利率债周度策略：市场开始交易基本面吗？

市场开始交易基本面吗？ 证券研究报告 2022年12月17日 作者 利率债周度策略（2022-12-17） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 疫情变化是否再度带来交易机会？ 调整措施的密集期已过，市场前期展开的第一阶段交易定价基本到位，10 sunbinbin@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 年国债也已经回升超过20BP。随着全国疫情变化，药品和就医成为当下主 要关切。从高频数据观察，疫情对工业生产的扰动不能排除。由于疫情影响，市场会从各方面搜集信息对比分析经济压力，并不断修正认知、调整定价，从利率入手，可以阶段性对此展开尝试性交易。 中央经济工作会议公告落地，市场交易开始向行为和数据回归。 随着中央经济工作会议落地，市场交易重心可能会从预期交易、政策交易逐步向行为和数据回归。靴子落地，考虑到前期股市和债市已经各自展开对应行情。现阶段，市场会从预期逐步回归现实，交易重心会落到政策具体行动和对应数据。12月底到1月初，关注在于近期下达的明年专项债提前批以及近期票据利率所反映的财政和信用行为。 MLF超量续作，后续能否进一步交易降息？ MLF超量续作有助于稳定预期，缓释压力，避免债市动荡进一步加剧。虽然观察市场变化，MLF操作当天利率有所上行，但从逻辑上考虑，有有利的一面。从价的角度，本次MLF操作利率没有降，后续是否能交易降息？ 最近票据利率走低，经济指标走弱，逻辑上降息的可能性仍在。但是最新的中央经济工作会议与去年相比似乎在弱化总量包括降息的可能。如果2023年可能是降息周期结束之年，我们认为市场简单交易降息就比较难。 MLF利率没有调降，但仍需关注下周一LPR报价情况。如果20日LPR报价调降，特别是5年，无疑是进一步释放宽信用的信号。这个角度对于利率交易有一定负面影响。 理财赎回和信用调整阶段性缓和，能否参与？信用企稳的首要前提是利率企稳。 近期政策自上而下有一定积极引导，央行超量续作MLF，平滑机构负债压力，缓解微观流动性，安抚了市场情绪。 机构行为层面也开始出现一些有利变化。基于母行等机构自身努力，本周开始应对和处理赎回压力的方式对信用债市场的冲击开始减缓，由此带来情绪上的缓和。 岁末年初机构布局明年的力量也开始逐步行动。 利率调整到一年来所不曾见到的票息水平，对于市场，踏空风险同样重要，机构总会左侧行动。 但要注意，票息价值走高是否简单对应了绝对的配置机会？ 我们认为债市自上而下定价，信用跟着利率走，对于未来大方向依然并不明朗，所以短期交易建议负债稳定、策略灵活的机构或者组合可以关注。 风险提示：出现致死率更高的毒株变种，经济环境超预期变化，政策传导不畅。 1《固定收益：美联储放缓加息节奏意 味着什么？-固收策略周报 （20221216）》2022-12-16 2《固定收益：汇通转债，京津冀地区的领先建筑工程企业-申购建议：积极参与》2022-12-15 3《固定收益：漱玉转债，山东医药零售龙头-申购建议：积极参与》 2022-12-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.一周热点问题回应4 1.1.市场开始关注疫情新变化4 1.2.重磅会议靴子落地，市场交易开始向行为和数据回归7 1.3.如何看待12月MLF操作和后续LPR？8 1.4.理财赎回和信用调整阶段性缓和，能否参与？9 2.下周债市怎么看？12 3.一周市场回顾13 图表目录 图1：确诊病例数量4 图2：12月以来百度资讯指数“发烧”关键词走势4 图3：12月以来百度资讯指数“布洛芬”关键词走势5 图4：12月以来百度资讯指数“泰诺”关键词走势5 图5：12月以来百度资讯指数“救护车”关键词走势5 图6：12月以来北京地区相关关键词百度资讯指数走势5 图7：汽车轮胎（全钢胎）开工率季节性6 图8：石油沥青装置开工率季节性6 图9：江浙地区涤纶长丝开工率季节性6 图10：重点城市拥堵延时指数6 图11：重点城市地铁客运量6 图12：全国电影票房季节性6 图13：Wind房地产行业指数7 图14：部分地产债净价走势7 图15：票据转贴利率8 图16：历年专项债提前批下达规模和财政赤字率安排8 图17：历年12月MLF操作情况8 图18：1年期CD发行利率和1年期MLF8 图19：金融机构存款准备金率9 图20：PSL余额变化9 图21：1年MLF与LPR报价9 图22：1年MLF与10年国债9 图23：本周AAA-评级二级资本债收益率走势10 图24：本周AAA评级中短票据收益率走势10 图25：本周AAA评级城投债收益率走势10 图26：本周AAA评级同业存单收益率走势10 图27：理财破净产品占比11 图28：3年AAA-二级资本债估值水平11 图29：：1年AAA+短融估值水平11 图30：2010年以来四季度利率表现11 图31：回购利率13 图32：CD到期收益率13 图33：一周债市收益率变化13 图34：信用利差和等级利差13 图35：国债收益率曲线14 图36：国开收益率曲线14 图37：国债10y-1y利差14 图38：国开10y-1y利差14 图39：10y国债收益率与上证综指15 表1：本周部分重要措施调整4 表2：近期信用债走势概览9 表3：下周关注13 1.一周热点问题回应 1.1.市场开始关注疫情新变化 疫情有关政策进一步调整优化。 上周三（12月7日）国务院联防联控机制发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》1即“新十条”，对于风险区划定和管理、核酸检测、隔离方式等进行调整，加速相关工作思路转变。 本周联防联控机制发布会继续传递类似讯息，12月13日2、12月14日3、12月15日4的主题分别为“重点人群健康管理”、“医疗卫生服务和药品生产供应”、“基层医疗服务保障”。 地方层面亦有配套措施跟进，例如北京、上海本周公布的相关调整内容包括放松核酸证明和相关二维码查验、加快行业重启、在诊疗方面加大应对力度等。 表1：本周部分重要措施调整 日期发布主体内容 北京 全市公园门区即日起不再查验北京健康宝、不测温 北京 北京发布《新冠病毒感染者用药目录（第一版）》 北京 新版北京市工信企业复工复产指引发布，不设置到岗率上限 2022/12/12 北京 北京一次性投放2500万抗原试剂 上海 除特定场所外，不再要求查验“随申码”扫“场所码” 上海 地铁全网恢复正常运营，轨道交通所有车站不再查验核酸检测阴性证明和健康码 上海 自2022年12月13日零时起，上海全市疫情风险区“清零”，全市实施常态化防控措施 北京恢复跨省团队旅游及“机票+酒店”业务 国家卫健委发布《新冠病毒感染者居家指引（第一版）》 2022/12/13 北京公布接诊发热等11类症状患者社区卫生服务中心名单 北京 公布互联网医院、开展互联网诊疗服务医疗机构名单 国家卫健委 今天起不再公布无症状感染者数据 国家卫健委 发布《新冠病毒疫苗第二剂次加强免疫接种实施方案》 2022/12/14 北京 北京全市均调整为常态防控状态，无高风险区域 北京 北京成立医药物资应急保障专班 2022/12/15上海上海文旅场所不查核酸证明、不验健康码 资料来源：国家卫健委，北京发布，上海发布等，天风证券研究所 从数据上看，近一周公布的确诊病例数有所回落，这可能与进一步优化核酸检测具体要求，以及12月14日国家卫健委宣布5自此不再公布无症状感染者数据有关。如果参考百度疫情相关重点关键词指数，可见到过去一周数据明显上升，其中药品和就医成为当下主要关切。 图1：确诊病例数量图2：12月以来百度资讯指数“发烧”关键词走势 1http://www.gov.cn/xinwen/2022-12/07/content_5730443.htm 2http://www.nhc.gov.cn/xwzb/webcontroller.do?titleSeq=11495&gecstype=1 3http://www.nhc.gov.cn/xwzb/webcontroller.do?titleSeq=11497&gecstype=1 4http://www.nhc.gov.cn/wjw/xwfbh/xwzb.shtml 5http://www.nhc.gov.cn/xcs/yqtb/202212/b116e06cd2e847baadf630bc9d9ad2a5.shtml 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：百度，天风证券研究所 图3：12月以来百度资讯指数“布洛芬”关键词走势图4：12月以来百度资讯指数“泰诺”关键词走势 资料来源：百度，天风证券研究所资料来源：百度，天风证券研究所 图5：12月以来百度资讯指数“救护车”关键词走势图6：12月以来北京地区相关关键词百度资讯指数走势 资料来源：百度，天风证券研究所资料来源：百度，天风证券研究所 与前期相比，本周债市对于调整措施本身的反应有所钝化，特别是利率债表现。毕竟从节奏上看，调整措施的密集期已经过去，市场前期展开的第一阶段交易定价基本到位，10年国债也已经回升超过20BP。 利率定价交易开始关注措施调整后的实质影响，主要就是社会生产生活和经济情况。 从高频数据观察，近期不少开工率指标均有下滑，一方面是季节性因素，但考虑到数据波动中枢明显弱于往年，尤其是劳动密集型的江浙地区涤纶长丝开工率明显较低，可见疫情对工业生产的扰动不能排除。 图7：汽车轮胎（全钢胎）开工率季节性图8：石油沥青装置开工率季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图9：江浙地区涤纶长丝开工率季节性图10：重点城市拥堵延时指数 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 线下出行和消费方面，政策调整伊始，部分重点城市出行数据有一定程度反弹，但近一周来再度回落，尤其是北京、河北等地。我们认为这可能是城市居民出于对健康的担忧或其健康状况确实受到较大影响有关。 票房数据亦佐证，线下消费和活动仍然有待进一步恢复，修复进程总体迟缓。 图11：重点城市地铁客运量图12：全国电影票房季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 由于疫情影响，市场会从各方面搜集信息对比分析经济压力，并不断修正认知、调整定价，从本周观察，市场可能会从利率入手，阶段性对此展开尝试性交易。 1.2.重磅会议靴子落地，市场交易开始向行为和数据回归 随着中央经济工作会议落地，市场交易重心可能会从预期交易、政策交易逐步向行为和数据回归。 12月14日，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》6。 12月15日，副总理刘鹤指出7“对于明年中国经济实现整体性好转，我们极有信心。房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，我们已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。” 12月16日，中央经济工作会议闭幕并公告。 今年以来市场关注一是疫情，二是地产，回顾今年以来的地产政策，主要从三方面发力：一是从居民加杠杆能力入手，推动房贷利率、首付比例下调，放松限购限贷，予以补贴和税收优惠等；二是推动保交楼稳民生；三是着眼于房企纾困，帮助改善企业现金流，放松信贷、债务和股权方面的融资约束。 一系列政策叠加，过去一段时间市场预期有显著改善、风险偏好提升，表现为地产债、地产相关权益指数明显修复，以及债市调整和股债跷动。 伴随政策靴子全面落地，考虑到前期股市和债市已经各自展开对应行情。现阶段，从逻辑上，市场开始从预期逐步回归现实，交易重心或会落到政策具体行动和对应数据上。 图13：Wind房地产行业指数图14：部分地产债净价走势 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天