传媒行业年度策略报告：黎明破晓，复苏可期

投资评级:看好(维持) 最近12月市场表现 传媒 沪深300 上证指数 7% -1% -10% -19% -27% -36% 分析师潘宁河 SAC证书编号：S0160521010001 pannh@ctsec.com 分析师刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 分析师李跃博 SAC证书编号：S0160521120003 liyb@ctsec.com 相关报告 证券研究报告 传媒行业年度策略报告 核心观点 2022年传媒行业受疫情影响较大，业绩承压估值偏低，复苏趋势明显由于传媒子板块受疫情及经济不确定性因素影响较大，传媒板块主要公司业绩承压明显，业绩与估值底部相对明确。当前板块触底回升趋势明显，广告营销、游戏、影视等板块受疫情好转和消费复苏等因素影响有望回归正常水平。 广告营销预期呈波折修复，媒体行业龙头具备资源稀缺性，修复阶段更凸显长期价值：广告营销锚定宏观经济，具有经济发展后周期特征，预计修复过程呈现一定程度的波折。户外广告端，行业龙头掌握核心媒体资源、客户结构更优、抗风险能力更强，业绩向上弹性确定性较高。线上广告端，内容平台的广告业务有望受益于宏观经济、消费复苏带来的业绩修复。 岁末电影行业回暖明显，优质影片供给、影院营业率有望双升，后续复苏取决于内容端：随着12月及2023年诸多重磅电影定档，优质影片供给增加有望提振观影需求与行业信心。疫情政策优化趋势下，影院营业率有望持续回升，推动整体板块业绩修复。影业复苏预计呈现结构性特征，影院端率先复苏带动上游影视制片增长，后续复苏更依赖内容端的优质影片持续供给。 直播电商平台补短板、机构跨平台，关注内容稀缺性、用户价值释放及供应链能力：2022年传媒行业整体承压背景下，直播电商赛道仍维持较高景气度，主要的直播电商平台与机构均受益于行业高增长带来的红利。随着直播 1.《广告大盘承压，寻求细分赛道机会》2022-09-06 电商渗透率进一步提升，内容稀缺性与流量价值释放成为核心竞争力。当前主 要直播电商平台加快短板补足、加强流量竞争，头部直播电商机构有望凭借跨平台运营与规模化扩张能力获取平台政策支持。 国内游戏市场增长放缓，出海与VR内容成为发展主线：2022年由于游戏行业呈供需双弱局面，国内游戏收入增长相对乏力，随着自研游戏海外渗透率提升，出海收入已成为游戏厂商业绩的重要驱动力。2023年随着索尼、Meta等主流VR头显设备上市，VR设备的出货量有望恢复较快增长，国内以Pico为代表的头部VR设备与内容平台有望进一步推动游戏与VR的结合，厂商率先登陆主要VR内容平台有望取得先发优势。 标的推荐：疫后复苏主线建议关注分众传媒（002027.SZ）、兆讯传媒 （301102.SZ）、芒果超媒（300413.SZ）、博纳影业（001330.SZ）；直播电商赛道建议关注快手（1024.HK）、新东方在线（1797.HK）、遥望科技（002291.SZ）；游戏板块建议关注恺英网络（002517.SZ）、三七互娱（002555.SZ）。 风险提示：宏观经济下行风险；监管趋严风险；疫情反复风险；产品上线不及预期风险等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1行业复盘：业绩承压估值探底，疫后修复弹性较大5 1.1业绩普遍承压，板块跌幅较大5 1.22023年展望：疫后经济复苏带动板块业绩回升，高景气赛道、行业龙头具备高确定性6 2广告营销：消费复苏后周期，关注龙头长期价值7 2.1户外广告为展示类广告，人流恢复带来弹性7 2.2分众传媒：牢固把控触达端，梯媒龙头具备长期价值9 2.2.1梯媒品牌广告对品牌主依旧不可或缺，看好龙头的长期价值10 2.3兆讯传媒：高铁传媒龙头，受益于出行复苏11 2.3.1出行复苏推动业绩好转，政策优化促进稳定修复11 2.3.2关注疫后公司常态化业务拓展、高铁站点扩张带来的弹性12 3电影行业：供给增加带来业绩弹性13 3.1三季度影业回暖，优质影片提振观影需求13 3.2展望未来：优质影片提振观影需求，影院长周期复苏带来稳定供给15 4直播电商：内容电商“货架”化，头部机构受益于行业β17 4.1快手：平台生态完善用户巩固，直播电商成为未来核心增长动力19 4.2新东方在线：内容带货具备稀缺性，自营品塑造品牌力21 4.3遥望科技：标准化直播运营，三平台直播验证运营能力22 5游戏：出海收入贡献重要增量，VR内容成趋势24 5.1游戏进入存量竞争，出海成为未来主线24 5.2设备放量带动内容增长，VR成为游戏发展重要方向26 5.3把握游戏出海与VR两条主线27 5.3.1三七互娱：出海经验丰富，重点产品上线有望带动业绩回暖27 5.3.2恺英网络：乘Pico设备东风，加快VR游戏布局28 6投资建议及风险提示30 6.1投资建议30 6.2风险提示31 图表目录 图1.2022年初以来传媒行业跌幅较大5 图2.传媒行业估值处于行业低位5 图3.2022年传媒板块业绩承压明显6 图4.传媒板块主要公司合计归母净利润同比下滑6 图5.传媒子板块驱动因素7 图6.广告产业链图示7 图7.社会消费品零售总额（同比）与工业增加值（同比）8 图8.国内广告花费整体呈复苏趋势8 图9.分众传媒营业成本结构（亿元）9 图10.分众传媒经营杠杆较大9 图11.分众传媒2020年下半年营收恢复性增长10 图12.分众传媒毛利率和净利率表现10 图13.各年前三季度梯媒广告同比增长情况10 图14.2022年9月广告花费环比增长3.3%10 图15.分众传媒自营电梯电视媒体数量11 图16.分众传媒自营电梯海报媒体数量11 图17.兆讯传媒Q3业绩有所修复12 图18.我国旅客发送量情况（万人）12 图19.2022年新增高铁运营线路站点覆盖情况13 图20.我国票房收入受疫情影响下滑较大14 图21.我国观影人次变化14 图22.暑期档优质电影上映14 图23.2022年暑期档观影人次同比增长15%14 图24.2022年暑期档票房收入回升14 图25.国内影院营业率受疫情影响弹性较大16 图26.每观影人次票房贡献（元）17 图27.我国直播电商市场持续扩容17 图28.直播电商渗透率快速提升17 图29.2022年双十一电商收入（亿元）18 图30.2020-2022年双十一直播电商GMV18 图31.三大直播电商平台对比19 图32.快手用户基础不断夯实20 图33.快手直播电商GMV持续增长20 图34.货币化率有望持续增长20 图35.内容电商的GMV拆解21 图36.东方甄选打造差异化直播内容推升观看人次22 图37.东方甄选自营品GMV占比22 图38.标准化直播运营——遥望云平台结构23 图39.遥望科技非标业务模式24 图40.国内游戏市场规模同比下滑24 图41.上半年自研游戏出海收入维持增长24 图42.国内游戏版号数量25 图43.2022年预计全球游戏市场规模（亿美元）25 图44.全球VR头显出货量增长趋势26 图45.Pico出货量实现较大增长26 图46.VR设备出货带动游戏内容发展27 图47.全球VR游戏收入快速增长27 图48.三七互娱出海收入持续增长28 图49.三七互娱业绩预测（亿元）28 图50.2022年前三季度恺英网络营收增长较快29 图51.2022年前三季度恺英网络盈利能力快速提升29 图52.乐相科技旗下大鹏VR29 图53.2021年大鹏VR出货量占全球市场份额5.1%29 表1.2022年我国新增高铁线路12 表2.全国性及部分地方性影院纾困政策15 表3.2022年12月后定档及待映的重点影片16 表4.重点公司31 1行业复盘：业绩承压估值探底，疫后修复弹性较大 1.1业绩普遍承压，板块跌幅较大 板块超跌，估值处于低位。2022年初至2022年11月27日，传媒板块跌幅达到19.1%，对比其他行业处于靠后位置。传媒行业相比其他行业受市场波动影响较大，年初至今受疫情反复、经济下行压力及政策收紧等因素影响，板块整体超跌，传媒板块估值水平处于行业低位，PE约为20X。 图1.2022年初以来传媒行业跌幅较大 -19.1% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 煤通石交综房建社银机公商基医有电家农非汽国纺钢环轻美计传电建食炭信油通合地筑会行械用贸础药色力用林银车防织铁保工容算媒子筑品 石运产装服化输饰务 设事零化生金设电牧金军服备业售工物属备器渔融工饰 制护机材饮 造理料料 数据来源：wind、财通证券研究所注：数据截止2022年11月27日 图2.传媒行业估值处于行业低位 20.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 银煤建石交房钢建家非有通基纺环传公轻医汽综电商机电食美计农国社行炭筑油通地铁筑用银色信础织保媒用工药车合力贸械子品容算林防会 装石运产 材电金金化服 事制生 设零设 饮护机牧军服 饰化输 料器融属工饰 业造物 备售备料理 渔工务 数据来源：wind、财通证券研究所注：数据截止2022年11月27日 传媒板块业绩整体承压，净利润同比下滑。传媒板块整体收入下滑明显，其中广告营销板块主要受疫情及广告需求疲软影响，影视院线板块主要受疫情影响及供给不足影响，游戏板块主要受版号压制影响，2022年前三个季度净利润均同比2021年有所下滑。 图3.2022年传媒板块业绩承压明显图4.传媒板块主要公司合计归母净利润同比下滑 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 传媒板块合计营收（亿元）YOY 40% 30% 20% 10% 0% -10% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 -20% 300 200 100 0 (100) (200) (300) (400) (500) (600) 传媒板块合计归母净利润（亿元）YOY 200% 100% 0% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 -100% -200% -300% -400% -500% -600% 数据来源：wind、财通证券研究所数据来源：wind、财通证券研究所 1.22023年展望：疫后经济复苏带动板块业绩回升，高景气赛道、行业龙头具备高确定性 广告营销板块：广告营销锚定宏观经济发展，基本面改善来自疫情好转和经济复苏。广告行业与宏观经济发展强相关，随着疫情防控政策持续优化，消费步入修复阶段，广告营销有望加快回升。修复阶段或伴随一定的扰动因素，行业龙头具备较强的抗风险性，业绩相较中小规模企业更具稳定性，具备长期价值。 影视板块：疫情好转、优质头部影片拉动供需双升，影院营业率随疫情受控回升，优质影片供给增加提振观影需求。影视板块受疫情影响最为直接，影院歇业导致电影全产业链受损，随着疫情对影业的影响逐渐减弱，影业有望步入稳定修复阶段，关注具备优质内容生产能力、全产业链布局的影视龙头。 直播电商板块：直播电商平台加快短板补足，头部机构受益于行业高景气度。直播电商赛道应关注直播内容稀缺性、跨平台直播运营趋势、头部机构的供应链整合能力，平台与机构有望共同受益于行业渗透率提升。 游戏板块：游戏版号发放有望实现常态化，厂商出海业务贡献主要收入增量。国内游戏市场规模基本见顶，2022年下半年由于新上线重磅游戏不足，呈供需双弱局面，国内游戏市场同比增速有所下滑，游戏出海与VR内容成为两条主线。 图5.传媒子板块驱动因素 数据来源：财通证券研究所 2广告营销：消费复苏后周期，关注龙