利率债周度策略：市场对政策面的反应是否已到临界点？

市场对政策面的反应是否已到临界点？证券研究报告 2022年12月03日 利率债周度策略（2022-12-03） 摘要 债券市场对政策面的反映是否已经到了某个临界点？2.9%的十年国债是否意味着配置价值凸显？年末年初，机构需要布局来年，踏空风险是否需要考虑？ 总的来说本周资金总体稳定，债市对PMI数据反应也较为钝化，说明市场依然在交易政策面，而且本周政策面确实有较多增量变化。但同时，我们也观察到从周四开始，市场似乎对政策面的信息反映开始出现一定变化。毕竟，点位上考虑，十年国债已经调整了20BP以上，来到了2.9%的位置。即使考虑未来资金面在2.75%-2%，对应十年国债的区间可能就是2.75%-3%，2.9%以上，从点位上考虑似乎没有过于谨慎的必要，更何况地产等基本面情况也不支持债市就此持续走熊。 对此，我们的观点是：或许11月市场调整已经充分，但是点位和空间判断依然面临诸多似是而非的困难，目前仍建议谨慎，至少时间上还需等待，可能有阶段性交易机会，但从明年全年角度考虑，踏空风险有限。 下列问题依然不容易回答：政策面变化最快的阶段是否就此过去？基本面的困难和约束是否很快浮现？货币政策对于通胀的远期担忧是否会化为当前操作？资金面能否持续保持宽松？ 更何况，中央经济工作会议临近，债市在中央经济工作会议前走弱的情况相对多见，11月央行PSL投放再创新高，信用状态仍有修复的政策基础。债券市场自身还有存量问题。市场此前定价逻辑已经包含了降准，甚至还会降息，包含了经济增速下行等因素。预期决定行动，从近期债市各品种的表现观察，我们估计债市仍然需要一定时间和空间来消化前期的存量问题。上述过程会反应到国开和国债的利差、信用利差以及二永的溢价水平中。 任何市场都是沿着阻力最小的方向前进，现在债券市场阻力仍在，反而转债等风险资产则沿着政策前进的方向阻力在变小。所以我们认为，最关键的问题在于风险偏好仍在提升，纯债还是要谨慎，要考虑如何进一步消化现有的阻力。除非负债端比较稳定，可以考虑在现有票息基础上做一些适度关注。 风险提示：货币政策收紧，财政政策退坡，疫情超预期蔓延 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：华宏转债，稀土回收行业龙头-申购推荐：建议积极参与》2022-12-02 2《固定收益：疫情再度蔓延，11月数据怎么看？-固收数据预测专题》2022-12-01 3《固定收益：沿着政策的方向前行-天风总量联席解读（2022-11-30）》2022-12-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.一周市场回顾4 2.一周热点问题回应6 2.1.最新疫情态势继续影响债市情绪6 2.2.稳定房地产市场政策加码继续提升市场风险偏好7 2.3.11月债市调整背后反映了什么机构行为？9 2.4.中央经济工作会议前后，行情有何规律？13 3.下周债市怎么看？14 图表目录 图1：回购利率有所回落4 图2：CD到期收益率有所上行4 图3：一周债市收益率变化4 图4：信用利差与等级利差4 图5：国债收益率曲线熊平4 图6：国开收益率曲线熊平4 图7：国债10y-1y利差下行5 图8：国开10y-1y利差下行5 图9：10Y国债收益率与上证综合指数5 图10：重点城市地铁出行客流MA76 图11：重点城市高德拥堵延时指数MA76 图12：11月以来北京疫情相关情况6 图13：11月以来广州疫情相关情况7 图14：今年以来重要地产纾困内容复盘7 图15：Wind房地产行业指数8 图16：部分地产债净价走势8 图17：房地产投资与利率拐点较为相关8 图18：房地产相关数据当月同比9 图19：30大中城市商品房成交面积9 图20：历史10年国债收益率估值区间10 图21：历史10年国开收益率估值区间10 图22：历史1年CD收益率估值区间10 图23：1年CD收益率与MLF利率10 图24：历史3年AAA-二级资本债收益率估值区间11 图25：历史3年AAA-二级资本债品种利差估值区间11 图26：近30个交易日10y-1y国债利差11 图27：历史10y-1y国债利差估值区间11 图28：近30个交易日10y-1y国开利差11 图29：历史10y-1y国开利差估值区间11 图30：近30个交易日3年AAA中票信用利差12 图31：历史3年AAA中票信用利差估值区间12 图32：近30个交易日10年国开-国债利差12 图33：历史10年国开-国债利差估值区间12 图34：近30个交易日30y-10y国债利差12 图35：历史30y-10y国债利差估值区间12 图36：历年中央经济工作会议后利率走势13 表1：市场收益率概览9 表2：历年中央经济工作会议对明年经济工作的定调13 表3：下周关注15 1.一周市场回顾 除了月末最后一个交易日跨月资金利率有所走高外，一周资金面总体均衡偏宽松，但CD 利率仍有所上行。 图1：回购利率有所回落图2：CD到期收益率有所上行 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 债市延续弱势，利率债、信用债收益率均上行。3Y信用利差继续抬升，等级利差维持不变。 图3：一周债市收益率变化图4：信用利差与等级利差 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 国债、国开期限利差走阔，主要在于短端抬升较多，收益率曲线走平。 图5：国债收益率曲线熊平图6：国开收益率曲线熊平 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：国债10y-1y利差下行图8：国开10y-1y利差下行 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 本周债市复盘： 11月28日（周一）：上周五（11月25日）盘后央行宣布降准0.25个百分点，将释放长 期流动性约5000亿元1；此外周末疫情形势出现新变化，周一国债期货高开。但随后市场 关注地产等稳增长进一步政策变化，风险偏好提升，股债跷动。收盘时10年国债较上一交易日上行3BP至2.86%。 11月29日（周二）：周一（11月28日）晚间，证监会放松涉房企业股权融资，即“第三支箭”2，早盘收益率上行。下午国务院联防联控机制召开新闻发布会3，市场收益率下行。收盘时10年国债较上一交易日上行2BP至2.88%。 11月30日（周三）：上午统计局公布11月制造业PMI表现较差4，但市场对基本面利好反应钝化、更多关注政策面，包括广州5、北京6等地的调整。收盘时10年国债较上一交易日上行0.5BP至2.885%。 12月1日（周四）：周三（11月30日）晚间报道孙春兰于国家卫健委召开座谈会7，讨论相关问题。早间债市收益率上行站上2.9%，随后回落。收盘时10年国债较上一交易日下行2.50BP至2.86%。 12月2日（周五）：全天收益率横向震荡，波动区间较窄。尾盘媒体报道8国有大行将向优 质房企发放以国内资产做担保的离岸贷款。收盘时10年国债较上一交易日上行0.76BP至 2.868%。 本周债市主导逻辑是什么？ 当前市场对债市利好反映钝化，因为此前市场已经对基本面放缓和货币政策宽松有所定价，而对利空和政策面变化反应敏感，债市继续承受前期两大做多逻辑转向的挑战。预期调整中出现股债跷动，纯债表现继续走弱。 市场调整中叠加机构行为变化，短端继续承压，收益率曲线再度平坦化。 图9：10Y国债收益率与上证综合指数 1http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4721645/index.html 2http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c6763083/content.shtml 3http://www.gov.cn/xinwen/gwylflkjz216/index.htm 4http://www.21jingji.com/article/20221130/herald/eed2ca50b9dbdff32ff7b43bd0062ee1.html 5https://www.gz.gov.cn/xw/xwfbh/content/post_8689236.html 6https://tech.gmw.cn/2022-11/28/content_36194069.htm 7http://www.news.cn/2022-11/30/c_1129174827.htm 8https://finance.sina.com.cn/chanjing/cyxw/2022-12-02/doc-imqqsmrp8386810.shtml 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.一周热点问题回应 2.1.最新疫情态势继续影响债市情绪 近期孙春兰副总理于11月30日9和12月1日10连续于国家卫健委召开座谈会，总结经验，推动防控措施持续优化。地方也逐步对相关措施进行调整。虽然疫情有一定蔓延，但我们观察国内一些重点城市的经济活动指数，会发现除石家庄外，北京、广州、重庆和郑州等城市最新一周数值都有小幅反弹。乌鲁木齐拥堵指数快速上升，或反映城市出行活动明显恢复。 最新疫情态势本周继续影响债市情绪，预计市场可能会逐步关注后续进一步进展和基本面变化。 图10：重点城市地铁出行客流MA7图11：重点城市高德拥堵延时指数MA7 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图12：11月以来北京疫情相关情况 9https://m.bjnews.com.cn/detail/1669887685168531.html 10https://m.bjnews.com.cn/detail/1669887751168532.html 资料来源：Wind，北京发布，天风证券研究所 图13：11月以来广州疫情相关情况 资料来源：Wind，广州卫健委公众号等，天风证券研究所 2.2.稳定房地产市场政策加码继续提升市场风险偏好 基于稳定房地产市场，今年以来全国和地方层面频频推出地产相关政策：一是从居民加杠杆能力入手，推动房贷利率、首付比例下调，放松限购限贷，予以补贴和税收优惠等；二是推动保交楼稳民生；三是着眼于房企纾困，帮助改善企业现金流，放松信贷、债务和股权方面的融资约束。 随着政策不断推进，特别是最近政策力度持续加大，政策量变开始带动市场质变，近期预期转弱的倾向进一步改善，风险偏好显著提升。 图14：今年以来重要地产纾困内容复盘 资料来源：财政部，中国人民银行，银保监会等，天风证券研究所 前期地产相关的债券、权益资产价格大幅下跌，但近期有明显修复。 图15：Wind房地产行业指数图16：部分地产债净价走势 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 债市目前关切在于，参考历史，利率大方向还是要回到地产基本面，即投资。一直以来，地产是全社会信用最终抵押品，地产投资下行，对应社会信用收缩、资产负债表调整，表征为宏观周期下行。稳增长政策加码到一定程度，才能扭转上述困境、修复微观资产负债表、带动微观主体扩张意愿，最终体现为地产投资见底回升，并带动宏观经济修复。所以地产投资见底是政策力度、社会信用扩张程度和资产负债表修复状态的累积体现，这个体现自然作用于债市做多的底层逻辑，从结果上带来利率底部的确立。 图17：房地产投资与利率拐点较为相关 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：2021年地产投资数据为两年平均。 参考历史，特别是对比过往政策力度和主体承接能力，考虑政策最终效果，市场总体认为目前还不足以认为地产投资能很快见底，所以现有利率位置仍有基本面支持，票息合理就可以参与，毕竟还要考虑年初布局的需求。 毕竟到目前为止，地产基本面仍然较弱。首