可转债市场周报：强预期，弱现实，市场如何演绎？

政策博弈下板块快速轮动。10月中旬以来，多项利好政策陆续出台，政策底逐步确立，信创、地产链、消费、医药生物等板块受资金青睐，但交织的是继续走弱的现实，结果就是预期博弈的氛围浓厚，各板块快速轮动，对节奏的把握显得尤为重要。 上行的利率与走强的大盘，风格分化或还有演绎空间。而从历史看，长端利率与股市大小盘的相对收益有明显的相关性，长端利率上行时，通常大盘指数会获得相对的超额收益。11月由于疫情、地产政策等发生转变，长端利率大幅上行，且过程中对弱现实的反映并不敏感，更多聚焦在对政策的交易；期间大盘价值明显好于小盘价值，大盘成长在近期也明显好于小盘成长。考虑到今年底至明年初利率或仍以上行压力占主导，而当前权益市场或对弱现实仍有顾虑，大小盘收益差尚未明显上行，明年较明确的经济复苏预期下大盘、价值板块仍有表现机会。 转债估值压力渐显，信心未失。在转债市场估值进入“新常态”后，首次迎来长端利率中枢可能长期上扬的考验，我们认为估值压缩的压力或许在利率实现再平衡之前会持续存在，但考虑到“固收+”带来的供需格局转变、发行主体条款运用逻辑转变等并未发生明显变化，以及权益市场明年较好的预期，我们对转债市场中长期的表现并未失去信心。 策略方面，考虑几个层面： 关注复苏博弈的节奏。疫情防控持续优化，发展与安全兼顾，建议关注市场对经济复苏的博弈。复盘表明近期相对强势的行业主要集中在消费与周期方向，以及部分景气度持续高位的成长赛道，考虑转债市场性价比后选择余地不大，但从配置角度看或仍有β收益。 成长赛道依然存在分化，景气度判断的重要性提升。当下复苏预期叠加跨年节点，市场风格或再度出现扰动，考虑到成长板块全年表现平平及近期部分行业的分化，简单依靠重仓成长赛道或高价低估值组合获取超额收益可能难以持续。出路之一是进一步加强个券和行业层面基本面研究，出路之二是结合转债性价比把握“类双低”等策略机遇。 权益与转债市场所面对的宏观图景或逐渐发生变化。短期来自债市变量的压力不容小视，但估值全面压缩下，收缩在低估值高弹性的组合或许是不多的选择。中长期，我们并不改变对转债市场的乐观，一方面利率只是转债估值的驱动因素之一，“固收+”带来的供需格局转变、发行主体条款运用逻辑转变等并未发生明显变化；且权益市场的底层逻辑已经转变，平价依然是后续转债绝对价格上行的主要推动。 建议关注山鹰、国微、朗新、苏利、华兴、科伦、福能、拓尔、润建、杭银等相关转债标的。 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险； 宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 1.可转债市场点评 本周权益市场风格分化明显，转债市场表现不佳。沪深300、中证500分别涨3.29%、0.39%，国证2000跌0.44%，大小盘表现分化明显，大盘显著优于中小盘，价值好于成长。转债市场方面，本周中证转债指数下跌0.41%，日均成交额环比上升8.4%。 转债估值延续压缩趋势。从分组看，大部分分组在本周录得下跌且估值有所压缩，在经历短暂的反弹后估值再度主动压缩。从行业看，11月较为强势的计算机、医药生物、机械设备等本周回调较大，休闲服务、电子、家用电器、食饮等地产链及经济复苏逻辑的板块表现较好。 图1： 图2：转债市场分行业表现 强预期，弱现实，市场如何演绎？ 政策博弈下板块快速轮动。10月中旬以来，多项利好政策陆续出台，政策底逐步确立，信创、地产链、消费、医药生物等板块受资金青睐，但交织的是继续走弱的现实，结果就是预期博弈的氛围浓厚，各板块快速轮动，对节奏的把握显得尤为重要。 图3：偏弱的现实 表1：轮动的板块 上行的利率与走强的大盘，风格分化或还有演绎空间。而从历史看，长端利率与股市大小盘的相对收益有较明显的相关性，长端利率上行时，通常大盘指数会获得相对的超额收益。 11月由于疫情、地产政策等发生转变，长端利率大幅上行，且过程中对弱现实的反映并不敏感，更多聚焦在对政策的交易；期间大盘价值明显好于小盘价值，大盘成长在近期也明显好于小盘成长。考虑到今年底至明年初利率或仍以上行压力占主导，而当前权益市场或对弱现实仍有顾虑，大小盘收益差尚未明显上行，明年较明确的经济复苏预期下大盘、价值板块仍有表现机会。 图4： 图5：各风格指数累计涨跌幅，大盘、价值占优 转债估值压力渐显，信心仍存。在转债市场估值进入“新常态”后，首次迎来长端利率中枢可能长期上扬的考验，我们认为估值压缩的压力或许在利率实现再平衡之前会持续存在，但考虑到“固收+”带来的供需格局转变、发行主体条款运用逻辑转变等并未发生明显变化，以及权益市场明年较好的预期，我们对转债市场中长期的表现并未失去信心。 图6：压力下的转债市场估值 策略方面，考虑几个层面： 1）关注复苏博弈的节奏。疫情防控持续优化，发展与安全兼顾，建议关注市场对经济复苏的博弈。复盘表明近期相对强势的行业主要集中在消费与周期方向，以及部分景气度持续高位的成长赛道，考虑转债市场性价比后选择余地不大，但从配置角度看或仍有β收益。 2）成长赛道依然存在分化，景气度判断的重要性提升。当下复苏预期叠加跨年节点，市场风格或再度出现扰动，考虑到成长板块全年表现平平及近期部分行业的分化，简单依靠重仓成长赛道或高价低估值组合获取超额收益可能难以持续。出路之一是进一步加强个券和行业层面基本面研究，出路之二是结合转债性价比把握“类双低”等策略机遇。 3）权益与转债市场所面对的宏观图景或逐渐发生变化。短期来自债市变量的压力不容小视，但估值全面压缩下，收缩在低估值高弹性的组合或许是不多的选择。中长期，我们并不改变对转债市场的乐观，一方面利率只是转债估值的驱动因素之一，“固收+”带来的供需格局转变、发行主体条款运用逻辑转变等并未发生明显变化；且权益市场的底层逻辑已经转变，平价依然是后续转债绝对价格上行的主要推动。 建议关注山鹰、国微、朗新、苏利、华兴、科伦、福能、拓尔、润建、杭银等相关转债标的。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3206.95点，一周上涨1.61%；中证转债收于404.88点，一周下跌0.41%。从股市行业表现情况看，需求复苏相关板块延续上周涨势，食品饮料（7.10%），家电（6.98%），消费者服务（4.71%）涨幅位居全行业前三；跌幅前三为计算机（-2.30%）、电力及公用事业（-2.26%）、国防军工（-1.59%）。 图7： 图8： 本周立昂转债、商络转债上市。两市合计115只转债上涨，占比25%，涨跌幅居前五的为立昂转债(28.40%)、商络转债(25.36%)、惠城转债(20.63%)、盛路转债(16.91%)、金诚转债(12.52%)，涨跌幅居后五的为溢利转债(-23.35%)、华森转债(-12.99%)、元力转债(-9.83%)、特一转债(-8.98%)、英联转债(-7.49%)；从相对估值的角度来看，201只转债转股溢价率抬升，占比44%，估值抬升前五为盛路转债(39.08%)、城地转债(16.55%)、泰林转债(16.04%)、普利转债(13.38%)、蓝盾转债(12.71%)。 图9： 图10： 图11： 图12： 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率减少0.75个百分点至22.37%，偏债型转债到期收率增长0.18个百分点至1.57%。 图13： 图14： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表2： 3．重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：新乳业、精工钢构。 表3： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏较缓。浙江建投（10.0亿元，下同）、亿纬锂能（70.0）、利扬芯片（5.2）、威海广泰（7.0）、平治信息（8.1）预案获得董事会通过。金宏气体（10.2）、力合微（3.8）、南京聚隆（2.4）、维康药业（6.8）、科华数据（14.9）、松原股份（4.0）获得股东大会通过。新中港（3.7）获得发审委通过。安徽合力（20.5）公告发行。 表4： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表5：