可转债市场周报（10）：强预期与弱现实，今年两轮转债估值调整回顾

权益市场一周回顾与后市展望 截至本周五收盘，上证指数报收3167.86点，全周下跌1.22%；全市场指数普跌，中证1000、科创50跌幅居前，分别为-2.41%、-2.33%。 行业表现方面，食品饮料、社会服务、医药生物涨幅居前；国防军工、基础化工、通信、建筑装饰、电力设备下跌明显。热热门赛道北向资金少流入多流出，本周北向资金净流入排名前五赛道为饮料制造、航空运输、医疗服务、央企、MCU芯片，净流出排名前五赛道为自主可控、电源设备、化学制品、能源出海、硅能源，前期热点板块如AIGC、信创等对北向资金的吸引力明显下降。 市场表现来看，本周A股市场伴随着多个城市进入疫情感染第一波小高峰震荡向下，A股估值与社融增速变化相关度较高，仍处于近两年低位。市场当前呈现两个突出的特征：（1）板块自11月以来处于快速轮动状态，根据周度涨跌幅排名靠前的指数来观察，地产、消费、医药等板块轮动对应“地产放松”再到“防疫政策优化”，政策和预期主导市场的逻辑一直存在。（2）万得全A指数自11月以来震荡向上，但价值和成长出现分化，上证50相对创业板指和科创板指均占优。 后市来看，短期市场将在强预期和弱现实的矛盾期中维持一段时间，强预期方面，2023年经济顶层设计落地，恢复和扩大消费摆在优先位置，相关投资主线将沿后续配套支持政策落地和疫情感染达峰并持续回落而逐渐显现。弱现实方面，全国性第一波感染可能正在持续，11月金融经济数据不及预期，光伏半导体行业海外发展受限。近期关注政策优先支持的内需复苏各板块，同时建议关注如数字经济、数据要素、国企改革等主题性机会；维持对中长期持不悲观并向乐观方向迈进的观点，高端制造、范自主可控等制造业细分产业链为布局方向。 转债市场一周回顾与后市展望 转债市场成交缩量，转债跌幅再超正股。本周转债等权/加权指数分别下跌2.68%/1.93%，对应正股指数下跌1.69%。整体转债成交额大幅降低，环比-22.53%，对应正股成交额同时调整。个股层面，涨幅排名前三个券为：共同（57.30%）、寿22（25.69%）、东材（23.00%）; 跌幅排名前三个券为:上能（-15.76%）、万顺（-15.52%）、台华（-14.15%）。全市场转债估值压缩，或尚未调整到底部。转债全市场估值本周压缩，中高平价、偏股型压缩幅度较大。截至12月16日，全市场余额加权平均转股溢价率主动压缩，较上周下行0.93pct。 本轮估值调整主要为偏债型主导，11月初开始，至今也有1个半月的时间，调整幅度约13%，但对全市场估值影响较大。我们曾多次提到本轮估值调整主要由于转债市场资金多为固收类资金，债券市场收益率上行增加理财产品的赎回压力，传导至转债引发估值和价格的双杀。因此后市来看，在利率债在收益率逐渐走高下吸引力提升，配置盘入场进而交易结构改善，预计利率债将迎来阶段性修复，彼时转债估值大概率底部企稳。 转债条款与高频数据跟踪 截至2022年12月17日，转债市场存量规模8,132.81亿元。一级市场方面，本周更新发行进展（审批/过会/股东大会通过/公布发行预案）的公司共14家，截至目前待发转债规合计超430亿元；本周共5只转债发行、7只转债上市，规模合计81.68亿元。转债条款方面，台华、元力、苏试转债提前赎回，赎回登记日分别为2022年12月20日、2022年12月20日、2022年1月6日、2022年1月12日。 杭氧转债公告本次不提前赎回；强联、城地等7只转债公告本次不向下修正；泉峰转债下修转股价至22.17元/股，正邦转债下修转股价至4.35元/股，永东转债下修转股价至9.28元/股；飞凯转债回售价格为100.318元/张。 风险提示：疫情发展超预期、信用风险超预期等。 1.权益市场一周回顾与后市展望 截至本周五收盘，上证指数报收3167.86点，全周下跌1.22%；全市场指数普跌，中证1000、科创50跌幅居前，分别为-2.41%、-2.33%。行业表现方面，食品饮料（4.58 %）、社会服务（1.90 %）、医药生物（0.85 %）涨幅居前；国防军工（-2.81 %）、基础化工（-2.82 %）、通信（-2.87 %）、建筑装饰（-3.09 %）、电力设备（-4.66 %）下跌明显。从市场风格来看，中信成长指数下跌2.27%，中信消费指数上涨1.63%。 图1.主要指数周度变化 图2.申万一级行业周度涨跌幅 热门赛道北向资金少流入多流出。北向资金流向方面，热门概念中本周北向资金净流入排名前五赛道为饮料制造、航空运输、医疗服务、央企、MCU芯片，净流出排名前五赛道为自主可控、电源设备、化学制品、能源出海、硅能源，前期热点板块如AIGC、信创等对北向资金的吸引力明显下降。 图3.热门赛道北向资金周度流向变化 市场表现来看，本周A股市场伴随着多个城市进入疫情感染第一波小高峰震荡向下，A股估值与社融增速变化相关度较高，仍处于近两年低位。市场当前呈现两个突出的特征：（1）板块自11月以来处于快速轮动状态，根据周度涨跌幅排名靠前的指数来观察，地产、消费、医药等板块轮动对应“地产放松”再到“防疫政策优化”，政策和预期主导市场的逻辑一直存在。 （2）万得全A指数自11月以来震荡向上，但价值和成长出现分化，上证50相对创业板指和科创板指均占优。后市来看，市场将在强预期和弱现实的矛盾期中维持一段时间，相关投资主线将沿后续配套支持政策落地和疫情感染达峰并持续回落而逐渐显现，近期关注政策优先支持的内需复苏各板块，同时建议关注如数字经济、数据要素、国企改革等主题性机会，同时维持对中长期持不悲观并向乐观方向迈进的观点，高端制造、范自主可控等制造业细分产业链为布局方向。 分别来看，强预期方面，2023年经济顶层设计落地，恢复和扩大消费摆在优先位置。我们认为，中央经济工作会议有以下要点： （1）扩大内需的主要抓手是什么?会议指出“明年经济运行有望总体回升”、“恢复和扩大消费摆在优先位置”，目前我国最终消费支出占国内生产总值的比重连续11年保持在50%以上，从消费入手扩大内需将更具备基础条件。此前，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》提供扩大内需的方向性指导，国家发改委日印发《“十四五”扩大内需战略实施方案》与之对标。 （2）如何落实财政和货币政策? 具体地，财政部副部长许宏才提出，明年财政政策目标一是加力，二是提效。其中加力主要体现在一是统筹财政收入、财政赤字、专项债券、调度资金等，保持适度支出强度。二是合理安排赤字率和地方政府专项债券规模，适量扩大专项债券资金投向领域和用做资本金范围，今明两年持续形成实物工作量和投资拉动力，确保政府投资力度不减。提效主要体现在一是完善减税退税降费政策，增强精准性和针对性。二是进一步优化财政支出机构，加大科技攻关、生态环保、基本民生、区域协调等重点领域投入。三是更好发挥财政资金引导与撬动作用，有效带动扩大全社会投资和促进消费。央行副行长刘国强表示，2023年货币政策，总量要够，结构要准。总量要够，既包括更好满足实体经济需要，也包括保持金融市场流动性合理充裕，资金价格维持合理弹性，不大起大落。 （3）地产表述放入“有效防范化解重大经济金融风险”部分意味着什么？ 一方面“房住不炒”定位不变，虽然“金融16条”与“6大行授信”是房地产政策的质变，但供给端问题的化解不意味着需求端刺激性的放松，而是在“支持刚性和改善性住房需求层面，解决住房需求问题；另一方面，对于供给端，将进一步通过“满足行业合理融资需求，推动行业重组并购”的方式，防范化解优质头部房企风险，达到库存出清的目的。 （4）有哪些增量信息值得关注？会议指出要“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”、“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力，政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大”。 弱现实方面，全国性第一波感染可能正在持续，11月金融经济数据不及预期。（1）金融数据方面，社融存量增速自10.3%进一步回落至10.0%，扣除政府债的社融存量增速较前值9.2%回落至9.0%，创一年来新低，主要受信贷偏弱、企业债和政府债净融资缩量的拖累；经济数据方面，受疫情反复拖累叠加去年高基数的影响，11月份社零同比增速继续回落，录得-5.9％，较上月大幅回落5.4个百分点。结合海外经验来看，防疫政策优化到消费复苏预计会有1个季度左右的适应期，2023Q2开始消费有望趋于改善。11月制造业投资持续回落，房地产销售跌幅再度扩大，全国地产销售面积增速从-23.2%下行至-33.3%，地产销售仍在磨底。（2）行业因素，一是9日欧盟委员会正式成立了欧洲太阳能光伏产业联盟，用于支持欧洲到2025年在整个太阳能光伏价值链上达到30GW本土制造能力的目标，二是半导体行业受海外限制，美国政府将长江存储、寒武纪、上海微电子装备等在内的36家中国科技公司列入了“实体清单”。 图4.申万一级行业指数周度涨跌幅（%） 图5.11月以来价值相对占优 图6.11月CPI回落，PPI维持负增 图7.11月社消同比增速超预期回落（%） 图8.主要分项当月同比与前值对比（%） 图9.人民币汇率趋于稳定 图10.北向资金持续回流 2.转债市场一周回顾与后市展望 2.1.市场表现：转债市场成交缩量，转债跌幅再超正股 本周转债等权/加权指数分别下跌2.68%/1.93%，对应正股指数下跌1.69%。整体转债成交额大幅降低，环比-22.53%，对应正股成交额同时调整。从转债行业指数来看，各板块普遍下跌，跌幅由大至小排序为：可转债信息技术指数（-2.74%）、可转债工业指数（-2.47%）、可转债能源指数（-2.37%）、可转债可选消费指数（-2.32%）、可转债公用事业指数（-2.26%）、可转债日常消费品指数（-1.72%）、可转债医疗保健指数（-1.69%）、可转债金融指数（-1.11%）。 个股层面，涨幅排名前十个券为：共同（57.30%）、寿22（25.69%）、东材（23.00%）、商络（21.82%）、南电（21.28%）、新化（20.80%）、正海（19.75%）、惠云（16.88%）、贵广（13.11%）、盘龙（8.48%）；跌幅排名前十个券为:上能（-15.76%）、万顺（-15.52%）、台华（-14.15%）、万顺转2（-14.04%）、杭氧（-13.55%）、美联（-13.50%）、丰山（-13.40%）、文灿（-13.17%）、元力（-12.92%）、新天（-11.84%）。 图11.转债正股/等权/加权指数表现 图12.转债/正股周度交易额变化 图13.转债行业指数周度涨跌幅 图14.转债个券周度涨跌幅排名 2.2.估值变化：全市场转债估值压缩，或尚未调整到底部 转债全市场估值本周压缩，中高平价、偏股型压缩幅度较大。截至12月16日，全市场余额加权平均转股溢价率主动压缩，较上周下行0.93pct。分平价来看，平价在130元以上、平价120-130元、平价100-120元、80-100元、80元以下的转股溢价率均值分别变化-2.57%、-3.13%、-1.77%、-2.04%、-1.31%；分评级来看，AAA、AA+、AA、AA–、A+、A的转股溢价率均值分别变化-0.43%、-1.09%、-1.57%、-0.75%、-2.24%、-1.13%。分类型来看，偏股型、平衡型、偏债型的转股溢价率均值分别变化-2.28%、-1.55%、-1.28%。 图15.全市场加权平均转股溢价率 图16.宽平价区间加权转股溢价率（%） 图17.分规模转债转股溢价率（%） 图18.分评级转债转股溢价率（%） 2.3.后市展望：本轮估值调整主要为偏债型转债主导 回顾今年两轮估值主动压缩，第一轮转债估值调整主要为偏股型转债主导，调整时间在2月初到3月中旬，接近1个半月时间，调整幅度约18%，整体影响来看对全市场估值影响有限，在3月股市进入深度调整阶段后，转债估值相对企稳；对比来看，本轮估