安信：【大国大潮 深度对话】林荣雄策略会客厅首期嘉宾：郭倩倩 安信机械首席20221201

为了进一步推广A股产业赛道研究并强化实战落地，在所里领导的支持下安信策略精心筹备，联合安信研究各核心行业团队，推出《大国大潮》深度对话系列。 在这个对话系列中，我们将与各个核心行业团队就研究框架、产业趋势、行业动态、商业模式与护城河、企业家精神、景气波动、细分及标的推荐等方面进行全方位高品质探讨，致力于展示出策略与行业在相关研究中硬实力和穿透力 。 林荣雄策略会客厅《大国大潮》系列在12月1日首期对话嘉宾：郭倩倩安信机械首席 郭倩倩简介：2021年水晶球最佳分析师机械行业第二名，新浪金麒麟新锐分析师，wind金牌分析师。2022年新浪金麒麟最佳分析师。 相信我们安信策略团队在产业赛道领域的研究积累与安信各核心行业团队强强联合，倾情为广大投资者持续奉献上一场场精彩的深度对话。 注明：首期林荣雄策略会客厅《大国大潮》对话系列之安信机械郭倩倩，精彩回放已经生成，过程嘉宾亮点金句频出，时长约一个半小时。由于纪要篇幅有限，只摘录部分对话内容，完整对话请登录进门财经观看。 开场白 林荣雄：今天，林荣雄策略会客厅首期《大国大潮》深度对话系列迎来安信机械团队首席分析师郭倩倩，她也是2022年新浪金麒麟机械行业最佳分析师。今天，我们的深度对话分为三个环节：第一环节主要是围绕2023年机械行业简要展望和研究框架，后续会对机械行业产业趋势、商业模式、景气波动、细分及标的推荐等这些实战投资过程中的痛点、难点、要点问题展开讨论。现在有请倩倩总！ 郭倩倩：各位投资者大家晚上好，我是安信机械行业首席分析师郭倩倩，今天晚上很开心能够作为林荣雄策略会客厅《大国大潮》深度对话系列第一期嘉宾 。在路演的过程中，很多投资者提到林荣雄老师三率体系研究框架。我发现他的三率体系跟我们机械行业很多子行业高度相关。今天这种对话的形式，能够给投资者一些启发，一些增量投资上的帮助，我们觉得是非常有价值。 2023年机械行业简要展望 林荣雄：首先，请倩倩总对2023年机械行业进行简要展望，哪些领域具备较好的配置价值。 郭倩倩：我们如果看2023年投资机会，四个大方向：工程机械、通用设备、专用设备、专精特新。这四个方向我们觉得明年自上而下从行业层面来看还是推荐通用设备，当然通用设备这个方向是非常典型的周期成长赛道。实际对于我们做投资来讲，首先得去判断行业的周期性，判断完周期性之后，再去自下而上选择有成长性的个股。从周期性角度来讲，现在确实处于周期底部的位置。从投资建议来讲，我们推荐的顺序，机床刀具第一位，平台型公司是第二位，第三位是下游偏传统的制造业。自上而下我们现在推的比较多的是通用设备。专用设备跟通用又完全不太一样，专用是指在某些特定领域中能够用到的设备 ，比较有代表性的就是风电设备、锂电设备、储能设备跟光伏设备。在看专用设备投资方向时，我们一般更多看的是订单，在这里我们更多用的是渗透率思维，这个方向偏向于新技术、新应用，我们看产业趋势怎么样、渗透率怎么样 ，现在怎么样，未来能达到怎样的水平。2021年、2022年专用设备表现非常好，2023年专用设备肯定也是有机会的。但增速可能也会有一些放缓。对于我们投资来讲在选股上会提出更多挑战。另外工程机械跟专精特新这两个分享我们也在一直持续跟踪和关注。 安信策略产业赛道研究框架与安信机械行业研究框架 （在此，省略大篇幅内容） 林荣雄：在过去相当长的时间，我们非常明确投资价值是围绕两个基本点展开的，第一是幸运的行业，第二是伟大的企业家精神。 对幸运的行业的研究，安信策略林荣雄团队在过去四五年不断摸索深化，形成了面向未来十年的产业赛道研究体系，大致在2021年下半年陆续完成四个框架 、七项主要内容。分别是： 1、顶层框架是基于新政治经济学下产业驱动和发展逻辑探索，主要是针对产业政策研究。早前产业政策被视为慢变量和滞后变量，现在毫无疑问对产业赛道评估非常重要。 2、中长期评估框架就是目前在我们在市场上大力推广的产业赛道三率体系：渗透率、替代率、市占率，分别对应着需求侧、供需缺口、供给侧，以产业生命周期、行业竞争格局、产业全球竞争力为基石。我们相信：三率体系会成为A股市场上产业赛道的研究新范式。 3、短期评估框架包括行业轮动与投资策略（含景气投资等）。 4、实战落地框架包括基于产业链视角下的上市公司分类研究、公司治理与商业模式解构。 林荣雄：机械行业相对来说细分较多，我们有什么方法、技巧、工具上进行产业研究与跟踪？ 郭倩倩：我们团队在2020年搭建时就按照底层投资主线，相当于说是按照需求驱动力把整个行业底层逻辑梳理出来，我们梳理五个方向，包括宏观调控、国产替代、能源革命、产业升级以及消费升级。这五个方向不是割裂的，有可能部分子行业归属于两个方向。举个例子，第一类宏观调控我们放的是可能受宏观政策影响比较多的大方向，比如工程机械、轨道交通，底层逻辑就是政策兜底；第二类国产替代，基本上所有制造业都会提到四个词，这个词对应我们策略三率体系中的替代率，其实国产替代我们按照不同细分子行业又分为自主可控、制造业比较优势。第三类能源革命底层逻辑由旧能源向新能源转型，风、光、锂、储能都划归在能源革命这条主线。第四类产业升级底层逻辑就是产品力优化，不断进行迭代。比如叉车这个行业，叉车也是有国产替代逻辑在，但叉车本身又有电动化产品渗透率不断提升，市占率不断提升的过程，相当于用电动东西去替代原来柴油驱动。最后一条主线叫做消费升级，其实很多消费基金经理更能够去理解这个方向，简单讲就是让人们生活水平提高，里面包含服 务机器人，比如石头科技、科沃斯，包括电动两轮车八方股份、春风动力、九号公司、雅迪控股，这些都属于这个方向。 （在此，省略大篇幅内容） 林荣雄：倩倩总刚才用举例去看待制造业资本开支有效性的问题，也谈到对产业生命周期的看法。事实上，我们对产业生命周期中资本开支有效性的问题研究摆在非常重要的位置。在这里，我们可以提供策略视角对于这个问题的回应 。 首先，一个跟踪指标叫做核心投入产出比，这也是我们在市场上持续推广，跟踪制造业衡量投入产出效率时是比较好的指标。该指标的分子是经营性营业收入，分母是一家公司对人、财、物、事的一系列投入，包括固定资产、无形资产、职工薪酬、研发投入等。第二，从产业现象去衡量资本开支有效性就是价格屠夫，本质跟产业生命周期紧密相关。价格屠夫出现的时候有两个现象，第一个对产品最终形态做定义，第二个新品没有办法做提价。产品最终形态定义包括两层面，第一个能够满足绝大多数人的使用需求，第二个标准、路径、功能统一。一旦价格屠夫出现后，当业绩无论增幅多高都要坚决减仓。如果按照此前移动互联网那波浪潮去观察制造业，价格屠夫毫无疑问就是OPPO、vivo 、小米等这些企业，三家公司出现后这个产业发生明显的变化。 安信策略产业赛道三率体系之替代率 （在此，省略大篇幅内容） 林荣雄：接下来进入到第二个环节。安信策略产业赛道三率体系在过去一年推广过程中，获得很多机构投资者的认可。这是我们不断积累目前小100个细分的替代率数据，这是超过100多个细分渗透率的数据。第二个环节主要是聚焦替代率评估跟投资判断。目前，国产替代是一个对于投资而言非常好的时代导向，产业容量比较大的领域集中机械相当多的领域，也包括信创、半导体设备 、医疗器械、化工、新材料、新能源（车）零部件等领域。 在这些过程中，我们得到围绕替代率指标一些认知规律。虽然替代率和渗透率对应的都是成长投资，但是替代率不是渗透率。渗透率的本质上是需求侧视角下（订单爆发、成本优势、范围经济）以产业生命周期为内核的高胜率强趋势投资。需要意识到的是替代率研究含义上比渗透率要深刻得多，核心强调的是企业家精神、内部组织的演化能力与价值创造，替代率的本质是在供给侧因素 （环境、技术、组织）视角下以产业全球竞争力为内核的高赔率价值投资。 很大程度上，用渗透率的认知来评估替代率往往是与景气投资并不完全吻合的 ：例如要订单爆发，要利润增速，还要商业模式长期可持续。但需要意识到的是：在这个过程中，每个"率"由于出发视角不同，其定价模式存在投资认知上的区别，在行情的爆发和关注点上有显著的不同，这也就是我们一直关注的“投资认知的方差”。事实上，我们承认现实投资环境对需求侧渗透率友好得多 。 对于替代率投资的三个核心要点：国产替代空间巨大（当前替代率不能太高） +国产替代进程确定（替代可行性较高，替代斜率高）+业绩较为确定性释放（未来2-3年盈利增速要高）。在国产替代到20%左右基本会有拔估值的行情， 在国产替代率在50%左右时会有戴维斯双击的行情。我们举了大量的案例，在此不做详细展开。 那么，是不是所有国产替代到了20%都可以能拔估值么？显然不是。20%左右替代率要拔估值需要两个条件，第一是此前业绩相对比较顺利，能够兑现，反映中低端替代比较好；第二有高端化倾向，能够实现向高端化资本开支定增或者研发投入的过程。同时，我们可以看到业绩驱动的戴维斯双击也是负条件的 。第一个条件是毛利率跟净利率能够向海外优秀龙头做进一步靠拢，第二是海外业务收入占比出现提升，反映为全球比较优势跟全球价值链地位的提升，也就是产业全球竞争力的提升。过程中还有一个特征，20%-50%之间没有明确的超额行情，形成跟渗透率很大的差异化认知。渗透率是高胜率的强趋势投资，5-10%的渗透率有行情，15%有行情，20%有行情，25%有行情，35%也有行情，40%可能就没有行情。但对替代率来说，是抓两个阶段，20%左右一个阶段、50%左右一个阶段，分别对应拔估值和吃业绩，意味着在国产替代中要吃到业绩的钱，找40%-50%替代率的细分把握度比较高；吃估值的钱在相对比较低的替代水平，找10%-20%替代率的细分相应来讲会更为明确。 当前机械细分领域投资价值评估 （在此，省略大篇幅内容） 林荣雄：接下来进入第三个环节，聊一聊关于机械细分领域投资价值的评估。我们采用问答的形式请郭总为我们拆解细分行业投资机会： 1、数控刀具是您团队重点推荐的一个细分方向，也是国产替代的重要领域。对于这样一个细分行业，本土企业如何能够实现突破？ 机床刀具：机床产业链里唯一具有耗材属性的环节。 市场规模持续稳定提升。2021年国内刀具市场规模477亿，其中硬质合金刀具约260亿，未来随着制造业升级（数控机床渗透率提升与加工材料升级），与刀具本身耗材属性导致需求颇具韧性，刀具市场规模有望持续稳定提升。 国产替代稳步推进。2020年开始，下游厂商越来越重视供应链安全，试刀意愿增强，对国产刀具接受度提升。同时，下游试刀意愿增强反向推动刀具厂商研发效率提升，刀具国产替代稳步推进。 明年有望呈现供需两旺的态势。需求端：随着疫情缓解与通用自动化板块周期反转，机床刀具需求景气度有望回升；供给端：高端产能投产，明年将处于产能爬坡期，高端产品占比提升。 建议关注：欧科亿、华锐精密。 ■风险提示：经济发展不及预期，产能扩张不及预期等 2、工业母机今年以来关注度持续提升，工业母机是制造业发展的重中之重，是现代工业强国的标志。您觉得应当如何看待工业母机的机会？ 机床整机：机床数控化率稳步提升，通用设备，目前处于更新周期，核心是宏观数据跟踪（PMI、社融等）与政策进展。随着我国制造业升级，机床数控化 率稳步提升。从金属切削机床来看，数控化率不断提升，已达到45%左右，随着制造业升级，数控机床需求更加旺盛。但相比于发达国家接近80%的数控化率，我国仍有较大提升空间。 机床更新换代加速数控机床渗透。机床寿命大致在10年左右，2000-2010年是国内机床行业爆发期，行业龙头主要依靠扩大规模来实现发展，大部分企业举债扩产，于2011年达到生产高点，以传统机床为主。2021年国内机床进入更新周期，数控机床加速渗透。 挑选标的时主要关注点： 关注点①：产品高端性。国产机床中五轴高端机床国产供给缺口较大。机床更新换代以及下游新能源车替换给了国产机床的发展机会。 关注点②：零部件自制率。数控系统、导轨、滚珠丝杆、电主轴等核心零部