停止代理暴雪游戏影响有限，有道及云音乐增势良好

网易（NTES.US/9999.HK）更新报告 买入2022年12月7日 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hkChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 69.02美元/107.50港元 目标价 90.00美元/140.42港元 (+30.41%/+30.62%) 股票代码NTES(US)/9999(HK) 总股数6.6亿ADS/32.8亿股 市值453亿美元 52周高/低107.98美元/52.66美元 每ADS账面值22.78美元 主要股东 丁磊46.76% BlackRock2.98%Invesco2.43% 停止代理暴雪游戏影响有限，有道及云音乐增势良好 2022Q3业绩摘要：2022Q3网易实现营收244.3亿人民币，同比增长 10.1%，高于彭博一致预期的242.4亿元。得益于手游及端游收入提升，毛利率为56.3%，同比增长310bps；经营利润率为19.4%，同比增长240bps。GAAP归母净利润为67亿元，同比增长110.6%；Non-GAAP归母净利润为74.7亿元，同比增长93.6%，高于一致预期的 49.7亿元，摊薄EPA为11.34美元。净利润的超预期主要由于投资及外汇收益的大幅增长。 停止代理暴雪游戏对网易影响有限：本季度游戏及相关增值服务收入为187亿元，同比增长9.1%，其中手游营收119.2亿元，同比增长8.6%；端游收入54.5亿元，同比增长10.7%。网易在2023年1月授权到期后将不会续期代理包括《魔兽世界》、《炉石传说》在内的七款暴雪公司游戏。据动视暴雪财报及公司公告，2021年来自暴雪游戏的收入约20亿人民币，对公司收入及利润影响有限。《暗黑破坏神：不朽》的联合开发和发行由另一份长期协议所涵盖，不受本次授权到期影响。手游方面，《哈利波特：魔法觉醒》海外版将在2023年上线。 有道收入增速转正：有道收入14亿元，同比增长1.1%。其中学习服务本季度收入8.9亿元，同比增长37.2%。有道智能硬件收入3.6亿元，同比增长40.1%。通过向智能学习硬件的转型，有道在剥离K9业务的情况下成功实现了正增长。 云音乐毛利率持续提升：网易云音乐收入23.6亿元，同比增长22.5%。订阅量的增加提升毛利至14.2%，在线音乐付费率提升至21%，平台独立音乐人达57万。DAU/MAU稳定在30%，用户粘性的稳定将推动公司的广告业务及付费订阅业务增长。 目标价90.00美元/140.42港元，买入评级：我们预计2022-2024年公司收入CAGR为11.7%，Non-GAAP净利润CAGR为11.4%。采用分部估值法，给予游戏业务1.5倍PEG，对应16倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价90.00美元 /188.40港元，对应2022年PE为18.7倍，对比美股和港股股价分别有30.41%/30.62%上升空间，维持买入评级。 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度20年历史21年历史22年预测23年预测24年预测 总营业收入（百万美元）10,52411,80113,81015,04116,449 变动24.4%12.1%17.0%8.9%9.4% Non-GAAP净利润（百万美元）2,1012,8233,1873,4803,901 Non-GAAP每ADS盈利（美元）3.14.24.85.36.1 变动-8.9%33.7%14.8%11.0%13.8% 基于69.02美元的市盈率（估）22.016.514.312.911.3 每股派息（美元）0.90.71.11.11.3 股息现价比1.3%1.1%1.5%1.6%1.9% 120 100 80 60 40 20 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：百万人民币，财务年度：12月31日 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 实际 预测 预测 预测 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 主营业务收入73,667 82,606 96,673 105,288 115,140 毛利率(%) 52.9% 50.8% 55.1% 54.7% 54.9% -主营业务收入成本-34,684 -40,635 -43,430 -47,727 -51,904 EBITDA利率(%) 24.4% 17.8% 21.9% 22.0% 22.4% 毛利38,983 41,971 53,243 57,561 63,237 净利率(%) 16.4% 20.4% 20.2% 19.7% 20.3% 营业开支-24,445 -30,554 -33,159 -35,482 -38,169 Non-GAAP净利率 20.0% 23.9% 23.1% 23.1% 23.7% -行政管理费用-3,372 -4,264 -4,544 -4,843 -5,124 -市场营销费用-10,704 -12,214 -13,631 -14,319 -15,429 营运表现 -研究和开发开支-10,369 -14,076 -14,984 -16,320 -17,616 行政管理费用/收入(%) -4.6% -5.2% -4.7% -4.6% -4.5% 营业利润14,538 11,417 20,084 22,079 25,068 市场营销费用/收入(%) -14.5% -14.8% -14.1% -13.6% -13.4% -利息收入1,599 1,520 1,740 1,895 2,073 研究和开发费用/收入(%) -14.1% -17.0% -15.5% -15.5% -15.3% -营业外亏损净额-765 3,168 1,933 2,106 2,303 实际税率(%) -19.8% -25.6% -19.7% -20.0% -20.0% 税前利润15,372 16,104 23,758 26,080 29,443 -所得税支出-3,042 -4,128 -4,680 -5,216 -5,889 应收账款天数 12.3 9.5 10.0 10.0 10.0 净利润12,330 16,976 19,078 20,864 23,554 应付账款天数 21.7 22.3 21.0 21.0 21.0 普通股东所得净利润12,063 16,857 19,563 20,712 23,388 财务状况 折旧与摊销3,458 3,276 1,071 1,126 720 总负债/总资产 33.9% 35.3% 34.4% 33.0% 31.7% EBITDA17,996 14,693 21,155 23,205 25,787 收入/净资产 78.5% 83.1% 90.4% 90.5% 90.0% 主营业务增长(%)24% 12% 17% 9% 9% 经营性现金流/收入 33.8% 30.2% 26.7% 24.3% 26.3% EBITDA增长率(%)10% -18% 44% 10% 11% 资产负债表 现金流量表 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 +现金与现金等同9,117 14,498 12,064 9,129 9,557 +净利润 12,330 16,976 19,078 20,864 23,554 +短期投资87,404 85,913 97,430 108,848 120,933 +折旧、摊销 3,458 3,276 1,071 1,126 720 +应收账款与票据4,576 5,508 5,616 6,499 6,750 +其他调整 4,329 1,487 3,370 3,648 3,919 +其他流动资产6,734 7,201 6,699 7,237 6,799 +非现金运营资本变动 4,771 3,188 2,259 -101 2,100 总计流动资产107,831 113,120 121,810 131,714 144,038 经营活动现金流量 24,888 24,927 25,778 25,537 30,293 +总固定资产8,992 10,711 12,516 14,393 16,326 -累计折旧4,437 5,277 6,348 7,475 8,194 +固定及无形资产变动 -1,056 -1,602 -1,805 -1,877 -1,933 +净固定资产4,555 5,434 6,167 6,918 8,132 +短期投资净变动 -22,417 -2,040 -12,000 -12,000 -12,000 +总计土地使用-净值4,178 4,108 4,108 4,108 4,108 +收购与剥离净现金 0 0 0 0 0 +其他长期资产12,825 7,123 7,123 7,123 7,123 +其他投资活动 -5,720 -3,437 0 0 0 总计长期资产34,044 40,524 41,257 42,008 43,221 投资活动现金 -29,192 -7,078 -13,805 -13,877 -13,933 总资产141,875 153,644 163,067 173,722 187,260 +应付账款1,134 985 1,395 1,221 1,624 +已付股利 -4,280 -3,508 -4,891 -5,178 -5,847 +短期借款19,505 19,352 19,352 19,352 19,352 +短期债务 318 2,150 0 0 0 +延递收入10,945 12,133 13,589 15,083 16,592 +股本回购 -11,491 -12,911 -10,000 -10,000 -10,000 +其他短期负债14,828 18,031 18,031 18,031 18,031 +其他融资活动 25,367 1,683 0 0 0 总计流动负债46,743 50,501 52,367 53,687 55,599 融资所得现金 9,913 -12,586 -14,891 -15,178 -15,847 总长期负债1,337 3,719 3,719 3,719 3,719 总负债48,081 54,220 56,086 57,406 59,318 现金净增减 5,771 5,208 -2,917 -3,518 513 夹层股东权益10,796 145 145 145 145 期初现金 6,398 12,169 17,376 14,459 10,941 总股东权益82,998 99,279 106,836 116,170 127,797 期末现金 12,169 17,376 14,459 10,941 11,454 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任