 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）1 图27：铜、上证综合指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2022/10/31-11/04）1 图28：香港恒生指数、上证指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2022/10/31-11/04）1 图29：相比较半月前，曲线有所上升（2022/10/31-11/04）（单位：%）1 图30：美期限利差、信用利差均上涨（2022/10/31-11/04）（单位：bp）1 图31：离岸人民币和在岸人民币领涨，英镑领跌（2022/10/31-11/04）1 图32：天然气领涨，白银领跌（2022/10/31-11/04）1 图33：地方债发行量及净融资额（亿元）2 图34：本周地方债发行利差主要位于15BP~20BP（只）2 图35：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）2 图36：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）2 图37：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）2 图38：地方债发行计划（单位：亿元）2 图39：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）2 图40：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）2 图41：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）2 图42：短融发行量及净融资额（单位：亿元）2 3/36 东吴证券研究所 图43：中票发行量及净融资额（单位：亿元）2 图44：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）2 图45：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）2 图46：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）2 图47：3年期企业债信用利差走势（单位：%）2 图48：3年期城投债信用利差走势（单位：%）2 图49：3年期中票等级利差走势（单位：%）3 图50：3年期企业债等级利差走势（单位：%）3 图51：3年期城投债等级利差走势（单位：%）3 图52：本周各行业信用债周成交量（单位：亿元）3 表1：市场对12月加息预期存在分歧（截止2022年11月5日）.................................................... 表2：2022/10/31-2022/11/04公开市场操作（单位：亿元）1 表3：钢材价格总体下行（单位：元/吨）1 表4：LME有色金属期货官方价总体下行（单位：美元/吨）1 表5：本周地方债到期收益率总体上行（单位：%，BP）2 表6：本周各券种实际发行利率（单位：%，BP）2 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）2 表8：本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）2 表9：本周短融中票收益率全面上行（单位：%，BP）2 表10：本周企业债收益率全面上行（单位：%，BP）2 表11：本周城投债收益率涨跌互现（单位：%，BP）2 表12：本周短融中票利差呈分化趋势（单位：%，BP）2 表13：本周企业债信用利差全面收窄（单位：%，BP）2 表14：本周城投债信用利差总体收窄（单位：%，BP）2 表15：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位%，BP）2 表16：本周企业债等级利差总体走扩（单位：%，BP）3 表17：本周城投债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）3 表18：活跃信用债3 表19：发行人主体评级或展望调低情况3 表20：发行人主体评级或展望调高情况3 4/36 1.一周观点 Q1：2022年11月MLF到期量达1万亿，且以DR007为代表的资金利率于10月出现缓慢抬升，资金面的压力是否会造成债券市场的调整？ A：从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金 =△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权- △财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从�因素模型着手，对2022年11月流动性情况进行预测。