港股公司首次覆盖报告：游戏全球化及元宇宙固本，有道、云音乐两翼齐飞

游戏全球化与元宇宙为体，有道、云音乐为翼，首次覆盖给予“买入”评级公司拥有强大的原创IP打造与游戏研发能力，研发与发行出海有望驱动业绩持续增长，有道、云音乐为重要“两翼”，或进一步打开成长空间。我们预测公司2022-2024年营业收入分别为1028.12、1187.55、1341.30亿元，归母净利润分别为185.74、224.53、255.41亿元，对应当前股本的EPS分别为5.66、6.84、7.78元，当前股价对应PE分别为20.9、17.3、15.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 全球头部IP产品表现亮眼，验证“全球头部IP+创新玩法”产品逻辑 根据Appmagic，《暗黑破坏神：不朽》海外上线首月流水超4900万美元，国服上线首月维持在IOS游戏畅销榜前4名，《暗黑破坏神：不朽》与即将上线的《哈利波特：魔法觉醒》海外版有望延续亮眼表现，长期贡献可观业绩增量。通过发力欧美市场与海外自主发行，精细化运营能力有望从日本市场复制到欧美市场，更多海外自主发行产品的推出或带动公司利润率提升。《永劫无间》端游销量突破1000万，打破国产买断制游戏记录，且已上线主机版，后续手游上线或进一步扩大IP用户与流水规模，同时公司积极布局海外主机游戏研发，或更受益于主机游戏转手游红利。 多元布局元宇宙，虚拟内容开发优势助力固本强基 公司在元宇宙相关领域具备领先技术储备，且持续探索元宇宙概念产品商业化落地。公司在打造虚拟社会、经济模型等方面积累的丰富经验，或为公司开发元宇宙产品带来领先优势。元宇宙与游戏的结合或重塑游戏商业模式，进一步扩大公司游戏用户规模并提升用户时长与ARPU。 有道、云音乐发展或提速，成为公司重要的“两翼” 基于渠道优势与强劲需求，有道智能硬件成长空间仍广阔，或驱动有道业绩持续增长。云音乐依靠原创内容与独特音乐社区，打造差异化优势，造就平台高用户粘性与活跃度。受益于独家版权模式终结后的头部版权回归，用户规模与付费率提升空间大，版权成本下降带动毛利率持续提升，为云音乐盈利重要驱动力。 风险提示：游戏表现不及预期、游戏版号政策变化、直播行业政策变化等风险。 财务摘要和估值指标 1、公司是国内领先的“产品型”互联网公司 1.1、发展历程：以游戏业务为核心，互联网业务多元发展 以门户网站起家（1997-2000年）：公司成立于1997年，最早以门户网站及电子邮箱业务起家，1998年，公司从软件开发商转型为互联网技术公司，从电子邮箱业务转向门户网站模式，与新浪、搜狐一同发展为著名的“三大门户”；2000年6月公司成功于纳斯达克上市，成为国内首批海外上市的互联网公司；老牌邮箱业务在初期也成为公司内容产品的流量入口，根据公司公告，截至2018年末网易邮箱累计注册用户达10.3亿。 转型网络游戏（2001-2013年）：公司2001年正式成立在线游戏事业部，开始向游戏自研方向进军。2001年公司推出首款MMORPG端游《大话西游》，后于2004年推出的自研游戏《梦幻西游》，成为了国产网络的标杆产品，根据公司公告，《梦幻西游》历史最高同时在线人数达271万人。除自研游戏的成功外，2008年公司还获得了暴雪多款经典端游代理权，负责《魔兽争霸》《星际争霸》等产品在中国的运营，与暴雪建立了深厚合作关系。 端转手与多元化发展（2014-至今）：2011年起，公司宣布向手游领域进军。2014年，公司推出的第一批手游产品《迷你西游》《乱斗西游》等获得成功后，又陆续推出《梦幻西游》《大话西游》《阴阳师》《楚留香》等爆款手游，成功完成从端游向手游的转型，并迅速抢夺手游市场，正式确立了在手游行业的领先地位。在游戏业务快速发展的同时，公司也在积极向其他互联网领域拓展。在泛娱乐方面，公司2013年推出网易云音乐；在电商方面，2015年推出网易严选；在线教育方面，网易有道推出有道精品课进军互联网教育行业。 图1：公司业务多元化发展 1.2、股权结构：公司股权结构集中，管理团队稳定且富有经验 公司股权结构集中，丁磊为第一大股东。根据公司公告，截至2022年3月31日，丁磊实际拥有公司股权44.2%，为公司实际控制人。公司股权结构集中，创始人丁磊具有较高话语权。 图2：丁磊为公司实际控制人 管理团队稳定且富有经验，是公司长久稳定发展的基石。公司创始人丁磊毕业于电子科技大学并于1997年创立了网易公司，其自1999年7月起担任董事，并自2005年11月起担任首席执行官。公司管理团队大部分于公司任职10年以上或在相关领域具有丰富经验。 表1：公司高管团队具备丰富经验 1.3、主营业务：游戏业务为主，教育、音乐快速发展，创新业务拓展公司边界 游戏业务：经典IP长线运营，新游寻求品类突破，出海打开业务增量。公司2001年正式成立在线游戏事业部，经过20多年的快速发展，公司已跻身全球头部游戏公司，Newzoo数据显示，公司在2021年全球十大游戏公司中位列第6。截至2021年，公司正在运营中的游戏产品有100余款，经典自主研发游戏包括《梦幻西游》《大话西游》《阴阳师》《率土之滨》《哈利波特：魔法觉醒》等，代理游戏包括《魔兽世界》《炉石传说》《守望先锋》《我的世界》《光·遇》等多款风靡全球的游戏。 在线教育：以学习工具为起点，构筑完整智能学习生态。网易有道依托强大的互联网、AI等技术手段，围绕学习场景，打造了一系列深受用户喜爱的学习产品和服务，包括有道词典、有道词典笔等现象级学习工具。根据有道公司公告，2021年有道全线产品月活跃用户约1.13亿。 在线音乐：打造受年轻人青睐的独特音乐社区。网易云音乐是公司旗下一款专注于发现和分享的音乐产品，其以“传递音乐美好力量”为使命，引领音乐产品从“播放器时代”进入“在线社区时代”。根据云音乐公司公告，截至2021年云音乐在线音乐服务月活用户超1.84亿人，曲库数量超8000万首，超9成活跃用户为90后00后，用户增速及留存率均处于行业领先水平。云音乐也是中国领先的原创音乐平台，在业内首个发起原创音乐扶持计划，坚定助推中国原创音乐繁荣发展。截至2022年6月，云音乐注册独立音乐人超52.9万。 创新业务及其他：以差异化策略，不断拓展公司边界。公司创新业务及其他包括电商（网易严选）、邮箱（网易邮箱）、传媒（网易新闻）、文创（网易文创）等。 网易严选定位新中产生活方式品牌，持续发力打造口碑爆款产品。根据公司公告，2021年网易严选全渠道用户同比增长超80%；2021Q4，Pro会员数同比增长134%。 图3：公司主营业务包括游戏、在线教育、在线音乐、创新业务及其他 1.4、财务状况：游戏为主要收入来源，公司盈利能力稳定 公司经营稳健，营收规模持续增长。公司2019-2021年及2022H1分别实现营业收入592.41、736.67、876.06、467.15亿元，除2019年受剥离网易考拉影响营收有所下滑外，公司营收规模同比持续增长，同比增速分别为-11.79%、24.35%、18.92%、13.82%。 剥离网易考拉后，公司归母净利润重回增长趋势。2019年，公司将网易考拉以19亿美元的价格出售给了阿里巴巴，导致2019年公司归母净利润偏高，剥离掉网易考拉后，公司业绩不再受网易考拉亏损拖累，归母净利润重回增长通道。 图4：公司营收规模整体呈增长趋势 图5：剥离网易考卡拉后，公司归母净利润重回增长趋势 游戏业务构成公司收入基本盘，有道、云音乐商业化进程加快。游戏业务为公司主要收入来源，2019-2021年及2022H1游戏业务收入占比分别为78.36%、74.13%、71.69%、78.74%。此外，有道和云音乐收入增长亮眼，收入占比持续提升，公司多元化发展成果初显。2019-2021年有道和云音乐收入占比分别为2.20%、4.30%、6.11%和3.91%、6.65%、7.99%。 图6：游戏业务构成公司收入基本盘（亿元） 图7：公司有道、云音乐收入同比快速增长 公司盈利能力稳定，有道、云音乐、创新及其他业务毛利率逐步提升。除2019受剥离网易考拉影响毛利率和净利率波动较大外，公司毛利率、净利率处于稳步增长趋势。分业务来看，游戏业务毛利率稳定，2018-2022H1毛利率稳定在64%左右，有道、云音乐、创新业务及其他等业务商业化进程不断推进，毛利率逐步提升。 图8：公司毛利率、净利率稳重有升 图9：游戏业务毛利率稳定，其他业务毛利率逐步提升 2、深厚研发积累构筑游戏业务高壁垒，出海或打开成长空间 2.1、游戏业务核心竞争力来自于强大的原创IP打造与游戏研发能力 2.1.1、自研原创IP系列产品，构成游戏业务基本盘 坚持自研原创IP，建立端游时代领先优势。在端游时代，由于国内游戏环境和游戏研发能力较弱等原因，国内网游市场主要以海外IP为主，如《传奇》《奇迹》《魔兽世界》等，而公司坚持自研原创IP，并通过玩法创新与长线运营，成功打造了一批原创端游IP，并至今保持活跃生命力。其中，《大话西游》《梦幻西游》等IP奠定了公司在MMORPG品类的领先优势，至今仍为公司业绩重要来源，并与此后推出的《天下》《倩女幽魂》等IP一同构成了网易的端游IP体系。 表2：网易持续打造原创端游IP 经典IP成功端转手，奠定游戏业务基本盘。在手游时代到来后，公司逐渐将游戏业务重心从端游转移到手游，陆续推出经典IP的手游产品，并全面升级品牌化战略，端游、手游联动，深入挖掘IP品牌价值最大化。根据七麦数据，公司的经典IP《梦幻西游》手游2015年上线后迅速登上IOS畅销榜榜首，截至2022年8月，《梦幻西游》手游仍保持在IOS畅销榜前10位。此外，截至2022年8月公司有三款端游IP改编手游基本保持在IOS畅销榜前40位，持续为公司贡献可观收入和利润。 图10：2021年8月-2022年8月，《梦幻西游》手游保持在IOS畅销榜前10位 图11：2021年8月-2022年8月，《大话西游》手游基本保持在IOS畅销榜前40位 图12：2021年8月-2022年8月，《倩女幽魂》手游基本保持在IOS畅销榜前40位 以爆款游戏开局，以精品化思路培育手游IP。在完成端游经典IP向手游转型的同时，公司也在积极打造原创手游IP，以二次元卡牌手游《阴阳师》为例，其凭借独特的剧情人设和超高品质的和风美术设计，成为了2016年的现象级产品。根据AppAnnie数据，《阴阳师》上线近一个月就实现了AppStore全球总收入排名第一的成绩。在打造出爆款游戏后，公司抓准对审美要求更高的年轻用户的喜好，采用年轻人更熟悉的自黑式段子营销、玩梗式话题营销等策略，以话题中心的KOL引领更多的年轻人喜爱上《阴阳师》，使《阴阳师》相对小众的题材为更多用户所认知。 表3：网易持续打造原创手游IP 经典原创IP不断延伸，构建游戏产品矩阵。在自研游戏IP获得成功后，公司除了通过精细化运营手段和不断推出新内容保持游戏本身长久运营外，同时还将IP与不同玩法结合，推出IP系列游戏，打造游戏产品矩阵，进一步扩大IP影响力和提升用户和收入规模。以《阴阳师》IP为例，公司在《阴阳师》IP基础上推出了丰富的系列游戏，玩法包括MOBA、卡牌策略、模拟养成以及冒险PRG等，其中既包含了较轻度的卡牌策略手游《阴阳师：妖怪屋》，也包含较重度的MOBA手游《决战平安京》，从而满足用户的不同玩法需求，扩大IP受众。 表4：网易推出《阴阳师》IP系列游戏 游戏IP持续破圈，构建泛娱乐生态。为了经典游戏IP能够突破游戏圈层，触达更多用户，实现游戏IP向泛娱乐甚至文化IP的转化，公司持续进行IP拓展探索，并形成了完善的游戏IP扩张路径。以《梦幻西游》IP为例，公司基于丰富的游戏内容与游戏内社交关系，举办了线下的嘉年华、见面会以及赛事等活动，以形成IP用户社群。同时公司还不断地丰富和完善《梦幻西游》IP的叙事性，推出了动画片《天命之路》《时空之隙》，影视剧《指尖少年》等影视作品。此外，《梦幻西游》IP进一步与实景体验相结合，与线下景点