锑：我国优势稀缺资源，颇具潜力的光伏金属

小金属证券研究报告 2022年12月19日 锑：我国优势稀缺资源，颇具潜力的光伏金属 投资评级 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 锑：我国优势稀有金属，长期价格中枢有望抬升 锑是我国优势稀有金属，其产物多以添加剂形式参与工业制造，因而被称为“工业味精”。锑金属也因其具有战略、能源、难以回收等属性，早期便实行保护性开采管理，近年供应偏紧。多年来锑需求平稳增长，近两年光伏行业为锑开拓了在光伏玻璃澄清剂领域的增量需求。供需共振叠加资金炒作，锑价正处第三轮上涨周期。展望未来，在矿山成本逐年增加、资源储量逐年减少与需求仍将稳定增长的共同作用下，锑价中枢有望继续抬升。 供应端：资源前景严峻，供给高度紧张 从现有资源看，锑金属静态储采比不容乐观，全球锑资源仅能向市场供给 作者杨诚笑分析师 SAC执业证书编号：S1110517020002 yangchengxiao@tfzq.com 王小芃分析师 SAC执业证书编号：S1110517060003 wangxp@tfzq.com 曾先毅联系人 zengxianyi@tfzq.com 行业走势图 18年，我国供给年限更是仅限8年；后备资源也面临不足，我国作为第一小金属沪深300 大储量国，累计查明具有经济价值的锑资源量中63%的锑资源已被消耗， 难开发利用的锑矿占比达36%。因此，在矿山储量、品位下降，环保趋严的背景下，近两年我国锑矿年产量由10万吨大幅下滑至约6万吨，供给下降明显。纵观海外，近几年俄罗斯、吉尔吉斯斯坦等国虽有较大的锑产量贡献，但全球锑矿供给仍在收缩，且未来海外锑矿增产有限，SMM预计2019至2025年锑供给增速CAGR仅1%。 需求端：光伏玻璃有望成为新需求增长点 1% -4% -9% -14% -19% -24% -29% -34% 2021-122022-042022-08 资料来源：聚源数据 锑的下游需求主要集中于阻燃剂、铅酸电池、聚酯催化剂等领域，新增需 求主要来自光伏玻璃澄清剂，SMM预计2021至2025年锑需求CAGR达6.53%。1）阻燃剂端，市场担忧锑-卤系阻燃剂被无卤阻燃剂替代而抑制锑需求，但我们认为锑-卤系阻燃剂因其优异的防火性能与极高性价比在短期内仍难以被完全替代，未来阻燃剂市场需求或仍将稳定增长，拉动锑金属需求。2）澄清剂端，以焦锑酸钠为主的复合澄清剂适配光伏超白压延玻璃生产流程，因其成本较低（占光伏玻璃成本约4.4%）且还有降本空间，我们认为被替代风险较小，随着光伏景气度传导，预计至2025年光伏玻璃将拉动3.02万吨锑需求，需求弹性约22%。3）光伏玻璃对于锑金属是全新增量市场，也是至2025年锑需求增长的主要贡献领域：我们预计在 21-25年新增的4.04万吨增量中，光伏玻璃贡献最大达1.94万吨；在 2025年的需求结构中，玻璃陶瓷领域占比有望由10%上升至约18.55%。 锑业竞争：海外资源成为关键，整合之下强者恒强 我国正逐渐丧失资源优势，布局海外资源抢占先机或为国内锑企胜负手。近年来，华钰矿业、湖南黄金、闪星锑业等锑企逐渐开始向外开拓或重启海外矿山，对海外锑资源的获取能力或成为日后锑业竞争的关键要素。此外，我国锑行业有望参考煤炭、稀土行业，迎来进一步整合，在此之下拥有较好资源禀赋、先发优势的规模企业或受益于此，强者恒强。 建议关注：拥有较好的资源禀赋与股东背景的湖南黄金；积极布局海外资源且新投产的华钰矿业。 风险提示：行业需求增长不及预期的风险，锑矿供应增加超预期的风险，有色金属价格波动的风险。 相关报告 1《小金属-行业研究周报:关注1月锂矿板块业绩预告期，看好锂板块22年配置价值》2022-01-10 2《小金属-行业点评:永磁业绩会分化吗？——仍然看好趋势性机会》2022- 01-06 3《小金属-行业研究周报:Pilbara下调 22年产量指引，坚定看好锂板块高景气维持》2021-12-27 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.锑：我国优势稀有金属，长期价格中枢有望抬升4 1.1.稀缺金属，“工业味精”4 1.2.锑价正处第三轮上行周期，长期价格中枢有望抬升4 2.供给端：资源前景严峻，供给高度紧张6 2.1.锑资源高度集中，储采比不容乐观6 2.2.全球锑矿供应呈收缩态势，国内产量逐年下降7 3.需求端：光伏玻璃有望成为新的需求增长点9 3.1.阻燃剂：锑系阻燃剂被替代进程不明显，市场稳定增长9 3.2.光伏玻璃澄清剂：锑的需求新增长极11 3.3.需求多点开花，锑的战略价值或迎来重估13 3.4.光伏玻璃或成为锑需求增长最大领域13 4.锑行业形势分析：海外资源成为关键，整合之下强者恒强14 4.1.我国资源优势不再，企业出海，资源为王14 4.2.行业有望进一步整合，领军企业优势再巩固15 5.行业公司推荐16 5.1.湖南黄金：锑业劲旅，行业重组资产注入可期16 5.2.华钰矿业：布局海外，产量可期18 5.3.相关上市公司情况19 5.4.风险提示19 图表目录 图1：锑锭实物图4 图2：三氧化二锑实物图4 图3：锑产业链4 图4：锑价（元）再次进入上升周期，每轮周期价格底皆有抬升5 图5：2021年全球锑储量结构6 图6：2021年全球锑产量结构6 图7：2021年我国锑资源分布结构6 图8：2021年我国锑矿后备基地紧张6 图9：近两年全球锑矿产量（万吨）下滑，主因中国减产7 图10：全球除中国外锑矿产量（万吨）总体上升7 图11：阻燃剂占锑下游需求超过一半（2021年）9 图12：阻燃剂分类9 图13：2021年各类阻燃剂占比（内圈）及用量（外圈，万吨）10 图14：我国阻燃剂市场需求预测10 图15：我国阻燃剂市场规模预测10 图16：超白压延光伏原片玻璃11 图17：光伏玻璃11 图18：光伏压延玻璃铁含量低、透光率高11 图19：玻璃液澄清过程11 图20：650t/d光伏玻璃生产线原料成本构成（内圈：万元/年；外圈：占比）12 图21：只有光伏压延玻璃成分中含有锑金属12 图22：至2025年光伏玻璃或成最大需求累计增量（万吨）14 图23：至2025年玻璃领域需求占比约18.55%14 图24：华钰塔铝金业项目简介15 图25：辰州矿业与曼德勒公司签约15 图26：六大煤炭集团市场份额占45.3%（2021年）15 图27：中国稀土集团整合五矿稀土15 图28：公司锑品产销量逐年上升16 图29：公司锑品业务毛利率情况16 图30：氧化锑收入占比近半（22H1）16 图31：精锑、氧化锑、含量锑毛利贡献相近（22H1）16 图32：自产氧化锑产品毛利率显著高于外购加工17 图33：21年公司自产氧化锑占比大幅下降17 图34：收购完成后湖南有色间接控制湖南黄金39.91%股份（截至2022年7月）17 图35：受疫情影响公司近两年铅锑锌矿产量下降18 图36：华钰矿业近年营收、利润情况18 表1：锑矿资源相关政策7 表2：全球锑矿情况汇总（截至2021年）8 表3：光伏玻璃用锑需求预测13 表4：全球锑需求分领域测算（万吨）13 表5：华钰矿业探矿与采矿权梳理（截至2021年）18 1.锑：我国优势稀有金属，长期价格中枢有望抬升 1.1.稀缺金属，“工业味精” 锑是一种银白色有光泽硬而脆的金属，常制成棒、块、粉等多种形状，在自然界中主要存在于硫化物矿物辉锑矿（𝑆𝑏2𝑆3）中。锑矿石的工业类型更多的是多组分共伴生矿床，有的锑与金、汞、钨等共伴生，故锑矿石工业类型有：单一锑、锑金、锑汞、锑金钨、锑钨等类型。锑是我国优势矿种，早期便实行保护性开采管理，曾在2009-2014年实行 开采总量控制制度，自2019年来产量持续收缩，作为稀有金属供需逐渐趋紧。 图1：锑锭实物图图2：三氧化二锑实物图 资料来源：闪星锑业官网，天风证券研究所资料来源：闪星锑业官网，天风证券研究所 锑因其用途广泛，且常作为添加剂的角色参与工业制造，因而被称为“工业味精”。锑精矿常用于制作锑合金、氧化锑、乙二醇锑与焦锑酸钠。氧化锑形成锑的卤化物的过程可以减缓燃烧，因此该产品作为阻燃协效剂广泛用于塑料、橡胶、纺织、化纤等工业，还可用于玻璃、电子、陶瓷、荧光粉等行业；锑锭作为合金的硬化剂用于冶金、蓄电池及军工等工业，也是生产氧化锑的原料；乙二醇锑是应用于聚酯缩聚反应较为新颖的一种催化剂；焦锑酸钠主用于超白玻璃澄清剂等领域。 图3：锑产业链 资料来源：华经产业研究院，天风证券研究所 1.2.锑价正处第三轮上行周期，长期价格中枢有望抬升 第一轮：金融危机后的供需共振带动锑价上涨。2008.12-2011.3，国内锑价由26750上涨至111000元/吨，涨幅315%。需求端：08年金融危机后，全球进入流动性宽松周期，纷纷推出大规模经济刺激计划，全球经济快速修复；供给端：2009年国土资源部下发 《2009年钨矿锑矿和稀土矿开采总量控制指标的通知》，成为锑价加速上涨的催化。 第二轮：供给收缩推动锑价上涨。2016.01-2017.05，国内锑价由33500上涨至62000元 /吨，涨幅80%。主因前期供应过剩叠加走私泛滥，锑价低迷一度击穿行业成本线。伴随国内环保力度不断加强，供给收缩预期催化价格上行，开启第二轮锑价上行周期。 第三轮：供需共振叠加资金炒作催化锑价上涨。2020.07-2022.03，国内锑价由37000上涨至最高84000元/吨，涨幅127%。供给端：2019-2021年矿山产量持续下滑，三氧化二锑等加工产品产量增加加速锑锭去库，疫情致使锑品进口渠道受阻与矿山产量下降，环保重压下原料整体趋紧；需求端：美联储疫后的刺激性货币政策助力需求回暖；资金端：光伏用超白玻璃需求和比尔盖茨投资锑和钙电极电池需求预期增长的激励刺激资金炒作，催化锑价上涨。 图4：锑价（元）再次进入上升周期，每轮周期价格底皆有抬升 资料来源：安泰科，Wind，《锑价弱势中寻求稳定》杨薛玲，《锑价将涨得更高》李超，金博新材料官网，中国政府网等，天风证券研究所 美联储加息放缓，预计明年锑价或维稳后，由需求主导而稳定增长。金属价格的涨跌与全球流动性宽松程度亦有关联，目前美联储仍处加息通道，带来的需求走弱与流动性收缩对金属价格有一定的压制。但随着加息预期逐渐放缓，我们预计锑价或于明年维稳，而此后由光伏玻璃等下游需求增长或将主导锑价的走势进入稳定上升的通道。 长期来看，锑价的增长仍来自于供需紧张。1）矿山成本逐年增加，国内现有的大型锑矿山开采年限均超过30年，普遍面临开采难度深度加大、安全环保政策收紧等问题，导致锑生产成本逐年上升；2）储量逐年减少，09年之前的过度开采消耗了大量的锑资源，而09年之后对锑钨等矿权审批的大幅减少使得新矿权和储量探查几乎停滞，新增探矿不足供应受限；3）需求仍将稳步增加，阻燃剂、铅酸蓄电池、聚酯工业、半导体、光伏玻璃等领域的发展有望持续拉动需求，SMM预计全球锑需求量在不考虑战略收储需求的情况下将由2021年的13.9万吨锑金属量增长至2025年的17.9万吨锑金属量，CAGR约6.53%。 锑价高位引发的供应弹性增强也需警惕，但长期而言价格中枢有望抬升。价格的抬升对供应弹性的增强形成刺激，国内企业产能的回归与2022Q1-H1海外矿山产量增长皆有体现。但从短期来看，国内矿山锑产量供应紧缺的局面不会发生明显变化，国内外资源供应回升也需要时间，即使是供应得到补充，由于资源、环保等原因，回到历史高位希望较小。历史上三轮周期低点都在随着供需的趋紧与全球流动性水平的增加而逐级抬升，我们预计未来该趋势有望持续。 2.供给端：资源前景严峻，供给高度紧张 2.1.锑资源高度集中，储采比不容乐观 锑储量、产量分布较为集中，中国占比世界第一。据USGS数据，2021年全球锑资源储备量>200万吨，其中中国储备量最大达48万吨，占比24%；俄罗斯、玻利维亚、吉尔吉斯斯坦等国储量占比靠前。产量方面，据USGS数据，2021年全球锑产量约